出品/連線Insight

撰文/紀德

蜜雪冰城距離叩開港交所的大門，只差一步之遙。 

2月14日，港交所披露蜜雪冰城已通過港交所上市聆訊，聯席保薦人為美銀證券、高盛、瑞銀集團。據路透社報道，蜜雪冰城此次IPO計劃籌集約5億美元資金，并將在3月初在港交所掛牌。 

這也意味著，繼奈雪的茶、茶百道和古茗之后，蜜雪冰城即將成為新茶飲“第四股”。 

經歷了過去數年的激烈內卷，新茶飲進入存量競爭，玩家均面臨不同程度的門店擴張放緩與增長壓力。誰能搶先上市，就能補充更多“彈藥”，搶占市場份額，提升運營能力。 

自去年底以來，新茶飲企業掀起新一輪上市潮，蜜雪冰城與古茗、滬上阿姨為沖刺上市，均以下沉市場為主，靠加盟模式實現規模擴張。 

如今，蜜雪冰城即將上市，并以超4.6萬家門店、583億元年零售額、35億元凈利潤的亮眼數據，試圖向資本市場證明其商業模式的獨特性。

圖源：蜜雪冰城微博

不容忽視的是，如今新茶飲在資本市場上頗受冷遇。已上市的奈雪的茶、茶百道、古茗都遭遇了“上市首日即破發”的魔咒，此后股價表現也欠佳，資本市場似乎對新茶飲賽道已缺乏信心。 

然而，蜜雪冰城的不同之處在于，作為加盟模式的代表，其核心盈利邏輯實為供應鏈。 其商業模式中絕大多數收入來自“向加盟商賣貨”，而非傳統茶飲零售，這撐起了其規模體量、盈利水平，使其擁有相比同行更為充裕的現金流。 

市場關注的焦點是，在茶飲品牌普遍上市遇冷的背景下，蜜雪冰城能否憑借加盟模式和極致供應鏈，成為資本市場的例外？ 

1、加盟商越多，蜜雪冰城靠供應鏈賺的就越多

在茶飲行業普遍陷入“增收不增利”困局時，蜜雪冰城的賺錢能力一騎絕塵。

從招股書可以看到，2024年前九個月，蜜雪冰城營業收入達到187億元，凈利潤高達35億元。 

與之形成對比的是，奈雪的茶仍持續陷入虧損之中；茶百道在2024年上半年凈利潤僅為2.37億元，盡管持續盈利，但利潤相對微薄；古茗2024年前三季度的凈利潤為11.20億元，與蜜雪冰城的盈利水平存在較大差距。 

過去數年，蜜雪冰城在主打“極致性價比”的同時，早已將持續盈利的砝碼，押注于供應鏈生意。 

2007年，蜜雪冰城開了第一家加盟店。大約五年后，蜜雪冰城就建立了自己的生產工廠，著手布局其原材料自主加工業務。 

圖源：蜜雪冰城微博 

蜜雪冰城99%的門店為加盟店，但其盈利核心并非加盟費，而是通過向加盟商銷售商品賺取穩定差價。 2024年前三季度，蜜雪冰城約97%的收入，來自向加盟商銷售食材、設備和包材。 

在其他茶飲品牌選擇采購原料時，蜜雪冰城從源頭掌控了核心原料，在河南、安徽、重慶、廣西、海南建立五大生產基地，提供包括糖奶茶咖果糧料等全品類一站式的飲品食材解決方案。 

其向加盟商售賣的原材料中，60%以上的食材是自主生產的。也就是說，蜜雪冰城表面上是一家賣奶茶的公司，實際上是一家賣原材料和生產設備的公司。 

圖源：蜜雪冰城微博 

這種模式下，蜜雪冰城構建了遠超同行的現金流優勢。 2021年至2024前三季度，蜜雪冰城經營活動現金流量凈流入分別為17億元、24億元、38億元和51億元。作為對比，同期古茗的現金流分別為2.67億、10.11億元、15.73億和11.29億元。 

值得注意的是，蜜雪冰城的現金流非常健康，賬上還躺著接近60億元的現金和現金等價物，但近些年，其擴張面臨一定挑戰，門店增長速度變緩。

2021-2023年，其門店增長速度分別約為50%、45%、30%；2024年前三季度，其全球門店總數達到4.5萬家，門店增長速度則放緩至約25%。 

隨著規模擴張速度的減慢，蜜雪冰城不免面臨一定的增長壓力。其2024年的營收增速為21.2%，已經低于門店增速，這意味著由于市場飽和度、競爭等因素，新開門店對整體營收增長的推動作用逐漸減弱。 

蜜雪冰城也在持續調整中，它通過漲價、開廠等方式降本增效，或將一定程度上提升利潤空間，同時，它進一步下沉到鄉鎮，以及進軍海外，探索新的藍海。 

2、密集開店背后：蜜雪冰城為何必須“漲價 開廠”？

過去數年的瘋狂擴張，暴露了蜜雪冰城加盟模式脆弱的一面。 

作為一家定位于平價茶飲的品牌，蜜雪冰城走的是薄利多銷的路線。早期，蜜雪冰城曾向加盟商承諾，1-2公里范圍內不會開設另一家蜜雪冰城門店，以此保障加盟商的利益。 

然而，隨著新茶飲持續內卷，原本以直營為主的品牌紛紛開放加盟，蜜雪冰城也感受到了壓力，并于2021年取消了區域保護制度。 

此后，蜜雪冰城的新店越來越多，2020年進入萬店階段，到2024年更是超過4.6萬家。 

圖源：蜜雪冰城微博 

隨著門店分布越來越密集，加盟商的盈利壓力逐漸顯現。2024年前9個月，蜜雪冰城的平均單店零售額從2023年的144萬降至108萬元，單店回本周期并沒有那么樂觀。 

加盟商的持續承壓，最終可能反噬整體的供應鏈收入。蜜雪冰城也意識到了這一點，開始努力調和規模擴張與加盟生態之間的利益矛盾。

為了幫助加盟商“減負”，蜜雪冰城從供應鏈著手降低成本。 

原材料成本，是加盟商日常經營的主要支出之一。蜜雪冰城基于4.6萬家門店的規模優勢，與供應商集中談判，以較低的價格采購原材料和設備，再轉售給加盟商。據悉，2023年，同類型、同品質的檸檬，蜜雪冰城的采購成本較同行業平均低約20%以上。 

此外，蜜雪冰城還通過建廠并自主生產，減少中間采購環節的成本和層層加價。招股書顯示，自產糖蜜和果蜜的包裝瓶后，成本較外部采購下降近50%。 

圖源：蜜雪冰城微博 

與此同時，加盟商的盈利壓力也倒逼蜜雪冰城進行價格調整。

2024年底，蜜雪冰城北京、廣州、深圳等地的部分門店，將冰鮮檸檬水等飲品價格上調1元的消息，登上了熱搜。 

蜜雪冰城回應稱，此舉主要是基于門店的經營壓力，尤其是在原材料成本、人工成本以及租金等多重壓力的背景下，做出的價格調整。 

盡管蜜雪冰城57.2%的門店仍聚焦三線及以下城市，維持6元均價以鞏固基本盤，但也在全國范圍內推進“價格分層”策略，推出一批8-10元的新品。 

整體而言，蜜雪冰城正在通過一線城市試點漲價以緩解加盟商壓力，同時保持快速擴張以攤薄供應鏈成本。 

然而，如何在規模擴張與加盟商生態之間找到平衡點，仍是蜜雪冰城面臨的核心挑戰。 

3、供應鏈出海，蜜雪冰城能否講好新故事？

近年來，蜜雪冰城通過大力投入建廠和加速海外擴張，試圖向資本市場講述一個全新的供應鏈故事。 

在國內市場，蜜雪冰城正面臨下沉市場內卷加劇的考驗。 其既要鞏固基本盤，又要突破增長天花板。盡管其最新拓店政策將2025年的重點放在挖掘空白下沉市場，試圖通過深入未充分開發的區域尋找新增長點，但這一目標的實現難度正與日俱增。 

隨著滬上阿姨過半門店扎根下沉市場，茶百道在四線及以下城市的門店占比不斷提升，這一焦點戰場的競爭愈加白熱化。蜜雪冰城想要繼續通過“農村包圍城市”策略實現預期增長，難度正與日俱增。 

轉向海外，成為蜜雪冰城打破困局的關鍵籌碼。自2018年進入越南河內以來，蜜雪冰城已在海外11個國家開設了4800家門店，占其全球門店總數比超過10%，遠超過同期出海的喜茶、奈雪。 

圖源：小紅書@蜜雪冰城泰國 

與其他玩家不同，蜜雪冰城將國內成熟的供應鏈體系復制到海外市場，試圖通過“產地直采 自建物流”模式實現全球化布局。

招股書顯示，蜜雪冰城計劃在2025年完成海南生產基地的二期擴建，并規劃在東南亞建立多功能供應鏈中心，以更好地支持海外業務。 

海外擴張為蜜雪冰城創造了更多原材料銷售機會。 2023年，海外市場（中國內地以外）為蜜雪冰城貢獻了14.87億元的營收，盡管2024年前三季度海外收入同比下降至9.5億元，但其全球化戰略仍在穩步推進。 

然而，蜜雪冰城的出海之路并非一帆風順。在國內，原材料運輸能在24小時內送達門店，而在海外市場，運輸時效拉長、空運及冷鏈成本高昂等問題，成為顯著挑戰。 

此外，本土化合規問題，如清真認證、食品標準差異等，也對其供應鏈效率提出了更高要求。 

為了形成更高效、更穩定的供應鏈體系，蜜雪冰城需要更多的資金投入。此次上市募集的資金，將主要用于擴建產能和搭建國際供應鏈平臺，為其海外擴張補充“彈藥”。 

蜜雪冰城以海外市場的快速擴張，勾勒出一幅充滿想象力的商業藍圖，同時通過平衡加盟商生態與供應鏈生意，應對成本與增長的雙重壓力。 

面對自身及新茶飲行業的普遍困境，蜜雪冰城給出了獨特的解決方案。然而，資本市場是否會為其故事買單，仍是一個值得關注的問題，不過，答案很快也將揭曉了。 

本文頭圖來源于蜜雪冰城官方微博。