出品/聯商專欄

撰文/聯商高級顧問團成員 老刀

靴子終于落地，資本方不得不接受現實的方案。早在前期的文章中，筆者就進行過預測，如果王健林完全拿不出近400億的資金完成當初的對賭協議，那資本方只能要么接受延期上市，要么接受延期贖回。

如今看來，資本方只能接受“延期贖回”，也就是延期將持有的股份兌現，只不過，“老王”可能讓出了更大的股份。

1、王健林失去萬達商管的控制權

12月12日，太盟投資集團（PAG）與大連萬達商管集團共同宣布簽署新投資協議。太盟投資集團將聯合其他投資者，在其2021年的投資贖回期滿時，經萬達商管贖回后，對珠海萬達商業管理集團再投資。

并且，新的投資協議中，將不再就上市問題設置對賭條件。這也意味著，在距離原有的對賭協議到期不到18天的最后關頭，萬達商管的380億元巨額回購危機，徹底解除。

現有投資人于2021年8月對珠海萬達商管的投資額約為380億元人民幣，其中太盟的投資額約為28億美元(約180億元人民幣)。太盟投資集團(PAG)是一家專注于亞洲的私市股權投資公司，為全球近300家機構基金投資者管理著超過550億美元的資產。 

所謂的“經萬達商管贖回后，對珠海萬達商業管理集團再投資”，就是說，原來的對賭協議到期后，萬達進行了贖回，只不過這個贖回是個假動作，不給錢，繼續給股份。而太盟投資集團拿到這些股份之后要不要再增加投資就不得而知了。

總之，這一波下來，按照新協議，大連萬達商管集團持股40%，為單一最大股東，太盟等數家現有及新進投資人股東參與投資，總計持股60%。

根據珠海萬達商管今年6月28日發布的最新一份招股書來看，大連萬達商管集團直接擁有珠海萬達商管已發行股份總數約69.99%的權益，并透過珠海萬欣、珠海萬贏及銀川萬達間接擁有已發行股份總數約8.84%的權益。同時，投資者合計擁有珠海萬達商管21.15%的權益。

王健林當時持有大連萬達商管集團49.30%的股權。新協議簽署后，大連萬達商管集團在珠海萬達商管的持股比例至少下降了29.99%，而前述投資人的持股比例上升了38.85%，持股比例為60%。老王個人的持股比例也大幅度下降。

總之萬達集團方——代表王健林與投資方對于珠海萬達商管的股權比例為4:6，在今后資方的話語權將大大提升。

2、輕資產模式靠譜嗎？

早在2017年，萬達就開始了“輕資產”發展之路。萬達的輕資產戰略，是指萬達集團旗下的萬達商管公司負責所有萬達廣場的經營管理，包括前期的物業建筑設計，到后期的招商與運營。萬達商場成為不持有物業的“概念型公司”，而那些鋼筋水泥建成的萬達廣場屬于各地想要加盟萬達的開發商，萬達與開發商的合作模式基本就是——萬達商管從開發商手里接手物業，負責經營產生收益，雙方對收到的租金共同分成，或者開發商每年向萬達繳納固定的加盟費。 

這樣的所謂“輕資產模式”，對萬達商管來說幾乎就是穩賺不賠，所有的成本無非只剩下了“萬達的人員工資”，而商場日常的經營費用，例如物業費用，營銷費用等統統來自租金收益，這些都得由開發商“兜底”。

2022年萬達商管新開業55座萬達廣場，其中近40家都是輕資產項目。今年三季度，萬達商管新開業的6座萬達廣場，均為輕資產項目，其中佛山桂城萬達廣場、北京五棵松萬達廣場、長沙寧鄉萬達廣場為存量改造項目。

截至2023年11月，珠海萬達商管運營管理494個大型商業中心，其中290個為大連萬達旗下商業中心，204個為第三方的輕資產商業中心。

雖然萬達商管是輕資產平臺，但是萬達集團卻是“妥妥的重資產”。

根據萬達集團官網顯示，萬達集團的主要核心業務包括三大塊，分別是商管集團，也就是目前被推到風口浪尖的萬達商管；另外兩塊分別是文旅集團和投資集團。其中，“投資集團是中國領先的大型文化旅游、城市綜合體投資企業，在全國投資開發萬達廣場、萬達酒店、萬達文旅城、萬達小鎮和住宅項目”。

從最新數據來看，萬達商管管理著近500個項目，其中204個是屬于第三方的物業，那么還有290個就屬于是萬達集團自己的物業。

也就是說，這些作為萬達集團自己物業的“自營萬達廣場”，占比達到了58.7%。這就導致了萬達商管與萬達集團形成了一種“兒子向老子租賃”的奇特關系。

也就是說，對于萬達的自營項目，萬達商管向萬達集團租回來經營管理，收益再跟萬達集團分賬，這中間必然形成了復雜的“關聯交易”。

而且，從另一方面看，萬達商管說白了就是一家“空殼公司”，除了員工和萬達品牌之外一無所有。而萬達集團才真正持有大量物業。到底是輕資產的萬達商管值錢，還是持有貨真價實優質物業的萬達集團公司更值錢？相信明眼人誰都能看得出來。李嘉誠成為首富，沒聽說他只憑借空殼的所謂“輕資產模式”，而是實實在在持有的在全球各地的那些優質的物業項目。

另一方面，從開發商手中租過來經營的“萬達廣場”對萬達商管而言并不存在經營不善情況下的“兜底”，這就造成了經營方與物業持有方之間的緊張“博弈關系”，當項目好，有錢賺雙方皆大歡喜，但如果項目不佳，雙方關系就會長期處于劍拔弩張的狀態。

新城控股董事長王曉松對商業地產的輕資產路徑就有過反思。“輕資產廣場項目新城現在會很謹慎，畢竟容易做的項目別人不會給你做，要么就是合作條件很差的項目交給你，不是股權上面有問題，就是商業資金方面有問題，甚至是開發商的股東方都有矛盾。”

3、萬達商管與萬達集團在業務上是如何“互轉”的？

珠海萬達商管想要上市，跟母公司之間的復雜關聯關系，引起證監會的關注。

6月5日，證監會公示境外發行上市備案補充材料要求，要求萬達商管就公司內控、關聯交易、募集資金使用等方面問題進行說明。

根據當時招股說明書，萬達商管報告期內（2019年至2021年及2022年上半年）累計現金分紅132.73億元，該金額甚至超過同期經營活動現金流量凈額合計數115.48億元。2022年9月23日萬達商管股東大會審議通過分紅34.78億元的議案；上市后，萬達商管董事會也擬在股東大會上建議至少將年度可分配利潤的65%用于分紅。

彼時，作為萬達商管最大的股東方，萬達集團當然更愿意大額分紅，畢竟大筆分紅最有利的是可以反哺萬達集團。

根據萬達商管招股書披露，營收自2019年134.37億增長至2021年234.81億，復合增速達到32.19%。毛利率由2019年的34.1%提升至2021年的44.8%；凈利率由2019年的9.29%提升至2021年的14.96%。但是，萬達商管非常依賴萬達集團，來自萬達集團業務的毛利占比由63.43%增長至75.01%，萬達商管的大部分業務和利潤還是來自于集團母公司。

另一方面，萬達商管的應收賬款激增，2018年應收賬款僅為1.62億，而2021年應收賬款達到了16.83億，增長超過了十倍。應收占營收比也由1.47%飆升至7.17%，應收增速明顯高于營收增速。導致應收飆升的主要原因是，來自母公司的“賒賬”增加，2021年萬達商管的應收賬款中，有90.31%來自同系附屬公司，金額達到了15.2億。

總而言之，萬達商管與母公司萬達集團之間彼此互轉的互利關系，可能是監管部門對其上市一再不予通過的重要原因之一。

4、萬達商管能不能上市？

萬達商管上市，對王健林來說，是不得不面對的“必考題”。雖然目前投資人不再設置對賭協議，但是投資人追求的是“投資回報”，他們的目的是“以錢賺錢”而不是靠經營獲利，所以，上市是必須的，不上市，資本如何撤出？

但是，所謂輕資產模式下的萬達商管，能實現上市嗎？退而言之，如果萬達商管都能上市，那么“重資在握”的萬達集團豈不是更加可以以更高的估值實現上市？