出品/有數DataVision

作者/黃茜琳

年初蜜雪冰城上市，其沖擊力體現在兩個方面：

一是刷新了港股的受歡迎程度。5258倍認購倍數不僅網紅公司老鋪黃金黯然失色，也大幅刷新了快手在2021年創造的1204倍的歷史。

二是35倍的市盈率不僅暴打各位餐飲同行，甚至超過了騰訊和阿里。按照1700億港幣市值計算，蜜雪冰城相當于4個古茗、13個茶百道、84個奈雪的茶[1]。

更值得玩味的恐怕在于，蜜雪冰城接近2000億港幣的市值，差不多是海底撈的兩倍。

海底撈不僅是一家公司，也是中國餐飲業的一面圖騰。其標準化的品質把控與供應鏈管理，被神話的員工激勵與店長培養機制，是中國餐飲業反復研究解讀的對象。

時至今日，蜜雪冰城變成了新的圖騰。

任何行業都不缺少新王換舊主的故事，蜜雪冰城的成功之處并不是比海底撈更強的盈利能力，而是它讓市場接受了一套新的規則。

被證偽的路徑

2022年3月，海底撈交出了上市后最差勁的年報，全年虧損41.6億元，翻臺率跌到3次/天。隨后，公司市值降到歷史561億的低點，相比一年前4700億高點恍如隔世。

餐飲不會死于難吃，正如女裝不會死于難看。海底撈虧損的原因也許是創始人張勇口中的“激進擴張”，但它不再被資本市場青睞，是基于翻臺率的估值體系的坍塌。

投資是一個與不確定性博弈的游戲，無論何種估值方法，其內涵都是將復雜的企業經營與門店管理變成簡單的數學題。

大部分餐飲企業的會以經營效率最好的標桿門店為錨，乘以門店數量獲得一個公司估值。在這個基礎上，翻臺率可以跨門店監測——如果門店數量增加的同時翻臺率保持穩定，說明經營效率沒有被擴張稀釋。

海底撈當年一騎絕塵，就是在飛速開店的同時，還能保持4-5的高翻臺率，估值自然水漲船高。

大部分新消費語境下的餐飲品牌，其實是這種思路的延伸：

（1）選大賽道和好品類。品類越易于標準化，開店速度越快；口味普適性強，天花板越高。蘭州拉面備受風投青睞，就在于南北通吃，做法簡單，便于擴張。

（2）用客單價、坪效等財務指標獲得一個能被資本市場接受的單店效率，并快速算出一家門店的估值。

無論拉面、快餐還是奶茶，估值的算法都是單店估值×門店數量。因此，單店模型跑通，門店數量就決定了公司的估值。隨著風險資本的參與，連鎖餐飲的競爭被賦予了互聯網的色彩。

僅2021年，線下餐飲品牌（不包括供應鏈）的投融資就超過了130筆，催生了5家上市公司。

網紅公司超級文和友當年只用三家門店就拿下了百億估值，小酒館海倫司上市時，按市值折算下來的單店估值高達5000萬人民幣，原因在于，這些公司估值最高的階段，剛好處于單店效率極高，大規模擴張尚未開始的階段，這是想象空間最大的窗口期。

但越來越多的新消費公司對資本市場躍躍欲試時，身為祖師爺的海底撈先站出來潑了盆冷水。

2021年，逆勢擴張提前布局的海底撈趕上疫情反復，核心指標翻臺率不升反降。無奈之下，海底撈只得啟用漲價+關店兩大核武器挽救業績。當時張勇在電話會上哭訴[2]：

“餐飲行業是傳統行業，有邊界，不像互聯網企業，業務范圍越大，成本越低。我們餐飲企業，開兩家店賺錢，開三家店可能就賠錢，開店多了能增收就不錯了，更可能連增收都沒有。”

2023年，海底撈大賺49億，翻臺率也回到3.8次/天，但公司市值一直徘徊在1000億港幣左右，原因在于門店擴張的停滯。

按各路券商的預估，即便用最保守的方法計算，海底撈在中國大陸也能開出3100家門店。但截至2024年底，海底撈只有1355家門店，比2022年還減少了88家。

海底撈在某種程度上反映了連鎖餐飲遇到的共性問題：門店擴張必然導致單店效率被稀釋，一旦單店的高效率與門店規模無法共存，基于單店估值的測算方法就會失效。

做奶茶的奈雪、做拉面的陳香貴、做快餐的老鄉雞，似乎都不約而同的撞上了一塊隱形的天花板。

在資本市場的一片茫然中，一個三年時間開了兩萬多家店的蜜雪冰城，恰如其分的出現了。

萬店滿分學霸

2023年蜜雪冰城進軍印尼市場，當地的《雅加達郵報》在新聞中說：“你必須留意你家附近的任何閑置空間，因為它很快會變成一家新的蜜雪冰城門店[3]。”

截至去年底，蜜雪冰城擁有46479家門店，是全球最大的連鎖品牌。

蜜雪冰城的高速擴張，是對單店估值敘事的一次反叛。

對連鎖餐飲來說，好吃的獨樹一幟是門手藝活，難吃的整齊劃一是個技術活。無論海底撈還是新消費品牌，與單店模型綁定的始終是直營模式。

原因不難理解，相比加盟，直營模式可以做到對出品和服務有效的標準化控制，也更容易避免食品安全問題。

奈雪創始人彭心在多個場合都表達過對直營模式的推崇，因為直營模式能保證工序和原材料合乎標準。2019年的一次采訪中，彭心說：“如果是加盟的話，你怎么知道他有沒有按照你的要求買了20塊錢的草莓[4]？”

但相比加盟模式，直營無論有多少優點，都無法避開兩個結構性的劣勢：

一是經營意愿。直營的店是資本家的，加盟的店是自己的，加盟商天然比“店長”更有動力經營好門店。

二是風險敞口。門店銷售額無論多寡，都不影響房租、人力、原材料三大成本的剛性支出。但區別在于，加盟模式下，成本項由加盟商承擔，從而實現了風險的轉移。

蜜雪冰城的利潤不靠賣奶茶，而是向加盟商出售原材料。其97.6%的收入來自向加盟商出售原材料（94.3%）和設備（3.3%），包括加盟費在內的服務收入僅占2.4%[5]。

換句話說，蜜雪冰城看上去是個奶茶品牌，實際上是加盟商的獨家供應商。

這種經營策略并非蜜雪冰城首創，反而在連鎖餐飲行業非常普遍，做包子的巴比食品、做麻辣燙的楊國福，絕味鴨脖和紫燕食品，無一例外都是偽裝成餐飲公司的供應鏈企業。

蜜雪冰城的特殊性在于兩個方面：

一是蜜雪冰城以一己之力拉高了資本市場審視連鎖餐飲的下限標尺。

蜜雪冰城創始人張氏兄弟曾聘請專家測算門店天花板[6]，得出結論是4.5萬家。但刨去海外4800多家店，蜜雪冰城在國內有近40000家門店，其上限顯然遠不止4.5萬家。

同一時期，資本市場習慣將“萬店”作為審視連鎖餐飲規模的閾值，結果蜜雪冰城輕而易舉地把這個閾值拉高了四倍。

二是疫情期間，蜜雪冰城模式的抗風險能力得到了驗證。

直營模式在留下門店利潤的同時，也將三大成本項目和對應的風險敞口留給了自己。假設同為1000家門店，面對同樣的風險，加盟模式可以將風險分散給200-300個加盟商，但直營品牌必須獨自承受。

周黑鴨近70%的門店都位于一二線城市的大型商場和交通樞紐，依托龐大客流量，可以做到非常高的坪效和利潤率，美中不足的是與風控區域高度重合。

疫情期間，周黑鴨只能自己承擔關店、倉儲、運輸等一系列成本，利潤暴跌94%[7]，成了傷的最重的鹵味品牌。

與之類似，2021年海底撈虧掉了上市以來利潤的總和，但蜜雪冰城凈賺了19.1億。

面對此情此景，再堅定的風險投資機構，恐怕也會重塑自己的三觀。

別太有想象力

2023年后，餐飲業從陰霾中逐漸復蘇，帶頭大哥海底撈全年凈賺49億，海倫司、奈雪的茶相繼扭虧為盈，但直營模式卻在事實上被拋棄。

原因在于，直營模式下所能達到的門店規模上限，恐怕比資本市場的預期低得多。

如前文所述，單店估值×門店數量的體系有一個重要前提，即單店的運營效率保持穩定。但無論是喜茶暫停加盟，還是海底撈擴張放緩，都清晰的揭示了一個現象：門店規模對單店效率的稀釋來的比想象中要早。

而經過疫情，餐飲行業紛紛意識到，直營模式面臨的風險敞口與門店規模成正比，規模帶來高估值，也帶來了高風險。一旦遭遇黑天鵝事件，很容易使品牌陷入萬劫不復。

同時，大部分新消費品牌往往把自身單店效率最高/想象空間最大的窗口期留給了一級市場的融資階段，帶著一個巨大的泡沫上市，并在擴張過程中被證偽。

蜜雪冰城代表的加盟模式其實并沒有解決單店效率稀釋的問題，而是巧妙地避開了它。

稍加留意就會發現，無論是產業界還是資本市場，幾乎沒有人談論蜜雪冰城的“單店效率”。原因在于，資本市場審視加盟制餐飲的標尺并非單店估值×門店數量，而是收入/GMV+閉店率。

由于蜜雪冰城的定位是加盟商的獨家供應商，那么GMV可以視為加盟門店的整體收入，蜜雪冰城的收入實際上是加盟商的成本。因此收入和GMV的比值，可以視為蜜雪冰城從加盟商門店獲取的收入比重。

如果再結合閉店率，就變成了衡量加盟模式的商業效率標尺：在加盟商不大規模關店的前提下，餐飲品牌的收入調節能力。

換句話說，就是對加盟商的掌控力。

過去三年，蜜雪冰城營收占門店GMV的比值由45.4%降至41.6%。也就是說，加盟商從蜜雪冰城進貨的價格實際上在變便宜。按照日均營收4000元的數據測算， 加盟門店每年能多賺5.6萬。

與之對應，蜜雪冰城的門店幾乎翻了一倍，閉店率從1.7%漲到2.8%，遠低于古茗4.5%、滬上阿姨的7.7%。

隨著蜜雪冰城和古茗相繼登陸資本市場，產業界實際上接受了新的模式：從供應鏈上求利潤，在加盟制里尋擴張。

尾聲

供應鏈企業偽裝成連鎖餐飲品牌既不是蜜雪冰城的首創，也不是中國公司的原創，而是來自更加成熟的美國市場。

作為全球最大的披薩品牌，達美樂的經營模式和蜜雪冰城別無二致：自己建廠生產原材料，賣給加盟商。

本著有福同享的原則，達美樂還會和加盟商簽訂“利益共享協議”，把供應鏈生意稅前盈利的50%拿出來分享，有錢大家一起賺。因此達美樂加盟商忠誠度非常高，續簽率高達99%。

麥當勞的思路則是自己當地主：麥當勞不僅是加盟店的授權方，還通過收購物業成為許多加盟店的房東。因此麥當勞不僅能收加盟費，還能收房租。

2005年，對沖基金經理Bill Ackman甚至向麥當勞管理層提議，把直營門店業務從上市主體中剝離出去，光明正大的收租。雖然麥當勞嘴上拒絕，但實際上聽從了Ackman的建議，大幅擴大了加盟門店比例。

過去十多年的時間里，中國的連鎖餐飲業幾乎窮盡了一些方法壓縮成本，提高利潤率。但事實證明，還是老牌資本主義國家看的透徹：與其壓縮成本，不如成為成本。

參考資料：

[1] 蜜雪冰城市值超1600億，背后資本賺翻了？財經

[2] 別把餐飲行業當成互聯網，真探

[3] 中資出海印尼：蜜雪冰城開了1500家店，五菱拿走近八成電車份額，中國新聞周刊

[4] 奈雪的茶創始人彭心：這行沒大家想的暴利，36氪

[5] 蜜雪冰城招股書

[6] 難而極致的茶飲生意，關于蜜雪冰城 IPO 的 13 個圖，晚點LatePost

[7] 做鴨難，做周黑鴨更難，有數DataVision