來源/市值榜

作者/賈樂樂

今年3月，阿里巴巴啟動了24年來最重要的一次組織變革，變革的內容可以概括為：六個業務集團獨立行走、憑本事吃飯。

獨立行走也包括獨立融資和獨立上市。

因此，在阿里巴巴宣布組織變革后，外界對誰將成為第一個上市的業務集團保持著高度的關注。

近期，阿里巴巴2023年財報披露，集團董事會已經批準菜鳥、阿里云和盒馬上市。按照時間表，盒馬會成為首個獨立上市的子公司，在6到12個月內完成上市。

在阿里的安排中，盒馬為什么要率先上市？盒馬如果成功上市，會受到資本市場的青睞嗎？

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為什么會是盒馬？

盒馬自誕生起，就以一種不同于傳統零售的方式行進，它融合了零售和互聯網的優勢和特色：

通過傳統零售的“所見即所得”的優勢將自身獨特的產品及服務傳播出去，同時滿足了人“逛”的需求；利用互聯網的優勢，形成線上線下一體化，多渠道服務客戶。

盒馬獨特的模式也成為了傳統零售商超轉型的標桿，永輝的超級物種、步步高的鮮食演義、家樂福的極鮮工坊等都成為了模仿者。

作為新零售的代表，盒馬的優勢能否轉化為實實在在的商業優勢，關乎著新零售的進化方向，也關系著多家模仿者的轉型方向，因此一直備受關注。

從阿里巴巴財報的描述來看，“新零售商超”已經被驗證是一個可持續盈利的商業模式。

財報顯示，盒馬的增長成為阿里巴巴中國商業分部增長的重要貢獻，銷售能力及運營效率均有提升。

盒馬CEO侯毅在今年1月的全員信中稱盒馬的主力業態盒馬鮮生已經實現盈利，今年四月，他又表示，去年四季度和今年一季度，盒馬已經實現全面盈利。

商業模式的成熟、盈利模型的跑通，是盒馬成為阿里巴巴集團中上市先鋒的最重要的原因。

盒馬所在的零售行業，事關百姓的吃穿用、日常生活，屬于剛性消費，對周期的敏感性比較弱，因此，在經濟不那么活躍的時候表現出較強的韌性，而在經濟繁榮時刻，又表現出較強的彈性。這種特點也是零售業容易穿越周期的原因。

零售在經濟學上，屬于消費這個更大的范疇之內，是重要的構成部分，而消費是拉動經濟增長的三駕馬車之一。

促消費、擴內需，助力經濟復蘇，是2023年經濟政策方面的主基調。零售業的復蘇，也是中國經濟復蘇的一個行業信號。

如果盒馬能夠成功上市，一方面將提振消費市場的信心，另一方面也將增強資本市場對整個零售行業的認可度。這是推動盒馬上市的第二個原因。

第三個原因在于阿里巴巴內部。

盒馬講述的是一個獨特的故事，一個用自身在商品和服務上的創新獲取流量、占領市場的新零售的故事，也是阿里巴巴內部唯一一個不依賴淘系流量的子公司。

如果盒馬上市，受到市場認可，說明阿里有能力孵化出一個電商故事之外的行業公司。

同時，盒馬的互聯網基因和技術優勢，又是源自于阿里巴巴，所以從阿里的視角來看，盒馬通過消費市場和資本市場的雙重驗證，是阿里創新活力的證明，也將激發阿里其他業務的創新熱情。

那么，盒馬上市的底氣是什么？或者說有沒有穩固的護城河足以讓資本市場的玩家青眼相加？

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護城河寬不寬？

在零售業，任何創新都是為了提升消費者的體驗，衡量消費者體驗的維度有兩個：消費者是否以合理的價格購買到了滿意甚至超出預期的商品、商品獲取的過程是否便捷或者讓人心生愉悅。

前者我們可以概括為商品力，后者也很重要，只不過商品力更為根本。

商品力，是盒馬一直以來打造差異化優勢的核心抓手，比如很多盒馬的商品是獨家制作開發的，在外面是買不到的。

當下，商品力在盒馬更是被放到了極其重要的位置，用侯毅的話說，商品力是今天零售業唯一的核心競爭力。

商品力主要體現在盒馬具有差異化的自有品牌上，通過強產品研發能力和生鮮類供應鏈能力實現。

自有品牌是如何打出影響力的？這就不得不提盒馬的新零供關系了。

長久以來，國內的零售行業以柜臺出租為主流，以向供應商收取進場費、促銷費、新品費等名目繁多的費用為利，承擔的經營風險比較小。

在終端零售話語權更強的背景之下，供應商疲于應對各種費用，消費者最關注的商品和服務，卻被排到了后面。也有一些話語權強大的品牌商，對他們而言，零售終端是其與消費者溝通的渠道。

傳統零售業“品牌商→經銷商→零售商→消費者”鏈條越長，距離消費者就越遠，獲取的市場信息更容易失真，人與貨很難得到最佳匹配。

盒馬則一直在革新零供關系。

在盒馬的新零供關系之下，鏈路被簡化為“品牌商/制造商→零售商→消費者”，與供應商之間的關系變成了共同研發創造符合消費者需求的商品，以商品的差價盈利，而非賺取供應商的渠道費用。

由于鏈路的縮短，消費者的反饋也成為了盒馬與供應商產品研發和銷售的風向標。

盒馬可以做到根據市場喜好迅速反向定制商品，用平均45天、系列商品最快30天的上新速度抓住潮流。

在盒馬平臺，囊括了生鮮、標品、3R（即烹、即食、即熱）自有品牌商品的銷售占比已經達到了35%。截至2022年10月底，盒馬的自有品牌商品類目已經達到1200多種，催生了10個銷售規模過億的“盒品牌”。

生鮮上，盒馬的供應鏈已經下沉到源頭產地，在全國建設了近600個直采基地，150多個“盒馬村”，包括源頭基地、盒馬村、盒馬產地倉、盒馬銷地倉、盒馬門店等在內的供應鏈體系，實現了“產供銷”的一體化。

強產品研發能力和生鮮類供應鏈能力實現了產品的品質向上和價格向下，這也構成了零售行業難以撼動的競爭優勢。

為“產品向上、價格向下”提供支撐的是盒馬的“三縱三橫”戰略。

三縱是指縱向設置盒馬鮮生事業部負責盒馬鮮生、盒馬mini業態經營；盒馬MAX事業部負責盒馬X會員店業態經營；盒馬NB事業部負責盒馬鄰里及盒馬奧萊業態經營。多業態矩陣定位于老百姓一日三餐的一站式解決方案，更廣泛地滿足消費者需求。

三橫是指橫向設置商品研發采購中臺、物流供應鏈中臺、技術中臺，全面實現產業互聯網，通過結構化、數字化、AI化的能力建設，支持盒馬不同業態的經營和運營。

“三橫三縱”的架構讓盒馬在經營體系上更加垂直化、專業化。

自帶流量商品的持續性推陳出新以及新零供關系下的效率提升，盒馬在經營方面的這些優勢，最終會轉化為盈利能力的提升，盈利前景更加明朗能夠消解關于盒馬能否持續性盈利的質疑，提升投資者的信心。

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成長性能否持續？

在現在主流的估值體系里，企業的價值由其未來獲取利潤或者現金流的能力折現所決定。

未來的利潤和現金流以什么樣的軌跡增長，勻速、減速還是加速，關系著市場對于企業的定價與估值。超預期的增長更容易獲得溢價。

從另一個角度，對于有著互聯網基因的公司來說，市場往往更加重視規模的增長。

因此，盒馬的成長性、成長空間，是投資者極為看重的指標。

在過去，不管是開店速度，還是GMV，盒馬的規模擴張都是非常迅速的。不僅在全國，在全球零售行業里也是令人矚目的。

2022年，盒馬鮮生銷售額同比增長超25%；盒馬X會員店增長超247%，奧萊和鄰里的增長則高達555%。

在主業態增速遠高于整個零售行業，其他業態成倍增長的基礎之上，2023年，盒馬繼續提速，侯毅曾稱：“傳統大賣場在全線退出核心城市，給了盒馬低成本告訴拓展門店帶來了時代的機遇，也是盒馬成立8年來門店拓展最快的一年，今年盒馬的開店速度將遠超以往，機遇是給有準備的人的……”

從更長遠的時間來看，盒馬將在未來10年服務10億人，實現萬億銷售。

那么，盒馬的“野心”是否能實現呢？

第一，即時零售的滲透率提升還有很大的空間。

浙商證券的研報顯示2021年，我國即時零售的滲透率只有2.4%，預計到2025年即時零售的規模將達到7000億元，這四年里的復合增長率可以達到28%。

在即時零售的實物商品里，短保、即時性強、高頻的品類最容易滲透，如生鮮，其次是短保、即時性強、低頻的種類，比如鮮花、蛋糕。

盒馬的大部分商品屬于這兩種范疇。

第二，人們對于零售行業的需求，永遠繞不開“低價”“高質”這兩個關鍵詞。

中國人口眾多，更重視性價比和更重視品質的用戶都是非常大的群體。而且，這兩個群體也并不是完全對立的，重視性價比的用戶也可以打折買高品質的商品。

盒馬的首席商品官趙家鈺曾表示，根據追蹤生鮮食品的消費趨勢，盒馬發現重視性價比的用戶和更愿意為品質和健康去買單的用戶都在增加。

這說明了兩點：做好產品品質、向供應鏈要效率以降低價格的路線是正確的；人貨需要更高效的匹配方式，這也是創造增量的關鍵。

第三，盒馬在零售業的多個因子上有優勢。

盒馬的規模成長性，可以拆解為這樣的模型：GMV=流量×轉化率×客單價×復購。

流量上看，三縱三橫戰略之下，盒馬鮮生事業部、盒馬MAX事業部主要服務一二線城市消費者，盒馬NB事業部則以服務下沉市場為主。在高線城市講究極致的品質，在下沉渠道講究極致的性價比。

今年盒馬擴大了配送的范圍，線上的服務半徑也進一步增加，覆蓋的人群進一步增加。

轉化率方面，盒馬從生產到消費的鏈路通暢且高效，對于消費趨勢的掌握更加有利。

盒馬還有一個優勢在于除了自身掌握的用戶偏好，還可以借助阿里的技術能力，據此安排商品的種類、庫存、地域特色，這可以在很大程度上提升商品的周轉率。

賣得快意味著相同時間段里賣得更多，利潤更高，也意味著對資金占用少，資金利用更加高效，這些都是推動企業內在價值提升的因素。

客單價和復購，更多地取決于商品力，差異化的商品帶來高客單價，持續提供差異化商品的能力帶來持久的復購。

此外，對品質產品的消費習慣一旦形成之后，基本是不可逆的，盒馬的主流用戶比較年輕，未來10年、20年甚至更長遠的時間里，只要盒馬持續提供好商品，他們仍會是盒馬的忠實用戶，這是一種長期效應。

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結語

新零售發軔于傳統零售無法真正實現供求兩端的平衡之時，多個玩家轟轟烈烈地跟隨趨勢入局或是轉型，到現在能健康活著的卻是屈指可數。

現在，新零售開始步入深水區，未來也將有一個又一個的挑戰，比如產業互聯網如何與消費互聯網深度融合。

盒馬如果能夠上市，本身就代表了盒馬探索的新零售模式是可行的。同時，上市是提升一家公司治理水平的重要方式，借助上市，盒馬的運營能力、決策機制、內控、社會責任等多方面也將上新臺階。

治理能力的提升和資本市場的支持，能夠提升企業的抗風險能力，也能成為盒馬在接下來產業互聯網與消費互聯網結合時代的重要支撐。

參考文獻：

[1]《侯毅內部信：盒馬鮮生實現盈利，2023年全面實施精細化運營》，界面；

[2]《專訪侯毅 | 未來10年盒馬實現“一萬億銷售，服務十億消費者”的路徑和方法》零售氪星球；

[3]《盒馬擴大配送范圍，新增“5公里1小時送達”配送服務》，新京報；

[4]《即時零售系列：基于渠道對比視角的 空間展望與沙盤推演》，東吳證券；

[5]《即時零售：萬億賽道，以“快”為先》，浙商證券；

[6]《揭秘盒馬商品力：實施大單品策略，細分品類深度合作1-2家供應商》，第三只眼看零售；

[7]《一次講透盒馬的底層邏輯》，瑞澤洞察