三個月前知乎赴美上市時，曾被網友稱為十年磨一劍，期待滿滿。

但是，情懷在資本面前如此不堪一擊，上市當天即遭破發，知乎被調侃為“表現最差的中概股”。

時至今日，知乎依然沒能恢復到發行價。原以為在5月17日一季報發布后，其營收同比154.2%的增速能拉動股價走一波，現在看來是錯付了。

圖源：東方財富

股價不振，必有內因。透過財報，我們來看看資本對知乎的期望與失望，格調與流量制衡下商業化的困境。

01

知乎的喜樂憂愁：虧損繼續擴大 毛利率顯著提升

概覽知乎的一季報，可謂有喜有憂，有進有退。

喜的一面，營收4.78億元，同比2020年一季度的1.88億元增長了154.2%，毛利率顯著提升15.4個百分點至57%，高于B站同期的24%，也高于快手去年全年的40.5%。

按照業務劃分，知乎三大主營業務（在線廣告、付費會員、商業內容解決方案）均實現同比較大幅度增長。

數據來源：知乎財報

具體看來，線上廣告依然是知乎最主要的收入來源，報告期內錄得營收2.14億元，同比增長70.1%，營收占比從去年全年的62%下降至45%，但環比去年四季度的3.19億元，減少逾1億元。

最能彰顯平臺氣質的付費會員業務，同比增長127%至1.27億元，營收占比達到26%；2020年初推出，涵蓋知+、知任務、知乎圓桌等的商業內容解決方案業務在今年一季度實現收入1.21億元，較2020年第一季度107萬元增長超112倍；包括在線教育、電商在內其他業務收入為1714萬元，同比增長200%。

總的來說，就營收而言，知乎表現可圈可點。

尤其是隨著線上廣告收入占比下降，付費會員業務和商業內容解決方案業務占比提升，顯示出平臺以內容為驅動的商業模式逐漸被市場接受，過去單純靠廣告創收的行為有所“收斂”。

不過，也有觀點認為，知乎今年一季度知乎廣告收入環比下降，更多是在10余年發展后，面臨用戶增長瓶頸的被動結果，后續或面臨主營業務增長乏力。

說完了喜的一面，我們再來看憂的一面，那就是仍在虧錢。

知乎不僅沒能實現盈利，反而變本加厲地虧了3.25億元，同比擴大61.3%，即便調整后的凈虧損也達到1.94億元，同比擴大19.7%。

這說明，知乎在賣力增長營收的同時，盈利能力其實是下降的。

究其原因，知乎主營業務成本（廣告服務、內容相關成本、云服務和帶寬成本）從2020年同期的1.1億元增加至2.06億元。

其次，知乎在營銷、研發以及行政支出上的費用呈現迅猛增加的趨勢。

數據來源：知乎財報

2021年一季度，知乎營銷費用3.46億元，相比去年同期的1.25億元增長近三倍，遠遠超過營收增速，說明其投放效率低；研發費用1.06億元，一般行政支出1.62億元，同比分別增長21.84%、110.39%。

對于該份財報，知乎創始人兼CEO周源表示，“得益于以內容為中心的增長和商業模式，我們在第一季度取得了強勁增長并交付了一系列穩健的業績”。

但透過面子看里子，透過行業看前景，知乎想要好好“恰飯”，不容易。

02

好好“恰飯” 難在哪兒？

在節點財經看來，用戶規模偏小，內容和商業化之間的天然矛盾、略顯雞肋的付費會員等都是掣肘知乎賺錢的因素。

相比眾多魚龍混雜，烏煙瘴氣的互聯網平臺，知乎從出世到入世，一直努力保持著自身特有的高冷范兒，并以高質量內容吸引到不少孜孜以求的用戶，形成一個小眾CLUB。

但這也將很大一部分人群避之門外，導致其用戶規模偏小。

今年第一季度，知乎平均月活躍用戶數8500萬，同比增長37.7%。月活用戶滲透率為5.27%，遠低于微博的40.1%。

圖源：天風證券研報

易觀監測數據顯示，截止今年2月，小紅書月活1.38億，日活超5500萬；B站一季度平均月活用戶達2.23億，日活用戶破6000萬；抖音一季度日活峰值約7億，均值超6億。

不難看出，和小紅書、B站、抖音等同處內容賽道的小伙伴同臺競技，過了幼學之年的知乎仍然只是小弟級別。

用戶規模小，在流量獲取上必然弱勢，來錢也會相對困難。

另外，隨著知乎發力商業化，廣告和金主紛紛涌入，如何保證社區的純凈度和內容質量也是個問題。

比如，近期有關知乎文章的留言中，類似“沒有以前那種氛圍，虛構故事感強于專業回答”、“知乎越來越微博化了，沒以前內味兒了”的回答占了多數。

事實上，這種態度本身即表明，知乎內容在向抖音、快手、B站等娛樂化內容平臺看齊。

另有廣發證券的研報佐證，知乎過往的單用戶廣告價值低于快手和微博。2020年一季度至三季度，知乎每MAU產生7.93元的廣告收入，微博每MAU產生13.32元的廣告收入，快手每MAU產生27.63元的廣告收入，說明知乎廣告收入的主要增長驅動力還是用戶規模，而非內容。

節點財經認為，用戶增長總有到頭的一天，作為主打內容和在線問答的社區，知乎最終的落腳點還得在內容質量上。如何平衡好內容和商業化之間的關系，讓用戶來知乎，看知乎，愛上知乎，但又不煩廣告，不影響知乎賺錢，是個大挑戰。

至于外界最為看重的付費會員指標，一季度知乎平均月付費會員數上升至400萬，同比增長137.8%，付費會員滲透率 4.7%，同比提升2%。

單看數據，還不錯。但和B站同期付費用戶破2000萬，付費會員滲透率高達9.2%相比，高下立判，反映出用戶對知乎內容的付費意愿并不高。

在上述背景下，知乎將視頻內容奉為押注的增長重點。周源亦在財報中提及：“將持續進行視頻化戰略，進一步推動內容社區的壯大。

不可否認，知乎發力視頻取得了一定進步。在過去一段時間，知乎一分鐘以上的中視頻季度日均上傳量同比漲了17倍，知乎視頻消費用戶平均視頻消費時長同比增幅超過了60%，當前社區消費視頻類內容的用戶在DAU的滲透率已經達到30%。

據節點財經分析，知乎要想把視頻打造成新的盈利點，有幾個點需要突破。

首先，在社區已形成圖文回答生態的背景下，視頻如何與文字完美契合？會不會造成用戶流失？其次，視頻之于文字的意義，僅僅是形式上的轉變嗎？知乎視頻吸引用戶的獨特性在那里？最后，在已被燒成深紅色的“視頻海洋”中，已錯失了視頻端的先發紅利，且沒有用戶規模優勢的知乎視頻，其差異化競爭力在哪里？進擊空間有多大？

前路漫漫，知乎的盈利難題不少。