來源/市值觀察

來源/文雨

8月28日，絕味食品發布2023年半年報，實現營業收入37億元，同比增長10.91%；實現歸母凈利潤2.42億元，同比增長145.55%。

半年37億元的營收已經是絕味食品歷史最好水平，但2.42億元的歸母凈利潤卻不到之前高點的一半。

絕味食品的利潤哪去了？

01

成本高居不下

這年頭，做鴨也不容易。

透過絕味食品的財報可知，鴨副等原材料是公司最大的成本項，占到總成本的七成以上。與此同時，產品利潤空間也比較有限，毛利率長期維持在30%上下。這兩點同時存在就從根本上決定了絕味對鴨副等原材料的價格比較敏感，1%的原材料漲價投射到財報上可能就會有2%的利潤被吃掉。

2022年，鴨周期上行，鴨副價格隨之走高，其中鴨脖年內上漲27.5%。據華西證券統計，到今年一季度，行情徹底瘋狂，鴨脖價格從年初的15.3元/kg快速上漲至27.25元/kg，漲幅近80%。

今年上半年，絕味食品的毛利率跌至23.31%。如果不是公司通過大幅削減費用支出的方式來增厚利潤，那么半年報恐怕會更加難看。

二季度之后，鴨副產品價格下探，絕味利潤出現邊際改善。但從現實情況來看，下半年利潤繼續向上修復的空間可能并不大。

鴨類全產業鏈生長周期大約是14個月，如果從父母代孵化開始計算，那么商品代供給放量大約需要8-9個月。今年四月份鴨價回落是因為去年二季度有大量肉鴨集中投產，而去年三、四季度投產較少，這意味著今年下半年產量基本不會有大的改觀。

另一方面，飼料成本中樞的抬升也決定了肉鴨價格很難再回到之前的水平。

光大證券做過測算，對于肉毛鴨而言，鴨苗價格上漲大約貢獻成本增量的60%，飼料價格上漲大約貢獻成本增量的40%。過去幾年，全球放水在很大程度上推高了農產品價格，加上國際政治沖突和自然災害，糧食行情一路向上。

以豆粕為例，現貨價格從2019年的不到3000元/噸一路漲至2022年最高價超5600元/噸。今年一季度短暫下跌到4000元/噸以下，二季度又拉了起來，重新站上5000元/噸。

去年以來，絕味食品、周黑鴨等均通過數次提價來對抗日益攀升的成本。但繼續漲價勢必會影響終端消費體驗。

一面是降不下來的成本，一面是提不上去的價格，兩頭擠壓，要想擴大利潤空間就比較難了，更何況公司還面臨其他問題的擾動。

02

投資難言樂觀

2014年前后，絕味食品每年的凈利潤就已經能做到兩三個億，老板戴文軍也靠賣鴨脖完成了資本原始積累。與此同時，他逐漸意識到單一產品經營的局限性，擴張業務版圖勢在必行。

以網聚資本的成立為標志，絕味食品開始對外做并購，重點針對鹵味、調味品、輕餐飲等產業進行投資與賦能。這樣既可以打通產業鏈，加強與固有業務的協同，又能開辟新的增長曲線，增厚利潤。

為了拿到更多資金，戴文軍在二級市場瘋狂套現，僅2021年這一年，減持金額就高達數十億。到今年上半年，絕對食品的長期股權投資已達到26.45億，占總資產的近30%。

圍繞產業上下游，絕味食品先后參股了幾十家公司，其中既包括和府撈面、千味央廚、幸福商城、幺麻子等知名餐飲及調味品牌，也包括江西阿南、江西鮮配等冷鏈配送企業，還有廖記棒棒雞、長沙顏家、福州舞爪、鹵江南等同類鹵味食品公司。

戴文軍希望打造一個美食生態，但現實顯然沒有他想象的那么美好。

根據絕味食品歷年財報，2016年以來，公司對聯營與合營企業的投資收益僅在2017年和2019年為正值，其余時間皆為虧損，2020-2022年最慘，合計虧損近3億元，直接殺傷了當期利潤表。

探究成因，餐飲業競爭烈度不斷升級是決定性因素。

根據畢馬威的數據，2021年，餐飲業全年融資金額超過2019年和2020年的融資總和。這一年，國內新注冊的餐飲企業數量達到334萬家，同比增長34.7%，較2019年同期增長了超40%。

今年上半年，雖然餐飲需求端在復蘇，但供給端也在放量。有數據顯示，今年上半年國內新注冊的餐飲企業大增超200萬家，已經相當于去年一整年的水平。

目前絕味食品存在投資收回風險的項目共計6個，合計2984萬元。如果投資項目后續盈利能力不足，那么減值準備對現金流和報表盈利的潛在沖擊也是一個不得不考慮的問題。

03

對手來勢洶洶

在國內，周黑鴨是絕味食品最強勁的競爭對手，但兩者的套路完全不一樣。

絕味食品采用的是加盟制，把一部分利潤讓給加盟商，這種模式的好處是可以在短時間內跑馬圈地，賺規模的錢。截止到今年上半年，絕味在全國已經有1.6萬家門店。

周黑鴨過去一直做直營，注重自身品牌培養，穩扎穩打，門店大多選在機場、火車站、地鐵站等高勢能點位。這種模式的好處可以獲得品牌溢價，并且把錢全部揣在自己兜里，但壞處也很明顯，就是擴張緩慢。2019年，周黑鴨只有1301家門店，絕味已經做到10598家，相差八倍，但兩家公司的營收差距卻不到兩倍。

2019年底，周黑鴨開始了所謂的“第三次創業”，其中最核心的內容就是放開加盟模式。

最開始公司定的初始資金要求是500萬，相較于隔壁絕味食品3.5萬的攤位費，這一規定顯然有些不食人間煙火。為了加快開店速度，周黑鴨調低門檻，把加盟費直接降到了30萬。效果立竿見影，2021年公司線下門店總數達到2781家，同比大增58.5%。2022年6月，周黑鴨進一步向下兼容，開放單店特許經營2.0輕盈版，單店整體投資從最初的20萬到25萬元降至8萬到10萬元。

至此，周黑鴨的商業模式徹底變了。

連鎖方式從原來的“純直營”轉變為“直營、特許、O&O三輪驅動”，經營方式也從原先的重資產向輕資產漂移。過去公司只盯著高勢能門店，如今則對高勢能、社區、下沉市場完成全覆蓋。2019-2022年，周黑鴨特許門店數量從19家快速飆升至1983家，O&O渠道營收占比也由23.8%提升至32.3%。

很明顯，周黑鴨走了一條城市包圍農村的道路，直接把手伸向了絕味的腹地。過去兩家或許還可以保持一種井水不犯河水的邊界感，如今則難免要拔刀相向。而從對戰雙方各自的情況來看，絕味食品可能是壓力比較大的那個。

首先，絕味高速擴張周期已經過去，1.6萬家門店，再擴充一倍并不容易。周黑鴨則不同，目前門店總數只有3706家，如果想要繼續下沉，上升空間還是很大的。

其次，從態勢上看，周黑鴨屬于進攻方，而絕味屬于防守方，放下身段的周黑鴨相當于從上往下打，相對來說比較容易。

最后，周黑鴨在經營活力上似乎也比絕味食品更勝一籌。前者最近幾年主打年輕化營銷策略，聚焦Z世代消費人群，在產品上則不斷推陳出新，今年上半年，周黑鴨新品終端含稅銷售額占比超過20%。絕味的攻擊性則明顯不足，上半年銷售費用大幅下滑近34%。

目前絕味食品的盈利水平是周黑鴨的兩倍，但市值卻是后者的三倍，市場明顯給了絕味食品一定的估值溢價，但這種估值溢價還能持續多久需要打一個大大的問號。