來源/聯商專欄

撰文/和二

母嬰賽道的發展與進化可能終于到了一個發生質變的階段，行業巨頭開始出現。

一直以來，由于母嬰的目標消費人群分散而且游離，用戶在孩子成長到一定階段之后就會脫離對這個行業的需求，所以購買習慣呈現短期使用高頻、長期低忠誠度、新老用戶交替變更頻繁的特點。

對于這樣一個獨特的行業，注定了在供給端呈現出極度分散的特征，加之由于進入門檻低，母嬰需求中衣食住行的零售部分除醫療教育之外，基本上被分散于各個社區周邊的中小個體專賣店所滿足，很難成長出全國規模性的行業頭部品牌。

自從放開二胎、三胎的生育政策之后，母嬰行業迎來更為確定性的多方看好。統計數據顯示，2013年，我國母嬰行業的總體產業規模達到1.58萬億，而到2022年，規模已經超過3.5萬億，年均復合增長率超過10%。

在全國性的母嬰零售連鎖品牌中，孩子王無疑成為這些年發展速度極快的那一個。2021年，孩子王在深交所上市，從2009年孩子王線下第一家門店在南京河西的萬達廣場正式開業到上市，汪建國用了12年。

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孩子王“北上”

汪建國是蘇州人，畢業后分配到江蘇省商業廳成為體制內的一位機關工作人員。1998年，汪建國在南京創立了五星電器。十一年后，在中國家電零售戰火紛爭的白熱化狀態下，汪建國急流勇退把五星電器賣給了百思買。賣掉五星電器之后，汪建國手持4億美金成為投資人并決定進入母嬰賽道。

汪建國針對市場普遍存在的母嬰用品夫妻檔規模小，服務附加值不足的缺點，反其道而行之，在商場內開大店。汪建國的底層邏輯是，銷售母嬰產品只是表層，孩子王需要這么大面積是想做一個集孕產婦、嬰童樂園、互動活動和育兒服務于一體的商業空間，服務好用戶群體、經營好客戶關系是孩子王的核心和目的。

截至2022年底，孩子王已在全國20個省(市)，包括江蘇、安徽、四川等近200個城市(含縣級市)，開設了508家直營門店。十多年的發展，孩子王從南京起步，主要集中在華東、華中和華南地區。

2023年6月10日，孩子王兒童用品股份有限公司(以下簡稱“孩子王”)公告稱，擬收購樂友國際商業集團有限公司(以下簡稱“樂友國際”)65%的股權。交易完成后，樂友國際將成為孩子王的控股子公司。

孩子王的公告稱，收購舉動是為了積極搶抓市場發展機遇，通過收購行業內優質資產，進一步完善市場布局，提升市場占有率和品牌知名度。

樂友國際的總部位于北京，它也是目前中國市場母嬰童行業大型連鎖零售龍頭企業之一。根據公告中披露的數據，樂友國際在2021年營收達到20.66億元，2022年為19.41億元；營業利潤方面，2021年虧損122.77萬元，2022年扭虧為盈1.16億元；凈利潤2021年和2022年分別為77.53萬元和9822.77萬元。

截至2022年末，樂友國際開立了494家直營門店和50家托管加盟店，其中北京、天津、陜西、河北、遼寧等北部地區門店占比超過70%。

孩子王總部在南京，聚焦于華南華中地區，目前，孩子王在北京地區尚未開立門店，而樂友國際總部在北京，聚焦于華北地區，因此本次交易在市場布局方面形成較強的互補效應，特別是孩子王可以輻射北方地區。

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對賭性投資

通過穿透兩家公司背后的股東發現，此次孩子王收購樂友國際，可能跟共同的大BOSS不無關聯。2018年11月5日，私募股權機構華平投資在其官網宣布，完成對樂友孕嬰童的控股權收購。而在孩子王招股書中披露的前10大股東中，華平投資通過Coral Root持有其6.89%的股份。

孩子王作為母嬰賽道的上市公司，規模雖然大于樂友國際，但是從財務數據看，樂友國際的利潤水平是高于孩子王的，況且樂友國際在北方市場規模不小，經營良性，甘于接受孩子王的“收購”一定是來自于雙方背后資本的“撮合”。

另外，從披露的信息來看，本次收購更像是一場“帶有附加條款的投資行為”。

公告顯示，最終確定轉讓價格為人民幣10.4億人民幣。65%的股權價值10.4億，孩子王的公告表示，這一價格是根據樂友國際的股東全部權益的評估得出，截止去年12月31日，樂友國際的股東全部權益的評估值約16.06億，評估增值率為227.93%，所以，孩子王的公告特別提醒是評估增值幅度較大，請投資者注意風險。

如此高溢價收購，當然是帶著條件的。

本次交易設置了業績承諾，承諾期為2023年、2024年及2025年，樂友國際實現的合并報表的稅后凈利潤應分別不低于8106萬元、1億元、1.176億元。若本次交易不能在2023年12月31日前完成交割，則業績承諾期為2024年、2025年及2026年。2024年及2025年的承諾凈利潤及補償方式按照約定執行，2026年的承諾凈利潤及補償方式由各方屆時進行友好協商并予以補充約定。

對比一下樂友國際在2022年的營收利潤與孩子王的差異：

2022年，樂友實現營收19.41 億元，占孩子王2022年營收(85.20億元)的比例為22.78%。而去年樂友凈利潤為9822.77萬元，按65%的比例計算，占孩子王2022 年歸母凈利潤(1.22億元)比重為52.29%。

兩家比較，樂友國際的營收雖然只占孩子王營收的兩成，但是凈利潤卻遠遠超過了其一半，可見樂友國際的利潤率要遠高于孩子王。另外，在對賭條款中，按照65%的股權計算，2023年的凈利潤增長比例要達到27%，2024年達到23%，2025年增幅達到17.6%，這三年的增長跨度還是非常大。

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孩子王面臨的挑戰

汪建國曾說，“嬰童市場容量不亞于家電市場，并且社會價值更大。我長期在家電行業‘老三’的位置上，終于找到可能做老大的機會。”

在母嬰實體零售行業內，孩子王首創了大店模式，每個門店的平均面積約為3500平米，通過大店，實現了汪建國所設想的產品零售+服務一體的模式。圍繞母嬰人群，孩子王的服務項目包括兒童游樂、早教等。

相比較于孩子王零售+服務的大店模式，樂友國際的門店面積相比就小很多，平均單店面積大概只有孩子王的十分之一。孩子王的招股書中顯示，相較于2019、2020年母嬰商品23.78%和22.82%的毛利率，同期母嬰服務的毛利率達到了94.32%和94.06%。但是，母嬰服務的整體收入規模比較小，2021年在總營收中占比2.85%，2022年為2.95%。

2021年成為孩子王的業績“分水嶺”。全年孩子王實現營業收入90.49億元，同比增長8.3％；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.02億元，同比下降48.44％；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤1.22億元，同比減少60.84％。

2022年，孩子王實現營業收入85.20億元，同比下降5.84%，歸屬于上市公司股東的凈利潤1.22億元，同比下降39.44%。對此它解釋稱除了宏觀環境影響整體客流下降外，還有開店增加運營成本、新店盈利周期延長所致。

而從整個大環境看，疫情和新生兒數量的降低，讓母嬰店正在面臨著從增量競爭過渡到存量競爭的陣痛轉變。根據母嬰研究院的調查數據顯示，相較于2021年同期，2022年僅11.84%的母嬰零售門店業績上升，超8成母嬰門店利潤明顯下跌。

凈利潤連跌，孩子王的股價也呈現跌跌不休的走勢，2022年，孩子王由高點27元跌至9.8元，最大跌幅達到60%，市值縮水190億。

對孩子王來說，收購樂友國際有利于進一步強化其領頭羊地位，但從對賭協議來看，雙方似乎處于一種低密度的融合，樂友國際依然保留自有品牌并且要達成利潤目標，孩子王更像是一位財務投資者。對于雙方的挑戰在于：如何真正有效融合，雙方賦能，形成協同效應而不是“名義上的婚姻”。

從宏觀層面分析，母嬰行業正加速進入到一個分化整合的階段，頭部品牌的市場話語權越來越強。但隨著年輕人群的出生率不斷走低，對孩子王而言，凈利以及股價不斷下滑，需要穩固市場地位，一方面需要提升產品以及服務的品質和性價比，另一方面更需要保持創新，以新品牌和新服務項目提升對目標人群的吸引和對老用戶的粘性。