燕之屋又要沖擊資本市場了。

在2021年準備申請港股IPO無果而終之后，僅用8個月轉回國內資本市場的燕之屋，于2021年12月16日正式向證監會遞交了上市申請書。

實際上，從2019年開始，燕之屋創始人兼實際控制人黃健、李有泉與鄭文濱就為燕之屋尋找在資本市場的發展渠道。

回顧2019年，燕之屋業績增長放緩，隨后新冠疫情的爆發更是給行業帶來了諸多不確定性，這讓燕之屋的資金壓力進一步增大——這被看作燕之屋的核心股東尋求資本市場解決方案的重要理由。

在2020年，持股超過五成的核心股東已經私下里達成協議，只是并未選定上市具體的地點。經過跟券商與投行相應人員的溝通，他們擔心燕之屋的經營業績不能滿足境內上市要求，再加上海外資本市場股權轉讓和資產證券化與美元化的便利，于是定下燕之屋赴香港上市，并由身在香港的利益關系人黃丹華代持相應股份。

彼時，燕之屋在香港上市的過程走得已相當快，甚至連海外融資架構VIE（全稱為Variable Interest Entities，即“可變利益實體”，是境內主體為實現在境外上市采取的一種方式）都已經完成，但最后整個計劃悄然終止。

“具體情況我并不清楚，但以相應的條例來看，燕之屋很可能并沒有在香港獲得相應經營燕窩的資質，因為內地和香港的法律不同，燕窩在香港被等同于藥品管理。”香港知名證券分析師林曦對「子彈財經」表示，他認為“合規性”可能是燕之屋當時不得不終止在港上市的最根本原因。

現在看，燕之屋最后還是選擇拆除了VIE架構轉向A股，林曦認為燕之屋的這個決定是最后不得不做出的，同時也是“唯一的選擇”了。

“據我所知，在2011年血燕亞硝酸鹽事件之前，燕之屋已經決定赴香港上市，這次燕之屋遞交IPO申請書，嚴格來說是這10年來第3次接觸資本市場。”林曦說。

而根據IPO申請書，此次燕之屋擬向社會公眾公開發行人民幣普通股不超過2890萬股，募集資金總額為10.19億元。

由于這個行業的關注度和特殊性，燕之屋申請上市的新聞出來后，被稱作“燕窩第一股”的爭奪戰有了新的眉目。

1

十億融資

與先分紅再上市

根據燕之屋剛發布的IPO申請書，此次發售股票募集得來的10億元人民幣，扣除發行費用后，擬投入資金是4.5億元用于生態產業園建設項目；1.64億元用于燕之屋研發中心升級建設項目；2.13億元用于營銷網絡建設及品牌推廣項目；最后剩余近2億元將補充流動資金。

關鍵是，雖然燕之屋的年收入已經超過10億元，但這兩年的凈利潤基本維持在每年1億元左右。這也就意味著融資的10個億，燕之屋要用利潤積累10年才能達到。

這無形中增加了投資人購買這支股票之后的風險，畢竟想通過分紅將自己購買股票的金額收回，會是一個非常漫長的過程。

那燕之屋在分紅一事上會不會成為“鐵公雞”？財報數據顯示，從2019年到2021年10月，不到三年的時間內燕之屋現金分紅5次，分紅總金額合計含稅為2.5億元。

一邊在申請上市，一邊把純利潤分配給股東，雖然這有增加二級市場投資人投資風險的嫌疑，但在上市之前就不斷分紅的事實說明，燕之屋管理團隊和股東層對于分紅這種模式非常熟悉，未來應該不會出現“一毛不拔”的分紅現象。

但對二級市場的投資人來說，這兩年燕之屋的凈利潤差不多在1億元左右，而股東分紅每年就有6000-8000萬元，這支股票上市之后的資金安全到底如何保證，成為一個亟待理清的問題。

關鍵是，不同于大多數消費品牌不停地融資，燕之屋的十大股東名單中大多數為個人，且親屬關系較為復雜。在上市之前，他們都簽署了一致行動協議，從資本層面牢牢掌握住了公司董事會的決策權。

另外，這家公司對于經銷商的態度也比較奇特——將其發展為自己公司的股東進行深度捆綁。這也就意味著之前5次巨額的分紅，其中有很大一部分是兌現對經銷商的承諾。

但經銷商成為股東后，使燕之屋財務報告中關聯交易的比例居高不下。IPO文件顯示，截止2021年10月，燕之屋向關聯方銷售金額分別為13706.63萬元、16774.33萬元、16609.82萬元和10724.81萬元，占各期營業收入的比例分別為18.93%、17.65%、12.79%和15.18%。

“這支股票如果在港股上市的話，恐怕會引發很多的爭議。”香港的投行分析師田文宇對「子彈財經」表示。

他進一步分析道，一方面，燕之屋的股東在上市之前頻繁分紅，而且分紅的數量幾乎占了年度純利潤的7-8成，這本身就讓二級市場投資人對這家公司經營目的和財務安全產生了疑慮。

另一方面，這家公司關聯交易都超過了15%，某種意義上說未來燕之屋財務報告的可信度存疑，畢竟關聯交易過多，意味著很多成本或者支出可以通過關聯公司的賬目中轉，這讓上市公司的賬目就無法真正顯示公司運營的情況，會增加投資人的決策風險。

2

不可思議的研發投入

事實上，燕之屋上市被人詬病最多的是其研發費用占比過低和營銷支出過高的問題。

雖然在IPO申請書中，燕之屋強調自己擁有非常強大的科研團隊，而且未來融資金額中很大一部分也將投向科研中心的建設與改造，但從財務角度來講，燕之屋并不是一家科研驅動的企業。

在IPO申請書中，燕之屋特意列出了自己在行業中的6個優勢，其中兩條跟科研能力相關：一個是研發能力，一個是技術優勢。

根據燕之屋的表述，公司研發團隊擁有核心期刊刊發的論文十幾篇，擁有12項發明專利，6項實用新型專利及4項外觀設計專利，獲得如“2018-2019年度中國食品工業協會科學技術獎（特等獎）”等多項省市級獎項。

然而，天眼查的相應數據顯示，此次上市的主體廈門燕之屋生物工程股份有限公司并沒有申報這些專利和相應科研成果，燕之屋真正的運營實體是由這家上市公司全資控股的子公司——廈門市燕之屋絲濃食品有限公司。

但問題是，即使在這家子公司名下的發明專利，若仔細研究就會發現其中有一些“難以察覺”的問題。

比如，燕之屋剛剛獲得的《一種適合孕婦食用的即食燕窩產品及其制備方法》專利，點擊具體登記信息查詢就可以發現，分類號顯示這是一個工業制備流程的專利，而并非產品本身。

換句話說，它不是發明了一個適合孕婦食用的即食燕窩，而是發明了一種制備適合孕婦食用即食燕窩的方法。這也就意味著，其他品牌也可以生產孕婦適宜的即食燕窩，只不過要采用其他的生產方法即可。

而這樣的事實也跟燕之屋每年投入到研發中的經費相當有限相關。根據招股書，從2018年到2021年6月，燕之屋研發費用分別為1305萬元、1874萬元、1766萬元和956萬元，分別占營業收入的1.8%、1.97%、1.36%和1.35%。

而燕之屋的科研人員加在一起只有40人，這對一個年營收超過10億元的食品公司來說顯得微不足道。在這40人中，還有專門的部門是針對于行業標準進行研發和編撰的。

天眼查的數據顯示，與IPO申請書中標注的報告期相同的期間內，這家公司那個主營業務的子公司——廈門市燕之屋絲濃食品有限公司，參與并編撰了三個行業標準，其中2021年1月份通過并由行業協會推廣的是即食燕窩的標準。

而依據一般協會標準制定人員的規格，燕之屋最起碼在其中要安排4-5名專業人士，這也表明其他做科研的力量也就35人左右。

3

產品只靠營銷

燕之屋在科研領域的投入相當低，其實是跟產品銷售的引導方式有關。

根據招股書，2018年-2021年6月，燕之屋分別實現營業收入7.24億元、9.51億元、12.99億元和7.07億元；而銷售費用分別為2.3億元、3.1億元、3.2億元和1.7億元，分別占營業收入的32%、33%、25%和24%。

這也就意味著燕之屋三成的收入直接就花在了廣告營銷上，而效果也非常明顯——燕之屋相應燕窩產品的銷量從2018年的522萬碗/萬瓶，到2020年的1527萬碗/萬瓶，實際上銷量翻了2倍。

因此，從某種意義上講，燕之屋是一個由廣告推動發展的品牌。

《2020燕窩行業白皮書》顯示，2013-2020年間，我國燕窩市場規模從60億元飆升至400億元，年復合增長率達33%。這種狂飆的市場態勢，也堅定了燕之屋管理團隊增加廣告推高銷售的決心。

正因為看到了廣告帶來的巨大優勢，燕之屋的管理團隊一門心思地簽約大明星，利用明星品牌效應來帶動市場的銷售。從2008年幾乎傾盡所有利潤來簽約香港巨星劉嘉玲開始，到后面簽約林志玲，再到2021年簽下奧運會后大火的擊劍冠軍孫一文當品質鑒定官，以及2022年1月官宣的新任代言人當紅女星趙麗穎。

每一個簽約的背后都是天價廣告費用的支出。

頗有意思的是，燕之屋的燕窩可能連“保健品”都算不上。從國家市場監管總局的網站查詢能看出，燕之屋真正加工燕窩的主體——廈門市燕之屋絲濃食品有限公司持有的食品生產許可證，表明這家公司生產所有的產品是罐頭和飲料。

而在中國的官方藥典中，燕窩并沒有出現在藥用類目，這意味著最起碼在醫學領域并不認同燕窩有任何醫療的功效，而只是把它當做可以食補的食品對待。

北京營養師協會理事、營養師顧中一曾發文指出，唾液酸并非燕窩專屬，很多脊椎動物體內都含有唾液酸，但目前并沒有證據表明，人體口服外源性唾液酸有何神奇功效。

在這樣的科學認定背景下，中國燕窩消費市場的快速崛起，以燕之屋為代表的核心品牌，相應“打擦邊球”的宣傳有著非常重要的推動作用。

比如，燕之屋邀請劉嘉玲拍攝廣告時專門說出：“我保養的秘訣，就是每天一碗燕窩。”這一廣告語的背后，隱藏著對消費者極強的誘導心理。

而且其他燕之屋的廣告中突出的是送禮佳品、鎖鮮技術、品質保障等內容，燕窩效果較少明示，通常在博主軟文中以某名人食用燕窩后的變化或體驗呈現。

對此，燕之屋CEO李有泉曾在接受媒體采訪時表示，燕之屋的廣告從沒直接說有什么功效，不存在消費欺詐，“如果消費者通過廣告有自己的感受和理解，我們也不能左右他們。”李有泉說。

從這點也能看出為什么燕之屋會投入巨額的市場營銷費用，畢竟本身不具藥品屬性，還要擠入保健品潛在意識認知的范圍，燕之屋如果不靠名人效應，這場戰爭非常難打。

4

講故事的生產流程

「子彈財經」還發現，燕之屋在招股書中還對燕窩的生產流程進行了表述，而這里面的信息似乎“好壞參半”。

一方面，燕之屋確實是國內少數幾個全程被燕窩溯源系統監控的燕窩生產企業。在2011年燕之屋引發的“血燕窩亞酸亞硝酸鹽超標”事件后，中國質量監察部門與燕窩主要三個生產國和出口國，也就是印度尼西亞、馬來西亞和泰國分別簽訂了協議，要求所有出口到中國的燕窩必須取得中國檢驗檢疫的合格，并進入到燕窩可追溯的系統中才能出口。

這就是現在實行的燕窩溯源機制，是由中國檢疫檢驗科學研究院負責實施，而燕之屋是唯一一家全程接入這套系統的燕窩生產企業。

“燕之屋所有的燕窩都采購自印度尼西亞三家核心燕窩生產企業。”馬來西亞燕窩出口協會會長蔡千根對「子彈財經」表示，在他跟印度尼西亞相應廠商交流過程中得知，這家公司每年采購的燕窩數量在印度尼西亞出口到中國的燕窩數量中，占有很大的份額。

但另一方面，在燕之屋宣稱的燕窩生產和制備工藝中，有些流程存在問題。“我們注意到這家公司宣傳中一直表述有‘挑毛’的環節，這在正規出口到中國的燕窩中，幾乎不可能存在。”蔡千根會長表示。

馬來西亞和印度尼西亞加在一起占了全球燕窩生產能力的9成，根據兩國法律，他們只能出口經過精細處理的純凈白燕窩。

“那種需要挑毛的燕窩是未經處理的毛燕窩，這是兩個國家法律禁止出口的，我們作為正規生產商和出口商必須將燕窩中的含毛量降到法律規定以下才能出口，只有那些走私的燕窩才會什么情況都存在。”蔡千根會長說。

因此他認為，要么是這家公司為了突顯公司對于原材料的重視程度而如此表述，要么就是這家公司在正規進口的燕窩之外，可能還有“私自走私的份額”存在。

值得一提的是，燕之屋一直宣傳自己在燕窩產品的研發上有新的進展，例如研發了燕窩的粽子、月餅等等。但在其招股書公布的采購商名單中能看到，所謂其研發的燕窩粽子和月餅，實際上是由第三方生產、燕之屋貼牌銷售的。

更讓人意外的是，根據企查查的信息，這家為燕之屋生產燕窩月餅和粽子的上海訣麒國際貿易有限公司，其主營業務是生產并銷售化妝品，擁有十幾條化妝品相應的備案信息。另外，這家公司雖然擁有食品經營許可證，但僅涉及食品的銷售，不涉及食品的生產。

那么，燕之屋宣稱“產品創新”的燕窩月餅、燕窩粽子，到底是什么情況？這恐怕還需要后續披露的細節予以展示。

而這些年來，燕窩行業并沒有任何新的變化，哪怕即食燕窩，也是之前糖水燕窩的一個衍生品種而非新創。

在這種背景下，燕之屋輕視科研也就情有可原了。

不過，高毛利率甚至超過51%的企業，近10年來在產品上沒有發生根本性的變化，而且每年的純利潤大部分用作了股東分紅，這樣的公司上市之后，二級市場的投資人到底會面臨多少風險？這是一個需要人們深思的問題。