來源/零態LT 

撰文/徐玨

2023年首單上市公司股權收購案，或在家居行業上演。

開年不久的1月6日，家居行業龍頭紅星美凱龍發布公告稱，公司控股股東紅星控股正在籌劃股權轉讓事宜，1月13日公告顯示交易可能導致美凱龍控股股東及實際控制人發生變更。緊接著，1月8日，廈門最大國企、廈門建發股份有限公司發布公告，稱公司正在籌劃通過現金方式協議收購紅星美凱龍不超過30%的股份，在信息公布第二天，股價長期低迷的紅星美凱龍，終于畫出上漲曲線。

但市場對此評價似乎并不高，該公司股票已經連續5個交易日持續下挫，盤中一度跌停。為此，建發股份在1月9日早上澄清本次收購仍處籌劃階段，尚未經董事會審議，也未簽署股權轉讓協議，亦不會承擔紅星美凱龍的全部債務。

與此同時，1月13日阿里巴巴表示，有意向以8.44元/股的價格行使換股權利，即通過換股方式取得美凱龍2.4822億股A股股票。阿里介入時機之巧妙，讓投資者不得不聯想翩翩，紛紛議論其是否要與建發股份爭奪紅星美凱龍控制權。

昔日家居行業龍頭，為何淪落至此？

01 

龍頭為何墜落

作為我國家居賣場龍頭，紅星美凱龍發展歷程最早可追溯至1994年，其前身紅星家具城通過租賃廠房開設第一代家具商場。1996年首創“市場化經營，商場化管理”平臺模式，并于2000年以紅星美凱龍品牌在上海設立了第一家家居商場。搭載房地產黃金二十年，紅星美凱龍已成為中國領先的家居裝飾及家具商場運營商，也是唯一一個在A+H兩地上市的家居賣場公司。

所謂過猶不及，隨著房地產行業從頂點滑落，紅星美凱龍的問題開始不斷顯現。

首先，業績疲軟問題，直觀表現就是營利雙降。根據數據顯示，2022年Q1~Q3，紅星美凱龍營收為104.84億元，同比下降7.83%，歸母凈利為13.18億元，同比下降36.17%。復盤紅星美凱龍前兩年的財報不難，其營收、歸母凈利潤一直波動下行。其中，2019年、2020年、2021年、2022年Q1~Q3營業收入分別是164.69億元、142.36億元、155.13億元和104.84億元，同期歸母凈利潤分別是44.80億元、17.31億元、20.47億元和13.18億元。

▲圖：紅星美凱龍歷年數據

需要說明的是，2021年紅星美凱龍雖然實現營收和凈利雙增長，但這樣的增長建立在2020年低基數之下，若將2021年數據與2019年相比，盈利能力仍然處于困境之中。

其次，紅星美凱龍毛利率也在下降。據Choice數據，2022年前三季毛利率為60.18%，2022年Q3更是下降到55.91%，創下近幾年新低。這一數據在2014年和2015年曾高達74.11%和74.40%，2019年至65.17%之后便持續下滑。而在巔峰時期，紅星美凱龍自有商場毛利率高達82.9%，委托管理商場的毛利率也能達到75.8%。

最后，由于紅星美凱龍“重資產，高杠桿”模式拖累，其債務問題愈發凸顯。歷年財報顯示，紅星美凱龍的資產負債率一直逐年上升，在2017～2021年間，分別為54.72%、59.14%、59.95%、61.16%、57.44%。截至2022年三季度末，紅星美凱龍的負債率高達56.85%。另據紅星控股在上海清算所的債券發行人財報數據，2022年上半年該集團總資產為1874.88億元，總負債1229.18億元，其中一年內到期的流動負債為662.25億元，但集團賬上現金只有87.56億元，債務償還能力可見一斑。

為了緩解債務壓力，早在2021年，紅星系就將旗下7家物流子公司和紅星地產70% 的股權分別以23.12億元和40億元的價格出售給遠洋資本；美凱龍物業80%股權也以近7億元的價格轉讓給了旭輝。除了出售資產，2022年3月2日，紅星美凱龍公告稱，將持有的8983.45萬股進行質押，募資不超3.5億元。

另外，由于負債過高，財務費用很難下降。2022年前三季度，紅星美凱龍的利息費用達18.99億元，接近毛利潤總額。2021年9月，標普也將紅星美凱龍的長期發行人信用評級從“B+”下調至“B-”。

這不得不引發思考：紅星美凱龍到底怎么了？

02 

經銷商之困，被拋棄的家居賣場

紅星美凱龍易主背后，正是以其為代表的零售賣場，近年來遭遇流量下滑困境的直觀反映，以及由此帶來的行業變革臨界點。三年疫情黑天鵝，無疑成為壓倒紅星美凱龍的最后一根稻草，對此感受最深的當屬經銷商。

2022年12月23日，武漢市裝飾建材家居發展商會發布《告紅星美凱龍賣場通知書》，稱由于疫情原因導致客流減少，各品牌建材商在經營方面受到嚴重影響，經與紅星美凱龍多次交涉溝通后無果，決定自2022年12月24日起統一關停紅星美凱龍武漢五大賣場的店面。不過，有報道指出目前紅星美凱龍已與商會達成協議，武漢賣場商戶已正常營業。

過去幾年，以紅星美凱龍為首的賣場行業，曾發起過一輪減免商戶租金行動，但具體到各城市，經銷商給到的反饋則是“宣傳力度大于減免力度”。根據紅星美凱龍公告顯示，此前因疫情導致自營商場持續閉店且對商戶經營有重大影響的，紅星美凱龍針對其進行一定減免，這部分減免費用預計對公司營業收入的累計影響在5億元以內，預計對公司歸母凈利潤的累計直接影響在3.5億元以內。

但在疫情背后，高昂的經營成本和低迷的客流才是讓經銷商逃離家居賣場的主因。

據陶城網報道，紅星美凱龍、居然之家的租金水平往往比當地普通建材、家居賣場高出2～3倍。與此同時，賣場的公攤面積也很高，有瓷磚經銷商指出，當地紅星美凱龍的租金單價為180～260㎡，但公攤占比高達56%，折算下來一平方租金超400元。而且，為了拔高商場檔次，紅星美凱龍還會大幅增加商戶在商鋪裝潢、人工、運營上的支出，進一步擠壓經銷商的生存空間。

另一方面，有入駐紅星美凱龍的陶瓷經銷商表示，“現在就是在門店里坐一周，都看不到一個新客戶上門。”客流持續下降背后也說明客戶在逐漸拋棄傳統家居賣場。一個明顯的現象就是線上的分流，相比實體店，家居電商成本更低，價格也更透明，盡管家居是一個重體驗的行業，但在如今體驗與消費割裂現狀下，消費者也完全可以線下體驗，線上消費。

即便是在線下，生產端的廠購渠道也在興起，整裝公司、智能家裝、互聯網家居等越來越多的新興勢力蜂擁入局。家居行業觸達消費者的路徑不斷被分解重組，傳統渠道正在失去昔日影響力。當傳統賣場核心功能喪失，提供不了應有價值，商戶必然期待價格有所降低，否則供需關系不平等，矛盾就會進一步激化。

盡管紅星美凱龍已經意識到這些問題，也引入阿里戰投發力線上渠道，但無論是數字化銷售還是門店改造，在解決C端用戶痛點方面仍顯隔靴搔癢。況且，互聯網渠道本身就帶有明顯的“去中間商”色彩，這讓本就是“渠道中間商”的紅星美凱龍如何肯革自己的命？

03 

家居賣場還是房地產商

眾所周知，紅星美凱龍一直享有“家居建材流通第一股”美譽。截至2022H1，公司共經營94家自營賣場、280家委管賣場，通過戰略合作經營10家家居賣場，并以特許經營模式授權59家特許經營家居建材項目，包括475家居材店/產業街。據公司2021年年報，2021年公司占中國連鎖家居賣場市場份額為17.5%，占家居賣場（包括連鎖與分連鎖）市場份額為7.4%，均為同業第一。

亮眼數據的背后，其“地產商”屬性仍然是公司難以抹去的印記。

根據2017～2022年財報數據，紅星美凱龍投資性房地產公允價值變動收益占歸母利潤的比例均超過17%，在2017年該比率甚至高達46.7%，由此看出紅星美凱龍的收入及資產支柱是投資地產，公允價值變動對企業的財務數據帶來了直接影響。

從經營模式看，買地——招商——收租——運營——物業升值——抵押物業——再買地，整個流程都類似于商業地產的玩法。隨著土地價格上行，紅星美凱龍的自營業務也大踏步推進。從資產構成看，紅星美凱龍總資產里投資性房地產、長期股權投資以及其他權益工具投資占據了絕大部分，尤其是投資性房地產，占據了總資產的71.8%。2022年半年報顯示，其收入構成，家裝相關及商品銷售只占紅星美凱龍收入很小一部分，自營及租賃商場業務無論是收入總額還是占收入占比才是大頭。

▲圖：紅星美凱龍資產構成

更重要的是，紅星美凱龍所采用的公允價值計量模式與它的重資產玩法堪稱“絕配”。一方面，在公允價值計量模式下，投資性房地產不提折舊或者攤銷，相較于成本模式，這個特點在一定程度上減少了企業的營業成本或者費用。另一方面，投資性房地產公允價值變動的數額計入公允價值變動損益，影響當期利潤。且在房地產價格上升情況下，使企業凈利潤增大，必要時也可以操縱公允價值變動損益增加利潤。

不過，即便這種模式對紅星美凱龍的發展起到了至關重要的作用，但世界上不存在完美的商業模式，隨著時間推移，它的風險也在逐漸暴露。

首先，賣場租金收入有限，周轉相對緩慢，資產變現能力較弱。由于出租帶來的租金收入和買地投資規模不成正比，導致公司資金使用效率較低，2018～2021年的平均資產周轉率僅為12.75%。而從商業地產的角度來看，在“投、融、管、退”閉環中，退出對于紅星美凱龍而言一直是最難完成的一環。這是因為大部分都是不易變現的家居賣場，不像住宅那樣流通性更好。盡管紅星美凱龍在2017年發起設立國內首單家居MALL 類REITs產品和國內首單家居賣場CMBS，但是對于高達總資產71.8%的占比來說只是杯水車薪。

其次，重資產運營為主會帶來邊際成本上升，且土地投資可能產生虧損。隨著房地產市場下行，投資物業給紅星美凱龍帶來的公允價值變動收益呈現出逐年遞減趨勢。2017、2018、2019年公司的公允價值變動收益分別為19.96億元、17.67億元、16.32億元，呈逐年遞減態勢。2021年，因疫情影響，公允價值變動收益驟然下滑至3.72億元，當年凈利潤也隨之腰斬。

最后，由于一二線城市拿地成本較高，不可能全部使用自有資金，大手筆舉債也就不可避免，但由此帶來的債務壓力也十分巨大。根據《紅星美凱龍家居集團股份有限公司關于2018年年度報告的事后審核問詢函的回復公告》，按照成本法來計量，當年的資產負債率就已經高達80.20%。

疫情來臨后，紅星美凱龍只能一方面拋售資產“斷臂求生”，另一方面啟動“降杠桿戰略”向輕資產轉型。但疫情過后，情況沒有變得更好，反而落得“賣身”下場。

04 

阿里攪局，建發抄底，鹿死誰手

從建發股份的業務角度來看，收購紅星美凱龍的確可以起到1+1大于2的協同效應。在1月15日的紅星美凱龍投資者電話會實錄上，副總經理李建宏說：“選擇建發股份的原因在于，雙方的品牌理念十分契合、資源互補。”

具體來看，第一，紅星美凱龍與建發股份在房地產業務上具有較強協同性，2022年建發股份房地產銷售額為全國前十強，而紅星美凱龍從家居產品到家裝以及高端電器產品，都能對房企形成極大賦能。

第二，則是在供應鏈運營業務上的賦能。家居行業是一個總規模超過5萬億的龐大賽道，建發股份通過入股紅星美凱龍形成 to B端的供應鏈運營業務協同，可為其開拓更多市場空間。第三，當前紅星美凱龍在C端聚集了數千萬高端會員。通過此次交易，建發股份可以完善其供應鏈運營上的零售拼圖。

而且，在建發股份國企背景加持下，紅星美凱龍的股東結構將得到優化，具備獨立授信體系，從而擺脫對原有控股股東授信體系的依賴，能夠大幅優化財務結構降低融資成本。同時，隨著商業地產REITs逐漸發展，大量商業不動產盤活，雙方都有較大的成長空間。

根據1月13日發布的公告來看，雖然建發股份擬收購紅星美凱龍29.95%的股份，但仍低于紅星控股，所以還不能成為控股股東。不過，公告同時指出，紅星控股近三周前已披露減持計劃，擬通過集中競價、大宗交易方式減持紅星美凱龍股份，接盤方極有可能就是建發，如果情況屬實，建發控股紅星美凱龍也就順理成章了。

而阿里的攪局看似偶然，實則必然。

它倆之間的聯系，最早可以追溯至2019年，當年5月16日，阿里巴巴全額認購發行規模為43.59億元的可轉債，債券期限為5年，這是當年阿里在家居新零售領域的最大的一筆投資。與此同時，紅星美凱龍與阿里也簽訂了戰略合作框架。隨后阿里的兩位副總裁靖捷和徐宏也加入了紅星美凱龍董事會。

而在此次債轉股之前，阿里一共持有紅星美凱龍H股1.08億股、A股4252.73萬股，如果此次轉股計劃完成，那么阿里持有美凱龍的股份將會達到3.99億股，占其擴大后總股本的8.67%。雖不能構成對建發的絕對威脅，但是作為第三大股東，如果之后與第二大股東紅星股份形成一致行動人關系，還是會對建發股份造成不小的麻煩。

讓投資者更加疑惑的是，阿里此舉是否昭示其要在家居行業重燃戰火不好言說。

畢竟，早在2016年，阿里就對家居行業無所不投，最終形成了淘寶、躺平、天貓三足鼎立的內部家居體系。但經過幾年發展，三大板塊除了共用淘寶的流量入口，戰略協作基本聊勝于無，更別說跑通模式、收割市場了。從外部環境看，前有百度“裝馨家”京東的“京東家”爭相布局，后有字節跳動攜“住小幫”跑步入場。

面對家居行業如此大的蛋糕，也無怪乎阿里對紅星美凱龍動心起念了。

毋庸置疑的是，家居行業的渠道變革浪潮風勢已起。只是，大象轉身豈是一蹴而就，但萬達的經驗又告訴我們，斷臂一定要狠，要堅決，否則只會死得更快。

所以，建發抄底也好，阿里攪局也罷。從行業發展的角度看，不管最終他倆誰能控股紅星美凱龍，想要穿越周期也要看能否做到整合現有產業資源，重構行業供應鏈，線上線下強強整合。否則，即便收購成功，也不過是滔天巨浪里的點點漣漪罷了。