來源/創業最前線

撰文/王亞靜

闊別資本市場7年之后，“一代鞋王”百麗再闖港股。

3月1日，百麗時尚集團（以下簡稱：百麗時尚）遞表港交所，美銀證券、摩根士丹利為聯席保薦人。

這已經是百麗時尚第二次沖擊港交所。據港交所官網披露，早在2022年3月，百麗時尚就曾向港交所遞交招股書，只不過招股書最終以“失效”告終。

從這些舉動中，也不難窺見百麗時尚對于上市的執著。其實，對于百麗，高瓴資本創始人張磊寄予厚望。

此前，據《亞洲私募股權》報道，在高瓴基金四期的募集過程中，張磊在向LP們闡釋百麗私有化一案的投資邏輯和回報預期時，曾描繪過一個“3倍回報”的路線圖。

如今，終于到了檢驗成果的關鍵時期。這一次，長期“負重前行”的百麗時尚究竟能夠交出怎樣的一份答卷？

百麗的變與不變

當百麗時尚又一次來到港交所門前，就不可避免地走進媒體的聚光燈下。此前，每當外界談及“百麗”的過往，都會其頭上加上一頂帽子——“鞋王”。

嚴謹地說，如今赴港IPO的百麗時尚并不完全等同于此前人們所熟知的“百麗”。2017年，百麗國際私有化退市之后，業務進行了分拆，主要包括滔搏和百麗時尚。換言之，此次IPO的百麗時尚只是曾經的百麗國際的一部分業務。

不過，百麗時尚仍然擔得起“鞋王”的名號。根據弗若斯特沙利文的資料，以2022年零售額計，百麗時尚以12.3%的市場份額位居中國時尚鞋履市場第一。

只不過，這個“第一”的光環終究還是掩蓋不住百麗時尚的力不從心。

百麗的故事要從1981年說起，鄧耀在這一年于香港成立了百麗國際的前身——麗華鞋業。在這之后，百麗經歷了40余年的浮浮沉沉。

2013年之前，百麗品牌的鞋子出現在大街小巷，百麗國際曾經的管理層豪言“凡是女人路過的地方，都要有百麗”，可謂盛極一時。

但自2014年開始直至私有化之前，集團鞋類業務（即百麗國際營業利潤的主要來源）業績大幅下滑，進而導致百麗國際的整體財務表現持續下滑。

面對困難的經營環境，百麗國際決定對整個業務（包括集團業務）進行根本轉型。于是，百麗國際決定在2017年私有化退市。

自此，百麗國際開啟了長達7年的轉型與改造。

改頭換面的百麗時尚，身上有了鮮明的改變但也保留了部分原有基因。

改變的是，在品牌上，百麗時尚將經營范圍擴大至BELLE、TATA、73Hours、Champion等19個品牌；在門店上，大幅削減了業績欠佳的百貨商場門店，截至2023年11月30日，鞋履門店數量還剩7444家，較2016財年底下滑43%。（編者按:本文將2016年3月1日至2017年2月28日的財報年度稱為2016財年，其他財年依次類推。）

圖 / 百麗時尚招股書

另外，為開拓線上業務，公司投入了大量資源，線上渠道收入比例從2016財年的不足7%，上漲到2023財年前三季度的27.7%。

沒變的是，鞋履仍然是百麗時尚的絕對支柱。招股書顯示，2021財年-2023財年前三季度，鞋履品類貢獻的收入比例保持在86%以上。

圖 / 百麗時尚招股書

而從百麗時尚披露的最終經營數據來看，這些舉措尚沒有幫助百麗時尚穩定業績。

招股書顯示，2021財年-2023財年前三季度，百麗時尚的收入分別為235.10億元、192.10億元、161.12億元；凈利潤分別為27.35億元、12.57億元、20.58億元。

圖 / 百麗時尚招股書

不難發現，在2022財年，百麗時尚收入同比下滑超18%，而凈利潤更是直接腰斬。

帶著這樣一份成績單，百麗時尚決定“殺回”港交所。

三番兩次尋求上市

百麗與港交所淵源頗深，早在2007年5月，百麗就以“百麗國際”的名義登陸港交所。

在巔峰時期的2013年，百麗國際市值一度突破1500億港元。但自此之后，因鞋類業務表現疲軟，其股價也不斷下挫。

在港交所上市的第10年，百麗國際選擇離開港交所。

2017年，高瓴資本、鼎暉投資、智者創業（管理層股東）決定私有化百麗國際，私有化整體估值為531億港元，要約收購規模為453億港元。

在這場私有化交易中，高瓴資本創始人張磊高超的資本運作能力展現得淋漓盡致。

從表面來看，百麗國際的私有化交易金額甚至比前一年（2016年）私有化退市的萬達還要高出百億，創下了彼時港交所史上最大規模的私有化交易。交易完成后，高瓴資本持股56.81%，成為百麗國際第一大股東。

圖 / 百麗國際公告

但百麗國際公告顯示，要約人收購百麗國際的資金中280億港元為債務融資，173億港元為現金投資。

圖 / 百麗國際公告

若僅以現金投資部分和高瓴資本的持股比例計算，高瓴資本僅付出了約98億港元的現金代價，就拿下了百麗國際的控股權，而280億港元的債務壓力仍然留在了百麗內部。

對于私有化退市后的百麗，張磊寄予厚望。

據《亞洲私募股權》報道，在高瓴基金四期的募集過程中，張磊在向LP們闡釋百麗私有化一案的投資邏輯和回報預期時，曾描繪過一個“3倍回報”的路線圖。

若按照“3倍回報”目標計算，高瓴資本需要收回將近300億港元的利益。

為了這一目標，張磊快速主導了百麗國際的業務拆分和重組，主要分成百麗時尚和運動鞋服業務滔搏兩個主體，并于2019年將滔搏送進港交所。

3年后，又計劃將百麗時尚推向資本市場。2022年3月，百麗時尚遞表港交所，但半年后招股書失效，首次IPO以失敗告終。

時隔兩年，百麗時尚再次向港交所發起沖擊。IPO前，高瓴資本持有百麗時尚44.48%股權，略低于智者創業的46.36%。可以說，這一次，百麗時尚能否順利上市，對高瓴資本至關重要。

圖 / 百麗時尚招股書

畢竟，滔搏跌跌不休的股價尚不能完全支撐起“3倍收益”目標的實現。Wind數據顯示，截至2024年3月8日收盤，滔搏報收5.1港元/股，和盤中最高點11.57港元/股相比早已腰斬，現總市值僅剩316.26億港元。

截至2023年8月31日，高瓴資本持有滔搏34.89%股權。若以此計算，高瓴資本持有滔搏的股權價值約110億港元。

在滔搏上市之后減持，以及在滔搏、百麗時尚的分紅中，高瓴資本獲得了部分“回血”，但距離“3倍收益”的目標仍有差距。

而這也或許可以解釋，百麗時尚為何三番兩次尋求上市。

「創業最前線」試圖向百麗時尚方面了解，高瓴資本、鼎暉投資等股東是否對百麗時尚的上市時間有具體規劃，百麗時尚方面回應稱，由于公司正處于靜默期，不便回復。

資產負債率飆升，募資還債

這7年改造時間里，外界迫切想要了解百麗時尚的成果。只不過，百麗時尚交出的這份成績單不算理想。

截至2024年1月31日，百麗時尚的銀行借款高達47.98億元，其中，短期銀行貸款為25.08億元。

圖 / 百麗時尚招股書

居高不下的借款催高了資產負債率。Wind數據顯示，2021財年至2023財年前三季度，百麗時尚的資產負債率分別為77.45%、84.64%、83.87%，直追以高負債率著稱的房企。

圖 / Wind

這和退市前的百麗國際形成鮮明對比。百麗國際發布的最后一期財報顯示，截至2017年2月28日，企業沒有短期借款，銀行結構存款、定期存款、銀行存款及現金高達86億元。不僅如此，同期，百麗國際的資產負債率只有16%。

圖 / 百麗國際財報

如今，百麗時尚再也沒有了過去在現金流中的從容。

截至2024年1月31日，企業的銀行結余及現金為22.56億元、已抵押的定期存款6.03億元。也就是說，企業的銀行結余及現金甚至覆蓋不了短期借款。

圖 / 百麗時尚招股書

而這與企業多年來的巨額分紅舉措不無關系。2019財年-2023年前三季度，百麗時尚分別派息70億元、42.28億元、20億元、20億元及20億元。

圖 / 百麗時尚招股書

短短不到5年時間，百麗時尚派息約172億元，而同期，企業的凈利潤甚至不到110億元。

按照招股書的說法，百麗國際將絕大部分收取的股息用于償還2017年私有化產生的債務。換句話說，過往5年時間里，百麗時尚大多在為過去私有化產生的融資負債“買單”，負重前行。

對于百麗時尚借款、資產負債率飆升，對現金流的壓力是否感到擔憂，以及未來是否仍然保持高額分紅？「創業最前線」試圖向百麗時尚方面了解，但百麗時尚方面表示由于公司正處于靜默期，不便回應。

「創業最前線」還注意到，百麗時尚一邊是利潤長期流出，另一邊則是存貨不斷積壓難以變現。

2021財年至2023財年前三季度，企業的存貨分別為40.67億元、36.00億元、43.70億元，堆積的存貨無法變現，不可避免地對企業的現金流造成影響。

圖 / 百麗時尚招股書

對于百麗時尚來說，償還借款與補充現金流已經成為當務之急。

本次IPO，百麗時尚對于募集資金的計劃有三。其中，第一項用途就是用于償還銀行借款，足見募資還債需求之迫切。

圖 / 百麗時尚招股書

此時此刻，無論是百麗時尚自身還是高瓴資本、鼎暉投資等資本方，都需要百麗時尚這一次的上市來“回血”。

只是，根據弗若斯特沙利文的預測，2022年至2027年，鞋履的復合年增長率僅有4.3%。在這個增長極為有限的市場，百麗時尚似乎已經無法講述更多新故事。

或許正是因為此，張磊重點放在了數字化中。據多家媒體報道，在公開場合，張磊提及百麗時多次談到數字化改造，而這次IPO募資除了還債、補流之外，另一用途就是數字化轉型。

只是，百麗時尚第一次赴港IPO沒成功或已在一定程度上說明，當前的資本市場很難為百麗的數字化故事“買單”。