借款10億、3年再增3000家門(mén)店，在謝子龍心里，老百姓一定要做藥店行業(yè)老大。

經(jīng)過(guò)5年擴(kuò)張并購(gòu)大戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)零售藥房市場(chǎng)已進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，頭部企業(yè)們更專(zhuān)注門(mén)店穩(wěn)定增長(zhǎng)。老百姓的策略恰恰相反，正在借助資本加速跑馬圈地。

斑馬消費(fèi)注意到，在4家上市連鎖藥房企業(yè)里，老百姓是擴(kuò)張戰(zhàn)的“鐵軍”。在今年6月舉行的股東大會(huì)上，公司就提出，未來(lái)每年新增2000家門(mén)店的目標(biāo)。

在老百姓債務(wù)規(guī)模持續(xù)走高的當(dāng)口，這筆借款期長(zhǎng)達(dá)7年的低息貸款來(lái)得正是時(shí)候。

沖刺萬(wàn)家門(mén)店

11月2日，正當(dāng)一心堂（002727.SZ）還在為與老百姓“換股合作”謠言澄清之時(shí)，老百姓公告已與國(guó)際金融公司（IFC）簽署10億元雙幣貸款協(xié)議。

這筆貸款包括3億元人民幣等值的美元貸款及7億元人民幣貸款，主要用途是在中國(guó)地區(qū)拓展門(mén)店、建設(shè)物流網(wǎng)絡(luò)和收并購(gòu)安排。按照公司披露的信息，這筆貸款將有助于公司在未來(lái)3年內(nèi)，通過(guò)有機(jī)增長(zhǎng)增加約1800家直營(yíng)門(mén)店，收購(gòu)增加約1200家門(mén)店。

上述貸款期限長(zhǎng)達(dá)7年，且低于國(guó)內(nèi)同期貸款市場(chǎng)利率，不僅有效降低公司融資成本，而且來(lái)的正是時(shí)候。

在今年6月的股東大會(huì)上，公司已提出未來(lái)每年新增2000家門(mén)店的目標(biāo)。

斑馬消費(fèi)梳理發(fā)現(xiàn)，在公司強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張意圖之下，還有一個(gè)重要市場(chǎng)背景。

2019年下半年以來(lái)，國(guó)家藥品集中采購(gòu)（下稱(chēng)：集采）政策影響逐步顯現(xiàn)，連鎖藥房行業(yè)中，新藥房門(mén)店盈利周期從2018年的13.52個(gè)月升至13.77個(gè)月，隨著集采擴(kuò)面、第二批集采的實(shí)施，今年新藥房門(mén)店盈利周期將進(jìn)一步上升，頭部集中趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

在存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，隨著行業(yè)高增長(zhǎng)與空白市場(chǎng)逐漸消失，頭部企業(yè)借助資本和規(guī)模整合優(yōu)勢(shì)逐步擴(kuò)大。

況且，老百姓已置身頭部連鎖藥房企業(yè)陣營(yíng)，集采機(jī)遇可謂千載難逢。

頭部企業(yè)通過(guò)集采機(jī)遇進(jìn)一步提升消費(fèi)者與藥店的黏性，還可對(duì)沖藥品降價(jià)帶來(lái)的利潤(rùn)率下滑影響。最重要的是，集采政策的實(shí)施將加速單體藥店、小型連鎖藥店的出清。

老百姓在2001年創(chuàng)立，對(duì)外擴(kuò)張時(shí)間并不長(zhǎng)。自2008年引入外資之后，公司的資本運(yùn)作和戰(zhàn)略布局才開(kāi)始著手。

2009年1月，公司收購(gòu)湘潭海誠(chéng)大藥房旗下家門(mén)店，完成自設(shè)立以來(lái)首次規(guī)模性收購(gòu)。

2015年上市，公司擴(kuò)張?jiān)俅翁崴伲S著蘭州惠仁堂、揚(yáng)州百信緣等各區(qū)域龍頭被納入囊中，其門(mén)店規(guī)模從2015年的1483家增至2020年9月末的6177家。

最近3年，公司并購(gòu)數(shù)量保持10宗以上，2018年至2020年三季度，公司發(fā)起的收并購(gòu)分別有14宗、13宗和10宗。

截至今年三季報(bào)末，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入101.20億元、歸母凈利潤(rùn)4.87億元，同比分別增長(zhǎng)20.91%和23.60%。

9成門(mén)店經(jīng)營(yíng)疲軟

老百姓（603883.SH）大踏步擴(kuò)張，占公司門(mén)店8成以上的中小成店，經(jīng)營(yíng)效率不容樂(lè)觀。

斑馬消費(fèi)注意到，公司的中小成店經(jīng)營(yíng)面積一般在100平方米左右，因?yàn)橐?guī)模龐大，一直是公司不可忽視的業(yè)績(jī)主力。

統(tǒng)計(jì)顯示，2017年至2020年9月，中小成店規(guī)模分別為2149家、2970家、3573家和4322家，分別占各期公司門(mén)店總數(shù)的88.29%、90.30%、91.76%和93.23%。

上述同期，中小成店日均坪效（元/平方米）分別為43、39、46和48。2018-2019年日均坪效同比增長(zhǎng)-9.30%、17.95%。

在東方證券一份研報(bào)里，較為細(xì)致的測(cè)算了中小成店店效，進(jìn)一步顯示中小成店的經(jīng)營(yíng)乏力。

研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2014至2019年，其日均店效分別為5998.09元、5400.53元、5603.78元、5572.41元、5201.61元和5090.15元。2015年-2019年，同比分別增加-9.96%、3.76%、-0.56%、-6.65%和-2.14%。

與此相對(duì)應(yīng)的是，公司旗艦店、大店的經(jīng)營(yíng)效率提升。

旗艦店日均坪效從2017年的119元增至2020年9月的170元；同期，大店日均坪效從77元增88元。

由于城市分商區(qū)化特征愈發(fā)明顯，核心商圈吸引力下降，公司在2019年主動(dòng)對(duì)部分收益不及預(yù)期的旗艦店和大店拆分或分租，導(dǎo)致旗艦店、大店開(kāi)店速度放緩。

斑馬消費(fèi)統(tǒng)計(jì)，公司的旗艦店從2017年的106家降至2020年9月末的104家，大店從179家增至210家；旗艦店店均面積由2014年的755平方米降至2020年9月末的450平方米左右，大店店均面積由331平方米降至223平方米左右。

另一方面，旗艦店、大店數(shù)量所占公司門(mén)店總量比例大幅下降，分別從2017年占比4.35%、7.35%，降至2020年9月末的2.24%、4.53%。

但是，旗艦店和大店經(jīng)營(yíng)效率得到提升。2019年，旗艦店日均店效為71507.68元、大店日均店效為20143.44元，同比分別增長(zhǎng)5.83%和0.27%。

資金吃緊

斑馬消費(fèi)統(tǒng)計(jì)，2018年至2020年前三季度，老百姓合計(jì)發(fā)生37宗收并購(gòu)，耗資合計(jì)約10.62億元，新增門(mén)店近600家，控股多家區(qū)域連鎖藥房企業(yè)。

老百姓的擴(kuò)張，雖然遠(yuǎn)不及益豐藥房（603939.SH）那般兇悍，但擴(kuò)張引發(fā)的資金緊張同樣明顯。

2018年末，公司的短期借款由上年的1.74億劇增至8.16億元。2019年和2020年三季度末短期借款分別為10.78億元和13.69億元。

公司資產(chǎn)負(fù)債率始終徘徊在高位，2018年至2020年9月末分別為60.29%、60.96%和57.18%，與上市同行比處于高位。同期，公司的總負(fù)債規(guī)模陡升，分別為51.15億元、60.50億元和62.04億元。

持續(xù)并購(gòu)，也讓公司商譽(yù)呈直線增長(zhǎng)。2018年至2020年6月，商譽(yù)分別為19.87億元、23.24億元和25.98億元，同比分別增長(zhǎng)30.66%、16.96%和25.51%。