來源/雷達財經

撰文/李亦輝

在乳制品這個長期由巨頭主導的“紅海賽道”上，2014年成立的認養一頭牛，短短4年間便擠進10億元俱樂部，8年時間走到了IPO門前。

作為乳制品行業的新秀玩家，認養一頭牛從誕生之時起便是一個會講故事、深諳互聯網營銷之道的公司。它宣稱自己“不是一家賣牛奶的公司，而是一家為用戶養牛的公司”，同時也因為“認養”圈粉無數也引來一波又一波質疑。

近期，證監會公布了對于認養一頭�？毓杉瘓F股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見，在這份1.4萬字反饋意見中，監管部門連提48項補充要求，涉及奶源、食品安全，以及是否涉及傳銷、非法集資等核心問題。

在業內人士看來，獨特的營銷模式，認養一頭牛能夠突出重圍并站穩腳跟。但當潮水退去，“網紅”品牌要想實現“長紅”，還得靠業績說話。

監管發問是否涉及非法集資？

“奶牛養得好，牛奶才會好”、“只為用戶養好�！钡瓤谔柡傲硕嗄辏吹秸J養一頭牛的品牌，消費者的第一印象便是和“認養”掛鉤，但這也成為外界質疑最多的地方。

天眼查顯示，認養一頭牛成立于2014年，位于浙江省杭州市，注冊資本為3.64億元，法人為徐曉波。

在公開報道中，曾在地產行業浸潤許久的徐曉波，在2012年8月份從香港為兒子購買奶粉，不巧被海關問詢4小時。這一次難忘的經歷令他開始思考，如何才能做出一杯好牛奶。

經歷一番考察，徐曉波認識到要做出好奶，關鍵還是得從奶源抓起，即養好奶牛。于是2014年，徐曉波牽頭成立了河北康宏牧業有限公司（下稱“河北康宏”），斥資4.6億元建立了康宏牧場，并從澳洲引進6000頭荷斯坦奶牛，開始了養牛生意。

2016年，認養一頭牛品牌正式在杭州成立，宣布進軍國內乳制品市場。當年年底，認養一頭牛在在眾籌平臺推出“牧場共建人”計劃，推出“你喝的奶自你認養的牛”的概念，上線3天時間就獲得了200多萬籌款。

客觀來說，徐曉波之前并沒有互聯網行業的經歷，僅憑其“養牛人”的人設，很難將認養一頭牛打造成為一個網紅品牌。但吳曉波頻道的一篇“地產老炮兒消失5年,只為做一杯好牛奶”的文章，讓該品牌迅速出圈，并在成立后一年時間便拿到了天使輪融資。

在眾多公開報道中，吳曉波是認養一頭牛的聯合創始人。這位財經大V的加入，無疑增加了認養一頭牛的曝光度，再加上吳曉波多年的助理、吳酒的操盤手陸斌的深度參與，讓認養一頭牛成為一家擅營銷、會講故事的消費品公司。

2017年1月，認養一頭牛推出兩種認養形式，一是通過支付2999元“認養一頭�！�，獲得牧場奶牛認養權。二是花費1萬元成為聯合牧場主，獲得認養一頭牛的所有權益。

2018年6月份，吳曉波頻道再發文《你用四塊錢買牛奶，他卻要花五億做一杯好牛奶》：他本是一個功成名就的房地產商，卻在事業巔峰期選擇去鄉下做農夫；他仿佛一個天生的牛仔，把熱情與汗水都留在了這片牧場……繼續培養徐曉波的好爸爸、認養一頭牛的好品質情懷。

隨著品牌信任感建立，認養一頭牛的玩法也升級。2020年，其推出三種新的認養模式，即云認養、聯名認養以及實名認養。用戶花費297元-1188元成為“養牛人”后，會有銷售傭金和邀請獎勵，隨著推廣銷售的不斷累計，銷售傭金比例也會按對應的等級提升，此外還有“下級返傭提成”，粉絲每下一單，都可獲得傭金提成。

對此，有法律人士認為，一是認定消費者購買產品的價格和服務，與實際價值如果差距巨大，則可能被認定為“入門費”式傳銷活動；二是消費者繳納費用后成為“養牛人”，如果下級“粉絲”不是真正的消費者而是營銷人員，則可能被認定為“拉人頭”式傳銷活動。

證監會這次的反饋意見指出，發行人創建了認養奶牛模式，前期通過“牧場共建人”“聯合牧場主”活動推廣奶卡，請補充說明認養奶牛相關業務模式是否涉及傳銷、是否涉及非法集資或非法公開發行業務，是否存在糾紛或潛在糾紛。

值得一提的是，認養一頭牛的招股書中不見吳曉波的身影，同時對于備受關注的“認養”模式只字未提。

奶源穩定性受到關注

將奶源作為核心競爭力的認養一頭牛，自2014年投資建設首個現代化的康宏牧場以來，目前在河北、黑龍江等地擁有7大牧場。

根據招股說明書，截至目前，這7 座現代化大型奶牛牧場中，其中5座為公司自有牧場，2 座聯合運營牧場，奶牛存欄數超6萬頭。

招股書也披露這些牧場的建設時間和股轉歷史。例如，2018年7月，認養一頭牛收購姜克奇及其配偶凌鴻所持有的波波牧業 100%股權。姜克奇也認養一頭牛的發起人之一。

2018 年9月，認養一頭牛以539萬元的對價收購了君宏牧業49%股權，開始與君樂寶乳業合作經營牧場。

2019 年4月，公司與君樂寶乳業控制的樂源牧業共同設立君康牧業，開始合作經營牧場。

另外，2019年7月，上市公司貝因美子公司貝因美現代為提升自身牧場經營情況，與認養一頭牛達成牧場經營合作。由此，雙方共同出資設立康貝牧業，并由康貝牧業向貝因美現代及貝因美安達承租牧場開展牧場經營業務。

2020 年 3 月 20 日，認養一頭牛與華夏畜牧簽訂《股權轉讓協議》，約定華夏畜牧將其持有的三河百宏 100%股權轉讓給公司，轉讓價格為100萬元。

三河百宏原系華夏畜牧的全資子公司，具備牧場經營所需各項資質，經公司與華夏畜牧協商，決定由公司收購三河百宏 100%股權開展牧場經營業務。

雙方還約定，租賃期限（2020 年3月1日至2035年2月28日）屆滿或者三方解除租賃協議時，華夏畜牧有權按100萬元價格回購三河百宏 100%股權。同時，三河百宏向華夏畜牧租賃230畝左右資產。

證監會在反饋意見中提到這一事項，要求詳細披露發行人與上述安排的背景及商業合理性，各方涉及的權利義務安排情況；三河市百宏奶牛養殖有限公司的基本情況、主要資產及主要經營指標，該公司在發行人生產經營涉及的環節及定位，對發行人生產經營情況的影響及重要性程度。

2022年3月，一頭牛食品出資 2000萬元設立康遠牧業，持有其 100%的股權，康遠牧業已于2022年3月22日辦理了工商設立登記手續。至此，認養一頭牛建成了招股書中宣稱的7大牧場。

可以發現，認養一頭牛從2018年下半年才開始大規模新增牧場，尤其后期建設的牧場，可能目前尚不能為公司提供穩定的奶源。

隨著認養一頭牛業務規模增長，對生牛乳采購需求增加，公司反過來又逐年增加對君樂寶乳業的生牛乳采購。顯然，盡管擁有7大牧場，認養一頭牛的奶源供應仍依賴于他人，這也對其奶源品質的保障帶來較大挑戰。

對此，證監會要求補充說明：不同采購模式下生鮮乳的采購金額及占比；自有牧場基本情況、具體位置、占地面積和養殖數量等情況；聯營牧場以及其他合作奶源具體情況、具體合作方式、合作穩定性等；對比同行業公司奶源結構披露差異情況，充分分析披露發行人奶源穩定性風險。

“網紅”品牌竟有貼牌產品

認養一頭牛的品牌故事中，徐曉波堅信：奶牛養得好，牛奶才會好。但實際情況是，不管是奶源供應、還是生產加工，公司都無法做到100%的把控。

尤其在生產環節，公司通過自行生產或者外協加工模式將生鮮乳加工成乳制品，甚至直接外購成品。

所謂外協加工，公司向光明、君樂寶、華山乳業及君樂寶等外協加工商發出原材料，外協加工商根據公司要求將其加工成公司成品并收取一定的加工費用。

這些產品包括產純牛奶、酸奶、奶粉等。具體來看，2019年，認養一頭牛純牛奶總產量2.34萬噸，全部為外協產量。至2021年，其酸奶總產量中外協產量占比有34.8%；同期，純牛奶總產量中外協部分的占比仍有36%。

2021年，公司為拓展奶粉業務，直接委托貝因美加工生產奶粉類產品，或直接向貝因美股份有限公司及其關聯方采購奶粉成品。據招股書，當年公司成品采購金額為1.05億元。

關于外協加工，證監會要求公司補充說明：存在較大規模外協加工及成品采購的原因及合理性，是否對相關供應商存在依賴，外協加工費的定價標準及公允性；對外協質量管理制度及執行情況，報告期內外協企業是否因環境污染、安全生產等違法違規行為受到行政處罰的情況，是否對本次發行構成實質性影響。

通過宣傳自有牧場以及對“認養”模式的營銷，認養一頭牛從眾多老品牌中殺出重圍，自然深知營銷的重要性，并為此投入不菲。

據招股書，2019-2021年，公司銷售費用分別為1.94億元、3.02億元和4.83億元，銷售費用率分別為22.46%、18.35%和 18.82%。

和同行業公司相比，認養一頭牛的銷售費用率均高于同期行業平均值。對此證監會指出，公司報告期內存在大額營銷推廣費，請說明各推廣的主要內容和合同主要條款，推廣效果，按月度列示各平臺推廣費用，與收入規模是否匹配；是否存在利用營銷推廣費用體外資金循環、虛增利潤的情況。

此外，報告期內認養一頭牛的毛利率分別為40.95%、30.79%及28.86%，逐年下滑。證監會要求披露剔除運費影響后毛利率水平變動情況及原因、合理性；分產品分析毛利率變動原因及合理性。

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