一路狂奔的泡泡瑪特（HK:09992）獲得了市場(chǎng)的強(qiáng)烈看好，但也趕上了港股新經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂。

今年上半年，泡泡瑪特營(yíng)收同比增長(zhǎng)117.7%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了153.78%，最新出爐的三季報(bào)顯示，其Q3營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)75%-80%。

疫情的拖累下，泡泡瑪特2020年的業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@下滑。但經(jīng)過(guò)一年調(diào)整后，泡泡瑪特在2021年重回高增長(zhǎng)通道�？紤]到2021年疫情對(duì)于線(xiàn)下門(mén)店客流的沖擊，這樣的成績(jī)殊為不易。

但港股市場(chǎng)新經(jīng)濟(jì)的估值坍塌是系統(tǒng)性的。自今年3月開(kāi)始，泡泡瑪特的股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌。雖然到6月初股價(jià)略有回升，市值也重回千億級(jí)，但此后始終處于震蕩下行的走勢(shì)當(dāng)中，表現(xiàn)持續(xù)低迷。

泡泡瑪特股價(jià)表現(xiàn)（自上市至今）

上市時(shí)的高估值帶來(lái)了對(duì)于泡泡瑪特增長(zhǎng)的更高期待，其未來(lái)幾年的成長(zhǎng)已經(jīng)被提前透支。想要打破這種狀態(tài)，泡泡瑪特必須用更快速的成長(zhǎng)與估值賽跑。

但作為一個(gè)新興的產(chǎn)業(yè)，潮玩對(duì)消費(fèi)者的滲透有其內(nèi)在規(guī)律，很難揠苗助長(zhǎng)。潮玩行業(yè)核心受眾圈層性的特點(diǎn)也決定了，在下沉市場(chǎng)的全力開(kāi)店和大手筆營(yíng)銷(xiāo)并不一定能換來(lái)相對(duì)等的回報(bào)。

相反，大規(guī)模開(kāi)店幾乎是最容易的事。對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于如何延續(xù)舊IP的生命力，持續(xù)打造新的王牌IP，而這具有很大的不確定性，與電影公司、游戲公司們?cè)?jīng)面臨的苦惱頗為類(lèi)似。

增長(zhǎng)對(duì)手

從更長(zhǎng)期來(lái)看，資本市場(chǎng)的估值總要回歸到公司自身的內(nèi)在價(jià)值上。

2020年12月11日上市首日，泡泡瑪特38.5港元的發(fā)行價(jià)開(kāi)盤(pán)便上漲超過(guò)100%，報(bào)77.1港元，市值突破千億港元風(fēng)光無(wú)限。

對(duì)比三年前從新三板退市時(shí)的市值20億元，泡泡瑪特的估值在三年間翻上了45倍。但彼時(shí)其PE估值近200倍，引起了不小的爭(zhēng)議。

如洪泰基金創(chuàng)始合伙人盛希泰就曾表示，按照正常的市場(chǎng)邏輯，泡泡瑪特的估值和股價(jià)都偏高，對(duì)其能否持續(xù)存疑。也有看好泡泡瑪特的聲音認(rèn)為，得年輕人者得天下，看不懂泡泡瑪特，是中年投資人的一次大潰敗。

不過(guò)，從更長(zhǎng)期來(lái)看，資本市場(chǎng)的估值總要回歸到公司自身的內(nèi)在價(jià)值上。而一家公司的內(nèi)在價(jià)值，就是這家公司未來(lái)可以為股東創(chuàng)造的利潤(rùn)總和。

資本市場(chǎng)的“瘋狂”，看中的是泡泡瑪特成長(zhǎng)的確定性，且預(yù)期泡泡瑪特可以充分享受整個(gè)潮玩市場(chǎng)的紅利。

但泡泡瑪特的營(yíng)收增速也在不可避免地放緩。財(cái)報(bào)顯示，從2018年至2021年上半年，盡管泡泡瑪特的營(yíng)收和凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，但營(yíng)收增速分別為225.5%、227.2%、49.3%和117.7%。

其高成長(zhǎng)正面臨著三部分不利因素：疫情沖擊，高增長(zhǎng)基數(shù)，和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的崛起和激烈競(jìng)爭(zhēng)。

前瞻產(chǎn)業(yè)研究院近期的一份報(bào)告稱(chēng)，目前中國(guó)潮玩行業(yè)開(kāi)始呈現(xiàn)出“一超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)局面，有不少企業(yè)在復(fù)制“IP+盲盒”的打法。

其中，泡泡瑪特年?duì)I收超過(guò)10億，位于第一梯隊(duì)。潮玩業(yè)務(wù)收入在1-10億元區(qū)間的第二梯隊(duì),主要代表企業(yè)有晨光文具、奧飛娛樂(lè)、高樂(lè)股份等。第三梯隊(duì)則包含了酷樂(lè)潮玩、名創(chuàng)優(yōu)品在內(nèi)的6家企業(yè)。

雖然泡泡瑪特占據(jù)了發(fā)展先機(jī)，品牌影響力最大，但眾多玩家的涌入，也讓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。以TOPTOY為例，其創(chuàng)始人表示，今年將大力發(fā)展線(xiàn)下渠道，新增至少100家旗艦店，這一擴(kuò)張速度比泡泡瑪特還要快。52TOYS也計(jì)劃明年年底開(kāi)店100家。

不熱衷擴(kuò)圈

泡泡瑪特對(duì)于潮玩的擴(kuò)圈和下沉意愿并不強(qiáng)，因此攤子也沒(méi)有鋪得太大。

2021年是泡泡瑪特上市后的首年，但在獲得資金支持之后，其并沒(méi)有火力全開(kāi)擴(kuò)張門(mén)店數(shù)量。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，泡泡瑪特?fù)碛芯�(xiàn)下零售店187家，截至2021年9月30日其線(xiàn)下門(mén)店數(shù)量增至250家，而天風(fēng)證券預(yù)測(cè)至今年年底將增加至270家，也就是說(shuō)，今年其預(yù)計(jì)新開(kāi)門(mén)店83家，這個(gè)數(shù)量低于對(duì)手TOPTOY。

這一舉措或許與疫情對(duì)于線(xiàn)下業(yè)態(tài)的沖擊有一定關(guān)系，但也透露出泡泡瑪特并沒(méi)有熱衷于潮玩在線(xiàn)下的擴(kuò)圈與下沉。

對(duì)于下沉市場(chǎng)，目前泡泡瑪特主要采用線(xiàn)上渠道（包括天貓旗艦店、泡泡抽盒機(jī)及其他中國(guó)主流電商）和線(xiàn)下機(jī)器人商店來(lái)進(jìn)行覆蓋，這些基礎(chǔ)設(shè)施的投入相對(duì)較少，也更加靈活。

截至2021H1，泡泡瑪特位于一線(xiàn)/新一線(xiàn)/二線(xiàn)及其他城市的零售店數(shù)分別為91/64/60家，位于一線(xiàn)/新一線(xiàn)/二線(xiàn)及其他城市的機(jī)器人店數(shù)量為473/483/521家。

但數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特在二線(xiàn)及其他城市的零售店?duì)I收明顯低于一線(xiàn)和新一線(xiàn)城市。從中不難看出，其對(duì)下沉擴(kuò)圈態(tài)度謹(jǐn)慎。

此外，隨著消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)盲盒的數(shù)量越來(lái)越多，其復(fù)購(gòu)率和客單價(jià)都有所下降。

數(shù)據(jù)顯示，截至2021H1，泡泡瑪特會(huì)員數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1141.5萬(wàn)，較2020年底新增401.5 萬(wàn)人，會(huì)員的收入貢獻(xiàn)也從2020年的88.8%提升到91.8%。但同時(shí)復(fù)購(gòu)率、客單價(jià)也有所下降。

但對(duì)于其核心受眾——即所謂死忠粉，泡泡瑪特仍然保持了很強(qiáng)的粘性和吸引力。

今年6月，泡泡瑪特推出了MEGA珍藏系列高端新產(chǎn)品線(xiàn)。與以往的7厘米左右高的盲盒不同，新產(chǎn)品分別為70厘米和28厘米兩種尺寸的超大號(hào)手辦，被稱(chēng)之為“大娃”。

“大娃”以預(yù)售和抽簽的形式購(gòu)買(mǎi)，其價(jià)格高達(dá)千元到數(shù)千元不等，卻遭到瘋搶。例如6月發(fā)售的海綿寶寶聯(lián)名款1000%體吸引了100萬(wàn)人次參與，西瓜和太妃糖系列在天貓超級(jí)品牌日活動(dòng)里超過(guò)98萬(wàn)人次參與抽簽。尤其是某些爆款，引得藝人們瘋狂秀同款圖。

在二手交易網(wǎng)站上，新款手辦也被炒出高價(jià)。泡泡瑪特CEO王寧在半年報(bào)業(yè)績(jī)報(bào)告會(huì)上表示：“從市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)看（大娃）非常成功，它們一定程度上也超出我們的預(yù)期�！�

這一新產(chǎn)品的定位面向核心受眾，并設(shè)置了部分條件以進(jìn)行過(guò)濾，體現(xiàn)出了泡泡瑪特會(huì)員的強(qiáng)粘性特征。潮玩專(zhuān)家趙蓬就指出，“大娃”或?qū)⒊蔀榕菖莠斕氐牡诙鲩L(zhǎng)曲線(xiàn)。

IP是核心競(jìng)爭(zhēng)力

短期內(nèi)除了鋪設(shè)渠道觸及更多消費(fèi)者，加快受眾轉(zhuǎn)化最大的驅(qū)動(dòng)力還是更多的優(yōu)質(zhì)IP。

也有聲音認(rèn)為，“大娃”推出背后也恰恰反映出泡泡瑪特的焦慮——想要擴(kuò)圈和下沉都有難度，不如繼續(xù)挖掘核心受眾的消費(fèi)力。

因此，繼續(xù)開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品線(xiàn)不失為一個(gè)增長(zhǎng)的捷徑。不過(guò)，這種辦法也并非是永續(xù)的——品牌勢(shì)能和IP影響力都是消耗品。一切的競(jìng)爭(zhēng)力核心還在于IP。

外觀形象幾乎是消費(fèi)者選擇某款盲盒產(chǎn)品最重要的動(dòng)機(jī)，優(yōu)秀的原創(chuàng)IP/聯(lián)名IP對(duì)于拉動(dòng)更多消費(fèi)者“入坑”至關(guān)重要，是加快受眾轉(zhuǎn)化最大的驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)還可以彌補(bǔ)原有產(chǎn)品線(xiàn)的老化和審美疲勞，盤(pán)活原有受眾。

泡泡瑪特也一直在通過(guò)增加新IP的方式來(lái)吸引消費(fèi)者。自去年以來(lái)，泡泡瑪特與全球多個(gè)知名IP合作，推出哈利波特、火影忍者、迪士尼公主等盲盒，借助成熟IP已有的粉絲來(lái)推動(dòng)盲盒銷(xiāo)量。

目前泡泡瑪特運(yùn)營(yíng)的IP一共有93個(gè)，包括12個(gè)自有IP、25個(gè)獨(dú)家IP及56個(gè)非獨(dú)家IP。

半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特有6個(gè)IP上半年收入突破1億元，除SKULL PANDA為去年發(fā)布之外，剩下的均為舊IP。且最大的三個(gè)IP——Dimoo、Molly、SKULL PANDA均是收購(gòu)而來(lái)。

泡泡瑪特一直在試圖用各種方式打造新的IP。除了簽約藝術(shù)家，參加潮玩展挖掘“潛力股”，引入成熟IP搞聯(lián)名之外，泡泡瑪特還投資了內(nèi)容制作領(lǐng)域，如《白蛇2：青蛇劫起》及《新神榜：哪吒重生》，試水電影衍生品。

西部證券指出，泡泡瑪特開(kāi)始潮流與內(nèi)容制作領(lǐng)域的試水投資，包括將自身具備完整故事線(xiàn)和價(jià)值觀的IP進(jìn)行電影內(nèi)容化等，這一系列布局將不斷鞏固公司的IP生態(tài)體系。

不過(guò)，藝術(shù)創(chuàng)作具有一定的偶然性和運(yùn)氣成分。萬(wàn)達(dá)和完美世界都曾試圖通過(guò)電影制作來(lái)撬動(dòng)主題樂(lè)園和游戲，游戲公司也推出過(guò)各類(lèi)電影，但最終的結(jié)果很難說(shuō)取得了成功。

泡泡瑪特試圖用內(nèi)容投資來(lái)打造新IP同樣難度不小，這并非是因?yàn)楣芾韺硬粔騼?yōu)秀，而是由內(nèi)容行業(yè)的內(nèi)在規(guī)律所決定的。

寫(xiě)在最后

新開(kāi)的門(mén)店觸達(dá)了更多受眾，新產(chǎn)品線(xiàn)“大娃”開(kāi)辟了新的增長(zhǎng)點(diǎn)，這保證了泡泡瑪特在短期內(nèi)的可觀增長(zhǎng)。

近期一段時(shí)間，泡泡瑪特股價(jià)表現(xiàn)亮眼，短時(shí)間內(nèi)上漲了30%。從更長(zhǎng)期的角度看，泡泡瑪特的競(jìng)爭(zhēng)力、在資本市場(chǎng)核心吸引力的關(guān)鍵，則仍在于IP打造。

但I(xiàn)P的誕生是創(chuàng)造性的，也必然是存在明顯不確定性的。

騰訊游戲錯(cuò)過(guò)了《原神》，卻仍然能夠織下“天羅地網(wǎng)”，通過(guò)代理發(fā)行或投資收購(gòu)獲得最頭部的游戲IP。泡泡瑪特也需要持續(xù)不斷打造爆款I(lǐng)P的能力，將不確定性變?yōu)榇_定。

這是一個(gè)慢功夫。但縱觀影視、游戲、動(dòng)漫等內(nèi)容類(lèi)行業(yè)上百年的發(fā)展歷史就能看到，這同時(shí)也是個(gè)必然的進(jìn)程。