出品/36氪財經

撰文/陳思竹

巴奴火鍋的上市存在一定變數。

8月8日，中國證監會發布境外發行上市備案補充材料要求公示，其中要求巴奴國際需補充說明包括股權架構合理性、數據安全、分紅合理性及社保繳納在內的4個方面，共9個問題。

兩個月前，靠著“品質火鍋”、“產品主義”的差異化定位，巴奴國際向港交所主板遞交上市申請，希望成為海底撈、呷哺呷哺之后的“火鍋第三股”。

“高端”雖然構成了巴奴的獨特性，卻似乎與現在的消費傾向并不合拍。近年來，巴奴因“貴”屢次引發聲討：前有18元5片的“天價土豆”，后有“毛肚78元7片”等爭議事件。所以，在消費分級趨勢下，巴奴的高端標簽是否能夠立住，并討得資本市場歡心，仍是疑問。

雖然，在政策支持下，今年內地企業赴港上市熱情高漲，“不過從長周期來看，因為餐飲企業自身成長潛力較低，所以給出的估值并不高”，香頌資本董事沈萌告訴36氪，“目前來看，整體港股市場能為巴奴提供的融資也有限。”

此次證監會直指公司運營核心的九個問題，也為巴奴IPO帶來了新的待解事項。

在此情境下，巴奴的高端火鍋故事，資本市場會買賬嗎？證監會的問詢又會對巴奴上市產生哪些影響？

火鍋的“高端”故事仍有Alpha

“月薪5000就不要吃火鍋，吃麻辣燙就好了。”

今年2月，巴奴創始人杜中兵一句話，在網絡上引發討論，盡管幾天后他為此言論澄清并致歉，但巴奴“昂貴”已人盡皆知。

公開資料顯示，巴奴毛肚火鍋是一家以“毛肚+菌湯”為招牌產品的河南火鍋企業。2004年，杜中兵開出第一家“巴奴”門店，并在8年后，將其正式更名為“巴奴毛肚火鍋”，打出“服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯才是”的口號。至此，巴奴的“產品主義”策略落地。

在“產品主義”定位下，巴奴的價格的確偏高。招股書顯示，2025年一季度，巴奴客單價為138元，價格帶正好落在品質火鍋（客單價高于110元）。36氪從官方點單小程序中看到，巴奴招牌的兩款毛肚——“新西蘭冰鮮毛肚”與“經典毛肚”，售價為89元\份和78元\份，肉類價格在39元-129元不等，素菜價格則在16-48元之間。

同為火鍋玩家的海底撈，2024年整體店均客單價為97.5元，同期呷哺呷哺的客單價為54.8元，經常作為餐飲行業參照系的九毛九旗下三大品牌——太二（自營）、慫火鍋、九毛九（自營），在2025Q1的客單價分別為72元、100元、56元。

高端定位確實給巴奴帶來了業績上的“甜頭”。

據招股書，目前完全直營的巴奴在報告期內（2022-2025年一季度）收入增長總體大幅跑贏火鍋行業大盤，即便2024年的增速水平明顯下滑，但在今年Q1又出現了一定的修復跡象。同期，凈利潤的增長也整體保持在較高水平。

近年來，火鍋行業的價格分布結構分化更加顯著。抖音生活服務2024消費趨勢報告數據顯示，在平價火鍋占比上升、中端火鍋占比下降的同時，品質火鍋的占比也有小幅提升。其背后的根源在于，在經濟弱復蘇的大背景下，消費分級、節儉化的社會風氣對火鍋行業也產生了深刻的影響，性價比成為消費者的主要訴求之一；更值得注意的是，品質火鍋通過食材、場景等多方面的升級帶來了更好的消費體驗，當下的消費者也愿意為之買單。

圖：2020-2024年火鍋消費區間占比分布；資料來源：抖音生活服務，36氪

所以，品質火鍋賽道的相對景氣，對巴奴近年來的業績增長起到了重要的支撐作用。與此同時，巴奴也順應行業發展趨勢快速擴張。2022年-2024年，巴奴新增門店數分別為11家、25家和35家。窄門餐眼數據顯示，截至發稿，巴奴毛肚火鍋已擁有148家門店，覆蓋全國40個城市，在加上現有的5個中央廚房和1個底料工廠，規模效應逐步顯現。

反映到利潤表上，擴張帶來的收入增長肉眼可見，而且巴奴在報告期內也保持了較強的盈利能力，毛利率長期穩定在66%左右，領先規模效應突出的海底撈。作為對比，在規模效應的驅動下，海底撈的毛利率從2020年的57%，逐步提升至2024年的62%。從海底撈近5年的毛利率變化以及現在所處的水平，也側面印證了巴奴目前的運營體系已形成了相當的規模效應，從而對高毛利率提供了有力支撐。

巴奴雖然具備不俗的盈利能力，但期間費用也侵蝕了相當多的利潤。財報數據顯示，2022-2025Q1，巴奴期間費用率的中位數在60%。其中，2022年的期間費用率高達64%，同期凈利潤微虧；后來，在收入增長的驅動下，期間費用率出現了一定的被動下降，公司在2023年也實現了扭虧為盈。

巴奴的期間費用包括員工薪酬、租金（使用權資產折舊+短期租賃開支）、其他資產的折舊與攤銷、水電費、差旅費、銷售費用、其他開支等科目。其中，員工薪酬是大頭，占比超過報告期內整體期間費用的一半以上，而且隨著公司規模的擴大，包括新店擴張與供應鏈建設，員工薪酬在期間費用中的占比也在持續走高，到2025Q1，員工薪酬約占同期期間費用的61%。

圖：巴奴期間費用結構；資料來源：公司財報，36氪

因此，在高毛利率、高費用率，且報告期內暫無大額營業外收入的情況下，巴奴的凈利率水平相對不高。2023年、2024年和2025Q1，巴奴凈利潤率分別是4.8%、5.3%和7.8%，均低于海底撈同期水平。此前，杜中兵也對媒體直言：“大家罵巴奴貴，但巴奴的凈利潤率不到10%。”

但鑒于收入增長相對強勁，且費用支出相對克制，巴奴近兩年的業績增速其實并不低。2024和2025Q1的凈利潤分別錄得1.23億元和0.55億元，對應的同比增速則分別為21%和57%。由于巴奴在2023年剛實現報告期內盈利，所以高增速里面也包含了一定的低基數因素。

再論驅動巴奴業績增長的核心因素，除了新店擴張外，部分同店運營指標在行業內屬于較高水平亦起到了關鍵作用。2024年，巴奴的平均翻臺率為3.2次\天，同期海底撈的整體翻臺率的4.1次/天，呷哺呷哺則為2.5次/天。此前，杜中兵也表示，開店需要一套“三翻”理論，即當翻臺率3次情況下，品牌能賺8%-10%的利潤，如果做不到三翻舉要認賠。

在相對完善的供應鏈體系支撐下，原材料價格相對穩定，巴奴報告期內的原材料成本率大致在33%左右，優于同期的海底撈。但同時也要看到，職工薪酬、租金等科目與收入的比值均大幅高于海底撈，由此可見，巴奴在人效、品牌議價權等方面與作為行業龍頭的海底撈依然存在較為明顯的差距。

消費分級持續，巴奴要怎么走？

在消費分級和同業競爭日益激烈的大背景下，火鍋成為近年來洗牌最慘烈的賽道之一。紅餐大數據顯示，在2023年11月-2024年11月間，全國火鍋關店總數超過30萬家，而且消費分級仍在持續，《2024火鍋行業創新報告》顯示，火鍋賽道整體人均消費從2023年90元左右降至2024年的60-65元左右。

具體公司業層面，2024年，海底撈整體客單價同比下滑1.6%，太二（自營）、慫火鍋、九毛九（自營）則分別下滑1.37%、13.79%和1.75%。巴奴2023年的人均客單價為150元，到2025Q1下降至138元，客單價的走低并非通過直接降價，而是針對不同城市消費能力的差異，對客單價進行動態調整，推出差異化的折扣套餐，以期拉動更多消費，比如，在新鄉門店推出“9.9元當季蔬菜品牌”、在洛陽推出“98元午市套餐”等。

不過，在連鎖經營專家、和弘咨詢總經理文志宏看來，長期而言，幾塊錢的變動并不足以激起消費者的廣泛關注。“巴奴的核心，還在于打造能讓顧客認可的價值感，讓顧客認為‘錢花得值’。”這一觀點，與抖音生活服務2024消費趨勢報告對品質火鍋的判斷不謀而合。

所以在堅持自身品質火鍋定位的同時，巴奴未來的發展，還在于進一步擴張。

在招股書中，巴奴也明確了開店計劃，并加快了向下擴張的腳步。招股書提到，巴奴將加密已建立品牌勢能的重點城市的餐廳密度，并向周邊地縣級市拓展。并計劃在2025年、2026年以及2027年分別新開設約40家、50家及60家直營門店，預計每家新餐廳的前期投入一般不超過500萬元。

對于巴奴來說，向下擴張的風險更多來自于與當下的消費趨勢相悖。“下沉市場的消費能力有限的，這與巴奴所打造的高品質路線有所矛盾。”沈萌分析道。

所以，招股書中也對新開門店可能在一定期間內無法盈利或無法達到與現有門店相似業績的可能給出了風險提示。

文志宏對巴奴的擴張計劃則表示部分看好，他認為巴奴在已有認可度的市場（如河南）加密布局，有利于其形成更強的品牌和規模效應。但同時，文志宏也坦言，巴奴的挑戰在于走出河南。“目前在外地市場，巴奴知名度并不高。”

在文志宏的觀點中，巴奴的擴張進程中需要做好門店模型的優化，“特別是未來在一線城市開店，人工與房租等成本激增的情況下，把控好投資與成本是必要的”。從財務維度來看，對比期間費用結構及與同業水平可知，巴奴當前在人效、坪效、品牌力等方面仍有比較大的提升潛力，從而可以進一步降低成本端對利潤空間的擠壓，并使投資帶來的規模效應得以進一步放大。

不過，在起步之前，關鍵的問題還在于，以單店500萬元的價格來計算，巴奴需要一筆龐大的資金來承擔開店的成本。這是否說明，此次IPO的情況對巴奴后續的發展將產生至關重要的影響呢？

IPO的緊迫性與九個“靈魂拷問”

根據市場消息，巴奴此次IPO的預期融資規模約1-2億美元，約合7-14億人民幣。按照招股書披露的信息，今年與未來兩年合計，巴奴計劃要開150家新店，每家新店的投資不低于500萬，可以計算出這一輪新店擴張的總投資額預計不低于7.5億元。

截至2025Q1，巴奴賬面上的貨幣資金為2.73億元，同期金融資產約3.67億元。其中，貨幣資金中需留存一部分用于日常運營開支，金融資產變現過程中亦可能產生交易損益。以巴奴目前的資金儲備來看，此輪新店擴張計劃仍面臨較大資金缺口，因此本次IPO是巴奴推進業務擴張與拉動業績增長的關鍵事件。

今年，港股IPO提速，對巴奴而言是大大的利好，然而證監會問詢也讓巴奴的IPO多了一些變數。證監會問詢的主要內容，圍繞巴奴股權架構、信息數據安全、分紅決策、社保繳納等四個方面。

巴奴股權架構引起證監會關注的核心點在于，經過多次股權重組，形成了復雜的股權結構，并衍生出控制權集中的問題。也正是由于控制權集中，巴奴在2025年初有一筆7000萬元的分紅，并于6月初全部支付完成，巴奴在資金相對緊張的情況下依然堅持分紅，從而引發了監管關注。

上海正策律師事務所董毅智律師認為，巴奴火鍋此次大額分紅，嚴格來說雖然不直接違法，但是背后折射出公司治理結構不夠透明、決策可能更偏向大股東利益等問題。“巴奴能否給出合理解釋，將直接關系到IPO的成敗。”

圖：巴奴國際股權結構；資料來源：巴奴招股書，36氪

再看巴奴非全職人員（兼職人員、外包人員）的社保公積金繳納的問題和信息安全的問題，沈萌認為“這些是針對巴奴最基本最核心的問題，也是投資者最為關注的問題，如果沒有清晰的解釋，后續的IPO進程將很難推進”，董毅智也持有相似的觀點，“整體來看，以上問題不會影響到巴奴整體的上市結果，只是短期過會的可能性會降低。”

即便這9個“靈魂拷問”不會影響到最終巴奴IPO的結果，但目前的港股市場對火鍋概念熱度并不高，海底撈股價在4年間市值蒸發超80%，呷哺呷哺股價更是長期掙扎于1港元上下，淪為“仙股”。因此，結合當下的風格取向與投資者偏好，市場很難為巴奴給出高溢價，那么巴奴在港股IPO的融資情況能否達到預期，目前看仍存在一定的不確定性。