來源/新消費智庫 

作者/lyy

近兩三年來，資本市場對餐飲企業似乎并不怎么感興趣，融資數量和金額在2023年都有大幅減少。不僅如此，餐飲企業難以上市的局面依然沒有改變，尤其中式餐飲，諸多品牌的上市之路扎堆受阻，如老鄉雞、老娘舅、綠茶、楊國福等，個別企業的已處于招股書“失效”狀態，綠茶更是已經三次向港股申請上市。餐飲企業上市難似乎是一種常態，但市場仍然期待這種局面能夠被打破。

近期，國內一家連鎖餐飲企業向港交所提交上市申請，中式餐飲企業能否就此走出一家上市企業，一時間受到極大關注。

小菜園，出自安徽銅陵的新徽菜代表之一，也是中式餐飲連鎖品牌中的一個隱形冠軍。就在2024年1月16日，小菜園向港交所遞交了上市申請，是2024年以來國內首個遞交上市申請的餐飲企業。小菜園提交上市申請之所以會受到極大的關注，更主要的原因在于這家企業本身所具備的一些特質，似乎讓人有一些期待它到底能否打破近幾年的中式餐飲的上市荒。

但其實更應該關注的是在餐飲行業低估的這幾年，小菜園經歷了什么，又做過什么？

01

十年開店548家，年入超40億，

中餐黑馬崛起？

小菜園是一家中式餐飲連鎖品牌，首店于2013年在安徽銅陵開業，定位于大眾便民中式餐飲，專做安徽菜。經過十年的發展，盡管過于低調，品牌知名度還略顯欠缺，但小菜園已經成為中餐連鎖行業內的頂級品牌，無論是業務規模還是增速，均有著突出的表現。

根據弗若斯特沙利文的數據統計，以截至2023年9月30日的九個月門店收入計，小菜園在客單價介于人民幣50元至100元價格段的大眾便民中式餐飲品牌中，排名第一。

且在過去十年間，小菜園也已經走出安徽，進入江蘇、上海、浙江、北京等省市自治區共119座城市，門店總數超過500家，并在2023年以可換股債券的形式先后兩輪拿到累計5億元等值的美元融資，背后的投資方加華資本還是老鄉雞和超級文和友的投資方。在完成融資之后，外界對小菜園的估值一度達到500億元，按照融資時約500家門店來計算，單店估值約達1億元。

圖片來源：小菜園官方網站

小菜園的擴張先慢后快，較為平穩。2018年，小菜園在其創立的第五年開出了第100家門店。此后的5年里，小菜園加速擴張，共開出448家店，其中2021、2022年及截至2023年9月30日止的九個月，分別開出107家、48家及79家新門店。

招股書顯示，截至2024年1月11日，小菜園門店總量為548家，包括542家小菜園品牌門店，以及包括“觀邸”、“復興樓”及“菜手”等品牌在內的6家子品牌門店。門店主要位于商場、購物中心等商業綜合體，例如萬達廣場、吾悅廣場、萬象城、蘇寧廣場等。

同時招股書顯示，在接下來的3年內，小菜園還將加速擴張，計劃在2024年至2026年分別增加160家、190家及230家門店，與過去十年的開店總量相當。照此速度，屆時小菜園門店總量將達到1100家，一方面在現有城市加密，另一反面也將在未進入的城市開拓新市場。

業績方面，小菜園這幾年也是可圈可點，尤其經歷了疫情的幾年，依然能夠實現較為穩定的擴張速度與業績增長，確實當得起“黑馬”這個稱號。

招股書顯示，2021至2022年，小菜園分別實現營收26.46億元、32.13億元，凈利潤分別為2.27億元、2.37億元；2023年前三季度，營收同比增長41.60%至34.89億元，超過2022年全年，凈利潤同比增長107.60%至4.30億元。2023年全年營收預計超過40億。

黑馬的出現給市場帶來了一個驚喜，當然驚喜也不能只停留在眼前的數據，還要看它的底色，看它能否撐得起市場對它未來的期待。

02

全直營，堅持不加盟，

小菜園的逆勢上升靠的是什么？

小菜園的逆勢崛起，還是有跡可循的。

首先，在菜品方面，徽菜口味偏重，重鹽重色，與當下健康飲食趨勢并不是很相符。所以小菜園推出了“新徽菜”的概念，在傳統徽菜菜品的基礎上進行改良，更加注重健康營養、少油少鹽的烹飪方式，盡可能去滿足消費者的健康飲食需求，并且根據所在地域的飲食習慣調配菜品口味，吸引當地人消費。

同時，與大多數連鎖餐飲動輒上百道菜品不同，小菜園將門店菜品數量精簡到60道內，確保在菜品現炒的前提下，出餐速度能夠控制在25分鐘之內。

在菜品制作方面，同等價位水平的競品大多使用預制菜烹制，小菜園則采取現場制作的模式，無論是菜品的新鮮度還是人們通常所說的“煙火氣”，自然要比預制菜更有口味優勢。

在食材選擇上，小菜園與高水平供應商直接合作，實現優質新鮮食材的源頭直供，集中化、規�；�、標準化采購，保證品質。用料也很有賣點，主要食材“大米”直采黑龍江五常大米原產地，“雞肉”則是源自皖南地區山地放養雞，“水”使用的是農夫山泉，“油”使用的是金龍魚非轉基因大豆油，招牌菜“徽州臭鱖魚”所使用的魚，來自安徽地區產地優選直供，等等。

圖片來源：小菜園官方網站

還有一點非常關鍵，小菜園走的是高性價比路線，客單價控制在50元至100元區間內。

第二，在門店分布方面，有兩點很重要。

一方面，小菜園的連鎖為全直營門店，至少到目前為止小菜園方面還堅持不會放開加盟，僅僅表達了可以通過合作的方式來開店。這意味著無論是經營管理還是門店擴張策略，小菜園的基本面肯定是比較好的，這是資本方選擇它的一個重要原因。

另一方面，小菜園在低線城市和高線城市的布局基本上已經全面展開，在低線城市的表現較為穩定，在高線城市的增速較快，整體發展較為均衡。根據招股書顯示，截止2023年前三季度，小菜園在三線及以下城市的門店數為228家，占門店總數的46%，目前也在積極布局一二線城市，且其中上海已經成為小菜園門店數量最多的單一城市；在營收方面，三線及以下城市的營收占比也達到了43.4%，一線、新一線、二線城市的營收占比分別為16.2%、28.3%、12.1%。不過，這幾年的一個明顯趨勢是，從2021年起，小菜園在一線、新一線城市的營收占比始終保持在40%以上，在2023年的前九個月已經超過三線及以下城市。

圖片來源：小菜園官方網站

從消費人數上來看，小菜園在2021年、2022年和2023年前九個月的堂食人數，一線城市分別為396.51萬人、339.42萬人和522.26萬人�？梢娫�2023年前九個月小菜園一線城市堂食顧客總數增長迅速。

在三線及以下城市，堂食顧客總數保持在1600萬以上，但增長并不明顯，且人均消費金額也要低于一線、新一線城市。

所以目前小菜園正在以一線、新一線城市為中心拓展周邊城市，逐漸在國內形成區域化的門店網絡布局。

第三，也是對連鎖餐飲品牌至關重要的一點，供應鏈。

無論是哪個行業，同等價格帶的競爭其實就是供應鏈的比拼，也將倒逼品牌進行供應鏈升級。小菜園其實從一開始便非常重視供應鏈的建設。

小菜園采用的是自建全供應鏈的模式，為門店提供及時可靠的倉儲物流服務，嚴格的采購標準與供應商管理體系，保證食物新鮮程度與守護食品安全。

有自建的倉儲網絡及物流配送車隊，自主可控，保證門店供應的穩定、高效、敏捷。比如，長三角地帶的門店，基本可以做到當日配送，密集開店也極大降低了物流配送的成本。在加工端，小菜園自建食材加工廠，位于安徽銅陵的工廠已完工投產，可實現食材粗加工與調味料包的工業化生產，既能提高門店端的菜品制作效率，也能夠進一步提升菜品的標準化出品和品質穩定性。

圖片來源：小菜園官方微信

根據招股書，小菜園目前擁有1個中央工廠和全國11個倉庫。

這些都是資本方愿意投入且小菜園敢于此時接受融資并沖刺IPO的重要性因素。

但無論是資方還是品牌方，都很清楚一件事，近年來中式餐飲的IPO荒并非偶發，更像一個魔咒，盡管小菜園在疫情期間依然能夠保持擴張與增長，不過沖刺IPO對于雙方而言實則都是一場不折不扣的豪賭。

03

沖刺IPO背后，

模式問題無可回避

在小菜園之前，無論是在港交所遞交上市申請的楊國福麻辣燙、鄉村基等，還是多次向港交所遞交招股書均以失敗告終的綠茶餐廳，尋求A股IPO卻最終撤回IPO資料的老鄉雞、老娘舅等知名連鎖餐飲企業，希望進入資本市場的根本原因無外乎尋求更大的發展可能性，但一方面資本追求回報，需要考慮最終的退出。另一方面，餐飲企業本身業績波動明顯，影響持續盈利能力的因素多，食安品控問題關乎甚大等等，這些因素都決定了餐飲企業上市之難。

并且，小菜園此次沖刺IPO的壓力不可謂不小。其中一部分來自于資方，5億元融資是以可換股債券的形式注入小菜園，條件之一即是如果小菜園的IPO被拒，資方有權利要求小菜園對股權進行回購，相當于收回投資。

小菜園在招股書中稱，IPO所募集的資金將主要用于持續擴大門店網絡，增強供應鏈能力、升級智能設備和數字化系統以提高數字化能力等。但有些問題始終無法回避，這些問題主要集中于小菜園的模式，因為模式直接決定企業的持續盈利能力。

首先，快速擴張背后的人力結構支撐問題。

小菜園由一個以廚師出身的團隊所創立，能夠支撐門店快速擴張的一個重要因素在于，正如其招股書中所稱，“大部分店長及廚師長均為基層晉升，也可能沒有足夠多有經驗的現有門店雇員協助開設新門店。因此后續的新店盈利情況如何也還不好說�！�

確實，按照小菜園接下來三年再開店580家的快速擴張計劃，以及以一線、新一線城市為中心的區域門店網絡布局規劃，目前的人員任用方式恐怕難以支撐業績的持續增長。

第二，擴張成本帶來的盈利壓力。

按照小菜園的開店規劃，未來三年的開店成本巨大。其招股書顯示，開設一間新門店的前期支出大約在130萬元至170萬元之間。照此計算，小菜園對未來三年的開店成本預估分別約為2.08億元至2.72億元、2.47億元至3.23億元及2.99億元至3.91億元。對于明確表態永不開放加盟的小菜園來說，無論是否能夠成功上市，壓力都將前所未有之大，盈利壓力不言而喻。

同時，盡管小菜園近年來的業績表現較為突出，但債務問題也不容小視。招股書顯示，2021年至2023年前九個月，其流動負債總額分別為6.98億元、5.83億元、6.08億元，流動資產總額則分別為2.30億元、3.51億元、7.44億元。其中，2021年和2022年的凈流動負債資產為4.68億元和2.31億元。這與小菜園全直營、快速擴張、高性價比的高成本模式有著最直接的聯系。

另一方面，對于以低價換客流的餐飲企業而言，翻臺率是一個關鍵盈利指標。2021年、2022年，小菜園的同店翻臺率分別為3.4次/天、2.9次/天，有所下滑，2023年前三季度的同店翻臺率為3.4次/天，與2021年的水平持平，沒有有效增長。

第三，餐飲品牌生命周期壓力。

對于餐飲企業而言，作為當下主力消費群體的年輕人群偏好變化快，熱衷于嘗鮮，使得餐飲品牌的生命周期在明顯變短。如各類茶飲品牌近年來不斷快速更新產品、花式開發產品的背后，正是為了保持品牌熱度和在消費者心中的新鮮感。這對以現制菜為賣點的小菜園的產品力也提出了很高的要求，不僅僅是菜品開發的問題，更是規�；蟪銎窐藴驶约捌房亍⑹嘲驳膯栴}。

尤其食安問題最為敏感，僅2023年，小菜園就先后多次因為餐具衛生不符合標準，食品原料過保質期，虛假標注生產日期、保質期或者超過保質期的食品等問題被相關監管部門予以罰款、警告等處分。或許這些的問題都屬于局部、偶發性事件，但對于以全直營模式為主、正在快速擴張的餐飲企業而言，稍有不慎便是致命打擊。

中式餐飲行業出現小菜園這樣一匹黑馬是好事，但其究竟能否成功上市是未知的，也可能存在很大的變數。站在旁觀者的角度，在看到小菜園所表現出來的亮點和優勢、吸收其成功經驗的同時，也應該從中汲取教訓，盡最大可能去規避問題，解決短板，只有這樣才能真正走出一條長期、可持續的發展路徑。而即便上市成功，也僅僅是一個新的開始。

參考資料：

1、《年入近40億！小菜園獲數千萬美元融資，隱藏的中餐大佬浮出水面》，央廣網

2、《他開500家安徽菜館，要IPO了》，i黑馬

3、《做“中式正餐界”的拼多多：小菜園能靠“下沉打法”順利上市？》，鈦媒體APP

4、《小菜園赴港IPO：中式餐飲上市難題待解》，中國經營報

5、《小菜園數量翻番背后：堂食憂慮癥激增！》，IPO日報

6、《548家小菜園托起汪書高的赴港路：對賭協議壓身，分紅近3億》，子彈財經

7、《小菜園沖刺港股IPO 計劃2026年底門店數超1100家》，中證網

8、《曾陷食品安全問題，遞表前估值翻倍，對賭協議加身的小菜園急求上市？》，市值觀察

9、《平價搶市場年入32億元 小菜園赴港IPO食安問題成關鍵》，消費日報網