出品/虎嗅APP

作者/Eastland

2024年3月29日，萬(wàn)科A(SZ：000002)發(fā)布了2023年報(bào)。

報(bào)告顯示，2023年?duì)I收4657億、同比下降7.56%；歸母凈利潤(rùn)298億，同比下降43.1%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額39.1億，同比增加42.2億。

營(yíng)收降幅不算大，利潤(rùn)縮水但畢竟沒(méi)有虧損，但真正讓投資人擔(dān)心的是銷售持續(xù)低迷和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

萬(wàn)科能否“活下去”，主要取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。其次是看手里有多少底牌。

最大的憂患是銷量持續(xù)低迷

疫情沖擊下，2020年Q1萬(wàn)科合同銷售金額仍達(dá)1379億，同比下降7.7%；Q2降幅收窄至1.1；Q3、Q4增幅分別為22.7%、36.2%。2020全年，萬(wàn)科合同銷售金額7041億，同比增長(zhǎng)11.6%。

2021年，萬(wàn)科的“好日子”只有三個(gè)月：Q1合同銷售金額1795億，同比增長(zhǎng)30%；Q2同比下滑4%；Q3同比下跌28%，Q4跌幅30%；

2022年Q1-2023年Q2，合約銷售連續(xù)六個(gè)季度穩(wěn)定在1000億以上；

2023年Q3、Q4有些“松動(dòng)”；2024年Q1合同銷售金額580億，同比下降43%。

面對(duì)行業(yè)不景氣，萬(wàn)科沒(méi)有馬上實(shí)施降價(jià)：2021年Q3、Q4，銷售面積下降36.5%、38.6%，但銷售均價(jià)分別上漲13.9%、14.5%。估計(jì)是基于這樣的判斷：潛在購(gòu)房者有“買(mǎi)漲不買(mǎi)落”的心態(tài)，降價(jià)效果不見(jiàn)得好。

2022年下半年，單價(jià)開(kāi)始松動(dòng)，Q3、Q4先后降至1.54萬(wàn)元/平米、1.48萬(wàn)元/平米。降價(jià)只是止住了銷售面積環(huán)比下降的勢(shì)頭。

2024年Q1，合同銷售面積391萬(wàn)平米，同比下降37.5%；

2022年Q1，合同銷售面積同比下降42.7%；2023年Q1，銷售面積同比降幅僅為1.1%，似乎穩(wěn)住了陣腳；不料2024年Q1，銷售面積同比下降37.5%，約為2021年Q1的三分之一（2021年Q1，合同銷售金額、面積分別為1795億、1104萬(wàn)平米)。

萬(wàn)科困境的關(guān)鍵不是內(nèi)因，而是房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷造成的資金周轉(zhuǎn)不靈。2024年1-3月，前100房企權(quán)益銷售總額6029億，同比下降48.1%。

底牌一：“蓄水池”里的3600億

房地產(chǎn)公司財(cái)報(bào)披露的營(yíng)收、成本、利潤(rùn)數(shù)據(jù)是對(duì)以往銷售業(yè)務(wù)的結(jié)算，與當(dāng)期經(jīng)營(yíng)是脫節(jié)的。

在結(jié)算前，合同銷售所得屬于合同負(fù)債，是房地產(chǎn)公司的已售未結(jié)資源。合同負(fù)債好比蓄水池，合同銷售是注入，結(jié)算銷售收入是抽水。某個(gè)財(cái)務(wù)周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。

2020年，合同銷售7041.5億，結(jié)算（往期銷售收入）3774.2億，相當(dāng)于合同銷售額的53.6%，水位上升。

2021年，合同銷售6277.8億，結(jié)算4022.7億，相當(dāng)于合同銷售額的64.1%，水位仍在上升。

2022年，合同銷售4169.7億，結(jié)算4444億，相當(dāng)于合同銷售額的106.6%.

2023年，合同銷售3761.2億、結(jié)算4016億，相當(dāng)于合同銷售額的106.8%。萬(wàn)科被迫開(kāi)始“抽水”。

2017年-2021年，結(jié)算物業(yè)銷售金額與年末未結(jié)算金額的比值低于60%。

2021年，未結(jié)資源達(dá)到峰值，7108億。

2023年，結(jié)算物業(yè)銷售金額4016年，年末未結(jié)算資源降至3604億，約為2021年末的一半。

3600億，說(shuō)多不多、說(shuō)少不少，至少可保2024財(cái)年?duì)I收不太難看。

底牌二：高價(jià)未結(jié)算資源

2021年-2023年，萬(wàn)科房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利潤(rùn)率分別為23%、20.4%和15.7%。2023年結(jié)算均價(jià)較2019年高5.1個(gè)百分點(diǎn)，但毛利潤(rùn)率低7.3個(gè)百分點(diǎn)，顯然是因?yàn)?023年結(jié)算項(xiàng)目的成本更高。

由于合同銷售與結(jié)算是“脫節(jié)”的，房地產(chǎn)企業(yè)不僅可以通過(guò)掌握結(jié)算節(jié)奏“調(diào)節(jié)”營(yíng)收，還可通過(guò)選擇開(kāi)發(fā)成本、售價(jià)不同的項(xiàng)目在一定程度上“調(diào)節(jié)”利潤(rùn)。

與物業(yè)開(kāi)發(fā)有關(guān)的均價(jià)有三種：

一是合同銷售均價(jià)。2023年合同銷售金額3761億、銷售面積2466萬(wàn)平米，均價(jià)1.53萬(wàn)元/平米（2022年，合同銷售均價(jià)為1.59萬(wàn)元/平米）；

二是結(jié)算均價(jià)。2023年結(jié)算收入4016億、結(jié)算面積2962萬(wàn)平米，均價(jià)1.36萬(wàn)元/平米（2022年，結(jié)算均價(jià)為1.31萬(wàn)元/平米）；

三是已售未結(jié)均價(jià)。截至2023年末，已售未結(jié)金額3604億、2339平米，均價(jià)1.54萬(wàn)元/平米（2022年末，未結(jié)資源均價(jià)為1.58萬(wàn)元/平米）；

結(jié)算的對(duì)象是以往的合同銷售，但萬(wàn)科近年的結(jié)算均價(jià)明顯偏低。以2023年為例，結(jié)算均價(jià)(1.36萬(wàn)元/平米)比2022年合同銷售均價(jià)低14.5%，比2021年銷售均價(jià)低17.7%，比2020年銷售均價(jià)低10.1%……

結(jié)算均價(jià)亦低于未結(jié)算均價(jià)。還是以2023年為例，結(jié)算均價(jià)比未結(jié)算均價(jià)（1.54萬(wàn)元/平米）低12%……

在一定程度上，房地產(chǎn)企業(yè)具有選擇結(jié)算項(xiàng)目的裁量權(quán)。既然可以優(yōu)先結(jié)算低價(jià)資源，也能滯后結(jié)算高利潤(rùn)率資源。

當(dāng)前投資者關(guān)注的焦點(diǎn)不是利潤(rùn)多寡。只要能活下去，利潤(rùn)不會(huì)太難看。

底牌三：完成度極高的在建工程

已售未結(jié)資源是“數(shù)字”，收到的錢(qián)早花了。無(wú)論怎樣結(jié)算，都只能救報(bào)表而不能救命。活下去的關(guān)鍵是“在建工程”的完成度。

在建工程完成度低，意味著還要投入巨資，否則項(xiàng)目就會(huì)爛尾進(jìn)而因“合同違約”被地方政府收回（有可能是無(wú)償?shù)模?/p>

在建工程完成度高，意味著只需投入少量資金就可竣工，轉(zhuǎn)入“待售現(xiàn)房”，價(jià)格可參照周邊二手房。能否賣(mài)出去是一回事，至少不會(huì)被無(wú)償收回。

測(cè)算在建工程完成度的重要指標(biāo)是成本。

在建工程按成本入賬（包括土地成本和已發(fā)生的建設(shè)成本）。假如成本為8000元/平米，在建工程成本為6400元/平米，完成度就是80%。

2019年，萬(wàn)科有6170萬(wàn)平米在建工程、賬面值6222億，單位成本1.01萬(wàn)元；合約銷售均價(jià)1.53萬(wàn)元/平米；如果合約銷售毛利潤(rùn)率為20%，則成本為1.23萬(wàn)元/平米，則推算在建工程完成度為82%；

2021年末，在建工程賬面值達(dá)8283.4億，單位成本1.29萬(wàn)元/平米；

2022年末、2023年末，在建工程單位成本分別為1.33萬(wàn)元/平米、1.31萬(wàn)元/平米。分別相當(dāng)于本財(cái)年合約銷售均價(jià)的83.7%、86.1%（2015年-2019年，這個(gè)比例不到70%）。

2023年末，在建工程面積較2021年末下降42%，且完成度極高。這意味著兩件事：一是2024年工程建設(shè)支出將大幅降低；二是潛在的“竣工待售資源”龐大。#這是成功自救的基本盤(pán)#

回首往事，“剎車(chē)”晚了？

1）沒(méi)在第一時(shí)間剎車(chē)

今天土地儲(chǔ)備的多寡決定著明天的合同銷售規(guī)模。拿地節(jié)奏赤裸裸地反映房地產(chǎn)公司的激進(jìn)程度，童叟無(wú)欺。

2017年，萬(wàn)科新獲項(xiàng)目權(quán)益面積達(dá)2770萬(wàn)平米；2018年、2019年分別為2490萬(wàn)平米、2480萬(wàn)平米；

2019年末，萬(wàn)科土地儲(chǔ)備達(dá)峰——在建權(quán)益面積、規(guī)劃?rùn)?quán)益面積分別為6170萬(wàn)平米、3360萬(wàn)平米，總計(jì)9530萬(wàn)平米。

2020年，萬(wàn)科土地儲(chǔ)備橫盤(pán)于9510萬(wàn)平米。但在建工程權(quán)益面積增加了211萬(wàn)平米，說(shuō)明萬(wàn)科“外松內(nèi)緊”，加緊建設(shè)；

2021年，萬(wàn)科獲取新項(xiàng)目的力度明顯放緩，全年新增權(quán)益面積1900萬(wàn)平米，年末土地儲(chǔ)備微降至9340萬(wàn)平米；

2022年，萬(wàn)科新增項(xiàng)目權(quán)益面積銳減至404萬(wàn)平米，年末土地儲(chǔ)備降至7520萬(wàn)平米；

2023年，新增項(xiàng)目權(quán)益面積僅333萬(wàn)平米，年末土地儲(chǔ)備5810萬(wàn)平米（其中在建工程3730萬(wàn)平米）；

2020年“820座談會(huì)”提出“三線四檔5%”。2021年，萬(wàn)科拿地規(guī)模僅略微回落至1900萬(wàn)平米。

2022年才開(kāi)始大力剎車(chē)，新增項(xiàng)目權(quán)益面積僅404萬(wàn)平米；2023年也只有333平米。

回過(guò)頭來(lái)看，萬(wàn)科“剎車(chē)”是有些晚，但誤判的原因是什么？

2）誤判的原因

“三條紅線”指：調(diào)整總負(fù)債率不大于70%；凈負(fù)債率不大于100%；現(xiàn)金短債比大于1.0。

2019年末，萬(wàn)科凈負(fù)債率為33.9%，現(xiàn)金短債比為1.8，裕度很大、可謂從容達(dá)標(biāo)；只有總負(fù)債率一項(xiàng)超標(biāo)，為76.5%。

總負(fù)債率

2020年總負(fù)債率下降4.8個(gè)百分點(diǎn)，年末為71.8%，略高于紅線。

2021年末，總負(fù)債率達(dá)標(biāo)，為69.8%。

2022年，總負(fù)債率微降至68.6%；

2023年，總負(fù)債率63.3%。

凈負(fù)債率

2020年末，萬(wàn)科凈負(fù)債率僅為18%。

此后，由于現(xiàn)金、有息負(fù)債都在下降，但現(xiàn)金流失更快，凈負(fù)債一路沖高到2023年末的54.7%。但遠(yuǎn)低于第二條紅線的要求（不大于100%）。

只踩到“半條紅線”，且達(dá)標(biāo)難度不大。萬(wàn)科認(rèn)為沒(méi)必要急剎車(chē)，或許還想著“危中有機(jī)”呢。

在最近的投資者關(guān)系活動(dòng)中，萬(wàn)科的反思是：“在宏觀情況和行業(yè)情況發(fā)生重大變化時(shí)，依然維持?jǐn)U張慣性，未能及時(shí)調(diào)整”，“意識(shí)到高速增長(zhǎng)終將結(jié)束，但我們的行為未能堅(jiān)決擺脫行業(yè)慣性”。

萬(wàn)科栽在“剎車(chē)”晚了，而且“沒(méi)踩死”。不是沒(méi)錢(qián)蓋房，而是把“活”的錢(qián)變成“死”的房。