連續8年市占率第一，凈利潤是康師傅和統一的總和，每賣1塊錢的水就賺6毛。

農夫山泉把看似不起眼的瓶裝水業務，做到了一個令人驚嘆的高度，更夸張的是，在其整個發展的歷程中，完全依靠自有資金，資本的參與度基本為零。

這樣一家不差錢的企業，最終卻要開始謀求上市大肆融資。這就讓很多人開始疑慮，其目的究竟是什么。

在亮眼的業績指標之下，農夫山泉并非沒有隱憂。“基本盤”包裝水業務在消費升級的趨勢下面臨對手擠壓；新品類方面，永遠需要面對虎視眈眈的外部對手。稍有不慎，就被撕下一塊肉。

創業容易守業難。1996年建立的農夫山泉如今年僅24歲，尚未真正三十而立。距離百年老店可口可樂，仍有相當長的差距。

輝煌的歷史成績不能滿足投資者對未來的預期。水和可樂甚至咖啡也終究不是一回事。想要持續鞏固自己的護城河，農夫山泉看起來有點難。

一瓶水的江湖

2013年當恒大宣布砸重金打造恒大冰泉的時候，很多人都在意外，腰纏萬貫的許家印為什么會看上不起眼的包裝水生意。

原因也很簡單：這個市場足夠大也很賺錢。機構弗若斯特沙利文的數據顯示，2019年中國包裝水行業的總市場規模是2000億。如果再擴展到軟飲行業，市場規模有0.99萬億。

行業內的大佬——達利食品的許世輝和娃哈哈的宗慶后身家分別達到622.2億和579.8億，分別位列2019福布斯中國富豪榜第24和31位。

娃哈哈和農夫山泉此前都曾是“不上市聯盟”中的一員，它們現金流充足，利潤也十分可觀，對資本市場并沒有太多需求。

不過這個市場顯然有著相當高的門檻。財大氣粗、曾喊出三年投資一百億的恒大冰泉在兩年半時間就虧損了近40億，最終在2016年9月賣身退出。

過去二十年間，中國的包裝水企業之間的競爭也此起彼伏、激烈異常，老大之位多次更迭，各類互撕事件層出不窮。

行業內曾爆發過多輪商戰，包括“水源門”、“假捐門”、“砒霜門”、純凈水與自然水之爭，PH值之爭等等，同行們常常對簿公堂，甚至大打出手。

一個值得玩味的細節是，農夫山泉和百歲山的創始人都是內行創業。農夫山泉的創始人鐘睒睒曾經是娃哈哈在廣西和海南地區的總代理;百歲山創始人周敬良在怡寶工作過8年，曾擔任怡寶深圳公司總經理。

用凱珩資本的創始人吳志偉對億歐的一句感嘆來總結，包裝水市場競爭實在是太激烈了，所有玩家都是老手，實力都非常雄厚。

而農夫山泉在這個市場里先拳打康師傅，后腳踢華潤怡寶，最終成功站上了中國包裝水行業的巔峰王座。

根據招股說明書披露信息，農夫山泉在2012-2019連續8年間始終保持中國包裝飲用水市場占有率第一。2019年市場份額達到20.9%，遠超第二名華潤怡寶(份額13%)、第三名百歲山（份額8%）。

諸多分析均認為，廣告是農夫山泉成功的關鍵。農夫山泉創始人鐘睒睒曾做過記者，賣過保健品，有著超強的話題制造能力，成為其巨大的競爭力。農夫山泉也被認為是行業內“最會營銷的公司”，被戲稱為“被賣水耽誤的廣告公司”。

在農夫山泉的發展歷史上，有過幾次最大的營銷戰役。

經典廣告“我們不生產水，我們只是大自然的搬運工”打擊純凈水產品，迅速讓消費者建立起“天然水更適合飲用，長期飲用純凈水有害健康”的觀念。

2000年，農夫山泉用純凈水和天然水分別種養水仙花，結果是水仙在天然水中比在純凈水中生長更快。

2013年，農夫山泉在線下促銷時，用PH值對比農夫山泉(弱堿性)和怡寶(弱酸性)宣傳自身“天然弱堿性水”的優勢，給了當時正在快速崛起的怡寶狠狠一擊。

雖然農夫山泉最后被法院判決侵犯了怡寶的名譽權，但媒體稱，“農夫山泉輸了官司卻贏了人氣。”

農夫山泉的強勢營銷，讓“天然礦泉水優于天然水優于純凈水”的觀念牢牢占領了消費者的心智，以致于農夫山泉出現破壞環境的傳聞時，反而強化了消費者心中的自然水印象，形成了意外的反向傳播效果。

國內某知名券商的海外消費行業首席分析師黃曉陽(應受訪者要求，該名稱為化名)告訴億歐，“天然礦泉水優于天然水優于純凈水”這一排序也已經成為包裝水行業的定價規則。農夫山泉營銷的影響力之大可見一斑。

基本盤面臨挑戰

包裝水是萬億規模的飲料行業當中市場最大的品類，如“壓艙石”一般的存在。

從市場份額來看，農夫山泉以20.9%的市場份額位居包裝水行業第一，而茶飲料、功能飲料、果汁飲料市場份額分別為7.9%、7.3%、3.8%，均居行業第三。

財報數據顯示，包裝水占到了農夫山泉2019年營收的59.7%，毛利潤的80%，且包裝水的毛利率60.2%也高于茶飲料（59.7%）、功能飲料（50.9%）、果汁飲料（34.7%）。

“包裝水是農夫山泉的基本盤，其他的飲料品類消費趨勢變化太快，包裝水是最穩定的。”黃曉陽對億歐表示。這一結論也與建銀國際的研究結果一致，該研報指出，通常飲料的迭代周期都差不多在1-2年，而包裝水的迭代周期最長。

但是，農夫山泉在連續8年保持了包裝水第一之后，也在遭遇新的考驗。據億歐觀察，最大的挑戰來自于行業的老三景田百歲山。

一直以來，農夫山泉采取一種“高舉低打”的定價策略，來實現對競爭對手怡寶和娃哈哈的壓制。

“同樣是兩塊錢，農夫山泉的天然水肯定比怡寶的純凈水優質，所以我們的市場份額是最高的。”曾擔任農夫山泉山東煙臺地區經銷商業務經理的楊曉慧告訴億歐。

黃曉陽也認為，定價策略是農夫山泉制勝對手的重要原因之一。

然而，農夫山泉在“低打”壓制對手的同時，也使得主力產品定在了2元的價位上，給高端化帶來一定難度。

長期關注二級市場消費行業的私募基金經理丁少華告訴億歐，包裝水主力產品的定價具備一定的剛性，主力品類想要提價的難度不小。

一個典型的例子就是康師傅，康師傅曾通過低價來占領市場。市面上的瓶裝水中，康師傅的瓶子最薄最輕，回收價都低于對手，主力產品只賣1元，使得市占率大大提升，曾年銷80.71億元。

2018年，康師傅想從1元提到2元，但市場印象已經極難改變，消費者習慣了瓶劣售價低的康師傅。與此相應的是其市占率下滑——康師傅瓶裝水2019年的銷售額為31.14億元，同比下滑28.99%。

目前農夫山泉的對手百歲山的主力產品售價為3元，也已經牢牢站穩了腳跟。調研機構尼爾森的數據顯示，2018年10月，百歲山以10.1%的市占率位列中國瓶裝水市場第三位。

百歲山的定價較高，因此可以給予經銷商更高的回報。建銀國際的研報指出，在給予渠道的激勵以及支持方面，農夫山泉的經銷商毛利率可以達到25%左右，康師傅平均毛利率才14%左右，百歲山大概在25-30%左右，有部分高端產品的渠道毛利率能夠做到30%以上。

在農夫山泉建立的“天然礦泉水優于天然水優于純凈水”這一體系中，百歲山不僅是受益者，甚至被看做更好的天然礦泉水，其3元的定價已經被市場認可。

過去幾年間，受益于消費升級，產品以低端水為代表的康師傅礦物質水和單價較低的娃哈哈純凈水，市占率都在逐年下滑，而相對高端的天然礦泉水景田百歲山、純凈水龍頭怡寶和天然水農夫山泉市占率在不斷上升。

如果這一消費升級的勢頭持續，百歲山無疑相比農夫山泉有著更大的優勢。且根據機構弗若斯特沙利文的預測數據，未來幾年天然礦泉水的增速也略高于天然水。

當市場變化發生的時候，也就是行業格局可能發生動搖的關鍵時刻。

里斯咨詢在《瓶裝水行業分析報告與展望報告》中指出，瓶裝水市場正從金字塔型向紡錘型演變，3元水將進入爆發期，相應的品牌也會有一個品類上的紅利。

該報告還預測，在農夫山泉、怡寶、百歲山之后，還會出現2到3個百億級瓶裝水品牌。

不過，農夫山泉仍擁有很好的防御能力，可攻可守。在下沉市場，農夫山泉仍然有很大的發展空間。

同樣根據弗若斯特沙利文預測數據，從2019年到2024年，整個軟飲行業的年復合增長率將維持在5.9%，而包裝水市場規模年復合增長率將達到11%。

黃曉陽認為，守好包裝水這一基本盤對于農夫山泉至關重要。只要跟隨包裝水市場規模同步擴張，農夫山泉的未來前景就有了基本保障。

第二引擎支撐乏力

雖然包裝水是基本盤，但是雙引擎發展戰略的另一端對于農夫山泉也非常重要。對于一家被稱為“最接近可口可樂”的中國公司來說，僅僅在包裝水這一市場做到領先遠遠不夠。

浦銀國際的研報指出，水終究難以真正差異化，隨著各大主流飲料公司均有自己的天然水源地，農夫山泉需要推陳出新，開發新的有競爭力的飲料產品。

根據財報數據，農夫山泉59.7%的營收、超過80%的毛利潤來自包裝飲用水，農夫山泉在其他品類上的盈利能力比想象中更弱。

農夫山泉現有主力飲料產品已經出現老化的趨勢。盤點農夫山泉旗下的產品線，果汁的主打產品農夫果園誕生于2003年，功能飲料品類的主打產品尖叫誕生于2004年，茶飲料的主打產品東方樹葉則誕生于2011年。

4年累計銷量破百億的茶π是農夫山泉近幾年打造的難得爆品。簽約火爆全球的BIGBANG作為代言人，把“茶π”當做“茶幾”的搞笑梗都幫助茶π順利出圈占領市場。

不過，根據消費者與市場研究中心的報告，茶飲品類更迭周期一般為5-6年，茶π現已處于周期的末端。

在增長最快的即飲咖啡品類上（2014-2019年復合增長率29%，預計2019-2014年復合增長率20.8%），農夫山泉推出的炭仌咖啡飲料至今仍未有拿得出手的成績。

在除包裝水以外的軟飲市場，來自互聯網創業公司的對手不得不引起農夫山泉警惕。

最為突出的案例就是元氣森林，在農夫山泉已經失敗了三次（2005、2010、2018年都曾推出此類產品，但最終都銷聲匿跡）的氣泡水品類上，元氣森林成功出道，并在4年時間內做到了140億估值。

盡管飲料行業啟動資金和門檻都很高，有著相當的創業難度，但在元氣森林的明星效應下，越來越多的創業企業涌入這一領域。喜小茶氣泡水、百草味的瀟瀟汽、漢口二廠的爭氣車間、風林火山，斐素的氧+、悅己未來的輕汽等紛紛入局。

峰瑞資本的執行董事黃海是一個長期關注消費領域的投資人，在他看來，要找到小公司變大的機會，就一定要找到行業中的變量，找到行業內快速增長的品類。

黃海最常講述的一個案例是怪獸飲料，由于抓住了能量飲料這一快速增長的品類，怪獸飲料實現了驚人的發展速度，目前其銷售額大概是40億美金，利潤10億美金左右，從2000年到現在股價漲了137倍，市值超過350億美金。

“在中國市場上，只要找到合適的品類，復制怪獸飲料并非不可能。”

根據前瞻產業研究院的數據，2019年，國內蘇打水整體市場規模為150億元左右，預測到2025年，達到320億元左右。

雖然不確定能否抓住機遇成長為下一個怪獸飲料，但元氣森林對于這一品類的提前卡位，毫無疑問增加了新廠商進入這一市場的難度。

相比傳統品牌，元氣森林為代表的新消費創業公司一方面是定價更高（主力產品6元的價格高于農夫山泉的4-5元），在進入便利店等渠道時給合作方留下足夠的盈利空間，從而獲得迅速鋪開的機會;另一方面是在宣傳上采取直播、聯名等更豐富的方式。

更關鍵的是，根據吳志偉的判斷，元氣森林目前并不盈利或者說可以忍受一時的虧損，這也符合一般創業公司的邏輯。但這些新消費公司拼命燒錢占領市場會給相對求穩、追求盈利的農夫山泉造成打擊。

總的來看，也不光是農夫山泉最近缺乏強有力的戰略新品。

吳志偉指出，飲料行業新品推出的不利并非個例，飲料界的所有大佬都面臨同樣的行業難題。著名食品飲料分析師朱丹蓬曾在接受采訪時公開表示，飲料行業的新品成活率僅20%-30%。

建銀國際的研究顯示，水及飲料行業在2019年整個行業大概有480個SKU，雖然品類增速很快，但是能夠做到10%以上年銷售額同比增長的只有大概50個左右，有100個左右只能做到0-10%的銷售額同比增長，剩下的330個大概都是在負增長。

對于農夫山泉而言，雖然有著遍布全國的渠道優勢，開發一個新品類投入并不高，但是面對拼命燒錢，營銷手段更偏互聯網打法的對手，顯然需要拿出更大手筆的投入、更深入人心的營銷。

上市疑云

農夫山泉曾在A股接受上市輔導10多年，卻始終表示沒有上市計劃。鐘睒睒也曾公開表示：資本市場講究需求與被需求，農夫山泉沒需求，因此不需要上市。但此次卻選擇登陸港交所，這背后可能的諸多緣由，引得投資者猜測紛紛。

一個被各大媒體廣泛批評的事實是，農夫山泉曾在上市前進行大筆分紅。數據顯示，2017年至2019年，公司分別派息3.67億元、3.67億元和95.98億元，3年派息總金額超過百億元。可見農夫山泉的營運現金比較充裕，對資本市場的需求不大。

丁少華給出了不一樣的看法，他認為農夫山泉或將借助資本市場與競爭對手來一場貼身肉搏。

面對肯燒錢的創業公司和財大氣粗的產業對手，農夫山泉必須加大投入并且適當燒錢。“當然是燒投資者的錢，而不是燒自己的。”

億歐查詢財務數據發現，農夫山泉近幾年的營銷費用并不高。2017-2019年的廣告及促銷費用占收入的比例在5%到6%之間，與對手相差不多，仍有不小的發力空間。

另一個亟需燒錢的地方可能在于新渠道的建設。招股說明書顯示，截至2019年末，農夫山泉已經在全國近300個城市投放了近6萬臺以自動販賣機為代表的智能終端零售設備。其未來戰略中也提到，還將繼續布局以自動販賣機為代表的新零售渠道，提升消費者觸達。

值得一提的是，農夫山泉布局販賣機與一般販賣機追求客流集中的邏輯并不相同。其販賣機多集中于小區內，包括停車場、大廳內等，人流量相對少，依賴于客戶的重復購買。

億歐消費行業分析師曹玥表示，農夫山泉鋪設的販賣機要進入社區，就需要建立起與之匹配的新的團隊和信息系統等，將每個社區逐一攻下，也需要較長的時間慢慢積累。

參考相似模式的速遞易和豐巢，在終端鋪設的前期需要相當大的投入。一位業內人士曾對媒體透露，在智能零售終端的投放上，農夫山泉已經做好了每年虧2億，連續虧5年的準備。不過這一數字并未得到官方證實。

販賣機進駐社區這一商業模式能否真正跑通、盈利尚存不確定性。黃曉陽認為，這一新渠道的建設僅是探索多渠道的嘗試，成敗難料，農夫山泉最主要的渠道還是遍布全國的一級經銷商。

不過，可以確定的是，在新渠道鋪設過程中，農夫山泉對于資金有著明確的渴求。上市可以很好地滿足這一需求。

上市對于農夫山泉還有另一個好處，就是借助資本的力量開展并購。全球食品飲料巨頭諸如雀巢和可口可樂，都在進行不同程度的兼并收購，以持續鞏固自身在整體消費市場的護城河。

丁少華也看好資本對于農夫山泉發展的助力。在他看來，如果可能，農夫山泉完全可以直接收購元氣森林，消滅掉潛在競爭對手的同時也能打開一個全新的品類。

除此之外，還有一個原因可能是財富的變現與傳承。根據公開資料，1954年出生的鐘睒睒如今已66歲。上市變現既能夠保證親戚、老臣及合作方的利益，也能夠規范企業運作，引入現代企業治理體系，為二代接班鋪平道路。

值得一提的是，截至目前，鐘睒睒持有農夫山泉 87.45%的股份，股權高度集中。在丁少華看來，這種股權結構也是企業執掌者性格的體現。鐘睒睒是個“獨夫”，同時也仍然有著壯志雄心，不愿輕易將股權轉手他人。

吳志偉對億歐感嘆，中國的飲料行業每一個細分領域的爭奪都很艱難，但是只要能夠做出來，未來的潛力就是無限的。

尾聲

老驥伏櫪，志在千里， 66歲的鐘睒睒仍然壯心不已，謀劃著更大的藍圖。

不過，在風云變幻的飲料消費市場中，資本蜂擁、強敵環伺，各路力量都在搶占貨架和消費者的心智。飲料“衰退期”的存在，新的消費風潮的興起，讓這個市場內外的所有玩家都有機會。

農夫山泉被稱為“中國最有希望成為可口可樂”的企業。資本的期待溢于言表，但百年傳奇從來沒有那么輕松實現。

上市之后拿到錢，燒新產品燒新渠道。對于農夫山泉來說，每一步都是考驗。

參考資料：

1.農夫山泉招股說明書；

2.建銀國際研報《瓶裝水及飲料行業華北地區專家訪談》；

3.浦銀國際研報《飲料行業系列一：初讀農夫山泉》；

4.《21世紀經濟報道》農夫山泉怡寶酸堿度之爭：積怨已久已是公開秘密；

5.里斯咨詢 《瓶裝水行業分析報告與展望報告》。