在黃崢退出拼多多一年后，拼多多陷入了“增速放緩”旋渦。

3月21日晚，拼多多發布了2021年Q4及全年財報，用戶增速成為了最被關注的數據：截至2021年12月31日，拼多多年度活躍買家達到8.687億，同比增長僅為10%——這是2019年以來，拼多多的最低增速。受財報披露數據的影響，截至21日美股收盤時拼多多股價下跌6.13%，市值蒸發約200億元。

在去年11月公布的2021年三季度財報中，拼多多的“同期年活躍買家數（統計過去十二個月）”已經達到8.673億，這意味著經過一個季度發展，拼多多新增“年度活躍買家數”僅為140萬，這是拼多多創立以來的季度最低增速。

10%對拼多多而言并非好信號。創立至今，拼多多幾乎保持了兩位數增速，甚至在2019年第一季度尚可保持50%增速，而自此之后拼多多的用戶增速開始“階段式下滑”：2019第二季度~2020第二季度，維持在40%左右區間；2020第二季度~2021第一季度維持在30%左右區間。但這種階段式下滑在2021年呈現出突變——2021年四個季度，拼多多同期年活躍買家數增速分別為31%、24%、19%、10%。

在部分投資人和分析師眼中，這是一種“增速斷崖”，而其核心原因有二：中國消費市場的大疲軟，以及拼多多正面臨“拉新天花板”——來自國家統計局數據庫，截至2022年中國網民規模為9.89億人，而截至2021年6月這一數據僅增長0.21億人達到10.1億人。

消費疲軟，讓“網民增長”瀕臨天花板這一因素的“負面影響”被放大。來自Wind的數據研究顯示，2021年社會零售總額44.08億，兩年平均增長3.9%，遠低于疫情前的8%。

“拼多多的核心商品以農產品、白牌產品為主，這些產品普遍需要高復購率、高消費頻次為支撐，當大盤消費力下滑時，受影響明顯。而在飛速增長約4年后，拼多多臨近用戶高速增長邊界——投入和轉化模型受到深刻影響，這意味著拉新變得不易。”一位身在華爾街涉及中概股投資的分析師告訴虎嗅，在中概股里拼多多受到2021年監管影響相對有限，但從“二選一取消”過程中嘗到的紅利也有限，“拼多多正在從粗放擴張，轉向精細化深耕既有用戶基本盤，但這個轉型涉及到基礎模型和底層邏輯，拼多多需要時間。”

值得注意的是，在21日公布的年報中，拼多多也呈現出了積極一面。2021年，拼多多年收入為940億元，同比增長58%，非美國通用會計準則下，歸屬于普通股股東的凈利潤為138.3億元，同比增長約566%。被投資人和分析師關注的另一個利好消息是，經過一年的調整，拼多多的GMV增長呈現出積極態勢，全年GMV達到24410億元，同比增長46%。

美股分析師劉彬告訴虎嗅，2020年之前，拼多多講述的是一個高速增長的故事；疫情以來拼多多在講述一個降本增效、精細化發展的故事。“對于新的拼多多，資本世界需要重新認識并建立新的評估維度。”

另一種拼多多

拼多多在改變賺錢和花錢的方式。

過去一年，拼多多正在“改寫”自己的營收模型。在2020年第四季度，拼多多收入占比最高的三大業務分別是在線營銷服務及其他（71.3%）商品銷售收入（20.2%）交易服務收入（8.5%），而在2021年第四季度，拼多多的收入結構恢復到了以在線營銷服務及其他（83%）和交易服務收入（17%）兩大板塊為主的模式。

從金額上能夠進一步感受到這種變化，2021年第四季度拼多多商品銷售收入僅為8170萬元，同比下滑98%。值得注意的是，在拼多多的生態中，商品銷售收入以多多買菜業務為主，而多多買菜是拼多多發力下沉市場社區電商業務的關鍵項目。

由于2021年國家和地方政府陸續出臺或落實了圍繞社區電商業務的多個“監管新政”，在互聯網圈社區電商正在迎來“退潮”。美團、京東、阿里都從2021年第四季度開始收縮相關業務線，部分大廠甚至開始優化社區電商業務線人員。拼多多的財報透露出的一個清晰信號是，在社區電商業務上，拼多多已經開始調整，相比于一年多前“多多買菜被給予厚望成為新發展引擎”的期許，眼下的多多買菜或將更為務實地發展。

整體來看，拼多多在回歸基本盤并深耕優勢域。以在線營銷服務及其他板塊為例，在拼多多的收入結構中，這部分收入主要來自商家投放。我們可以清晰地看到，這個板塊的收入對拼多多的支撐力在2021年逐漸加大，到了第四季度甚至超過83%。這也說明了拼多多對于商家的吸引力。第四季度是傳統電商大廠的“大促”周期，拼多多素來受大促影響較小，但能夠在四季度有明顯的收入增長，意味著在“流量緊缺”“場景稀缺”的今天，拼多多對品牌的吸引力有上升趨勢。

更深層的變化是圍繞用戶的深耕。在過去，拼多多是通過補貼不斷拉新，并完成用戶層廣度和深度的雙向增擴。但隨著瀕臨用戶增長邊界以及消費大盤疲軟，拼多多在2021年放緩了這種擴張速度，轉而深耕“老”用戶。一個關鍵數據是，拼多多活躍買家的平均消費金額從2020年的2115.2元，增長32.8%至2810元。在消費疲軟周期內，能夠有年度超過500元的增量意味著這批拼多多的“核心粉”增大了復購率和消費頻次，并且加大了對平臺的黏性。

從花錢角度上，可以進一步看到拼多多的變化。

首先，拼多多在主動改變“砸補貼拉新”的擴張策略。最明顯的變化就是營銷費用大幅度縮減，2021年前三季度，拼多多連續降低營銷費用，到了第四季度拼多多的銷售和營銷費用下降至113億元，同比減少23%。

在C端用戶的感知中，最明顯的變化是促銷變少以及拼多多主動投放的廣告變少。和其他互聯網大廠相比，拼多多在2021年采取了不同的策略，部分大廠選擇了在2021年加大投放和促銷力度，而拼多多則選擇了保守的風格。

營銷投入降低，對拼多多而言短期看是“雙刃劍”，長期看是“模式利好”。短期而言，營銷降低最直接的積極影響是讓拼多多利潤模型優化，這也給拼多多連續多季度盈利創造了必備條件。但營銷費降低導致的促銷減少、補貼減少讓一部分“非鐵粉”“價格敏感度高的消費者”出現轉移，這也是為何拼多多出現了2017年以來第一次“月活躍用戶流失”現象。

營銷降低的另一個結果是，拼多多在部分關鍵場景和領域缺少“防御性投放”。比如在下沉城市，2021年美團、阿里都在加大投放和補貼，而拼多多并沒有針對性地大規模采取“防御戰”，這導致在下沉流量池中出現了用戶分流。

但從長期看，拼多多的這種優化是必經之路。隨著用戶量超過8億，短期內擴大用戶規模已經不再是拼多多的當務之急。而在電商格局發生劇變的2020~2021，傳統的流量邏輯正在發生根本性改變：簡單的流量變現模型即將走到“紅利懸崖”，深耕和精細化運營才是關鍵方向。所以拼多多把錢轉移投入到了更有價值的領域，比如研發和農業科技。

2021年拼多多全年的研發費用同比增長30%，在互聯網大廠中已是2021年研發費增速最快的公司之一。而在2021年8月發布“百億農研”計劃后，拼多多正在強化自己的“農業基因”，在農研上的高投入已經初見成效，2021年拼多多總共產生了610億件“涉農訂單”同比增長59%。在未來幾個季度內，這可能都會是拼多多的趨勢：縮減營銷，擴大研發。比如在21日財報發布后，拼多多CEO陳磊就表示將把第四季度的利潤大幅度投入到研發之中。

不過，擺在拼多多面前的2022年大棋局甚是“玄妙”，僅靠研發并不能成為笑到最后的棋手。

下沉劇變

下沉大戰一觸即發。

2021年幾乎所有大廠都把目光盯向下沉，美團在不到一年時間內投入200億元，阿里圍繞下沉市場一年內力推多款新APP，京東旗下的下沉市場產品——京喜成為了京東最大的“投入項目之一”，快手把下沉市場視為自己的關鍵基本盤……

隱藏在下沉大戰背后的關鍵邏輯是，隨著流量價格高企，下沉市場流量成為了性價比較高、市場空白度最大的“新世界”。

對拼多多而言，下沉市場本是其傳統“基本盤”。在最早上市時，拼多多給華爾街資本圈講述的關鍵故事邏輯就是——其覆蓋的中國欠發達地區和高價格敏感度群體。但隨著拼多多崛起為三大電商巨頭，它正在“走出龍興之地”：2018年前后，拼多多開始在平臺上推出更多圍繞大牌的補貼活動，并加大了對一二線城市的投放。

積極的結果是，在2018年拼多多以用戶量第一的電商平臺身份一時“風光無限”，在當年財報會議上，拼多多重點描述了自己在一二線市場的滲透。此后兩年，拼多多進一步向“全群體覆蓋”“全地域覆蓋”的方向奔騰。

但也有業內人士認為，更廣泛的覆蓋度，也會讓互聯網平臺失之“聚焦”。“2020年之后，阿里、京東、美團推出的針對下沉市場的產品開始強化聚焦，對于今天的用戶而言，他們需要短平快的決策路徑。”一位不愿具名的互聯網行業分析人士認為，拼多多在2020年之后（尤其是2021年開始）強化了自己的“農產品”定位，這是一種更為精準的聚焦。

值得注意的是生活在下沉市場的Z世代乃至00后。有研究Z世代消費者的行業人士透露，今天下沉城市年輕人的消費力甚至超過部分北京、上海同齡年輕人。“房租占收入比極低甚至沒有、更多的可支配時間、超前消費意識極強、消費意識大幅度升級并與大城市同頻。”

這意味著下沉市場不僅是新流量所在地，也是潛在的“旺盛消費力”所在地。

隱藏在下沉市場年輕人崛起背后的關鍵邏輯是，這代消費者到底需要怎樣的電商產品？2018年之后，直播帶貨這一模式在下沉城市迅速滲透，來自第三方研究機構的統計顯示，相比于北上廣深，三線到五線城市的消費者更容易成為直播帶貨的“易感人群”——而其中年輕一代不僅熱衷于通過直播間下單，也更樂于成為主播或者基于直播生態創業。

年輕人帶來的下沉之變不僅是賣貨形式。2021年，圍繞下沉市場年輕人群，電商圈已經出現了“品類升級”，以寵物和玩具為例，在四線城市市場，白牌寵物用戶已經成為最熱的風口之一。

有寵物貓砂代工廠負責人告訴虎嗅，2021年拼多多、阿里乃至美團的業務人員都找到他試圖達成合作：大量三線到五線城市年輕人涌入各大平臺，并試圖找到性價比更高的貓砂。值得注意的是微妙的消費行為之變，和2016~2018年追求極致低價的消費人群并不相同，今天的消費者開始追求便宜好物——這也是為何大廠開始尋求和一些優質代工廠合作，并生產出低價高質的白牌產品。但這種模式之變意味著供應鏈的變革，對于新的“下沉電商”而言，單純的低價和補貼玩法已經不能滿足這批年輕人，但發力供應鏈建設絕非朝夕之舉。

甚至返鄉潮也在重塑下沉市場。據統計2020年之后，從特大城市和一線城市返鄉創業或畢業后換城就業的年輕人明顯高于2018~2019年，而在2022年隨著“史上數量最多高校畢業生”將于7~8月走上職場，高線城市的就職壓力將進一步加大，這意味著更多的年輕人將會選擇返鄉工作或者返鄉創業。而這帶來了下沉市場的消費升級。

某國際知名化妝品集團中國區營銷洞察負責人告訴虎嗅，2020年之后大牌化妝品在下沉市場的銷量增速明顯，“下沉市場的消費升級已經是明顯趨勢。”因此出現的關鍵問題是，大牌到底是選擇有“下沉、性價比心智的電商平臺”還是選擇“有更高口碑和品質心智的電商平臺”，“眼下尚未到出結果的時刻，各大品牌都在嘗試和觀望，但預計在2022~2023年會出現清晰的格局——將會有某幾個電商平臺在下沉市場嘗到這波消費升級的紅利。”

擺在拼多多面前的，正是這樣一個正在發生劇變的下沉江湖。眼下，拼多多需要在守住基本盤的前提下，盡快完成轉型。一方面在下沉市場，拼多多需要夯實基于農產品和優質白牌的市場影響力，另一方面要迅速圍繞下沉市場變化、年輕人群崛起迅速進化。

一場進化已經悄然開始。今年2月，拼多多在APP底部增加了多多視頻，這被視為拼多多發力短視頻、直播業務的關鍵信號。據悉，拼多多還推出了“拼多多達人直播·2022超星計劃”并希望吸引更多站外或生態內誕生的腰部及頭部主播。

有熟悉拼多多的知情人士告訴虎嗅，2021年公司內部已經洞察到了很多下沉市場年輕用戶的新消費趨勢，拼多多也針對這些趨勢做了產品升級。“比如在Z世代喜歡的某些綠植品類上，拼多多的市場優勢明顯，而這可能代表了某種未來：拼多多可以把農研領域的優勢和Z世代的吃穿用深度結合。”

一個潛在的機會也擺在了拼多多面前。隨著2022年宏觀因素和國際形勢變化，國際范圍內咖啡、茶葉、紙、小麥等產品都開始漲價，而在一些分析師看來世界范圍內的漲價潮，可能會讓一部分中國消費者在未來幾個季度增加拼多多平臺上的消費頻次。對于近一年多聚焦發力農業的拼多多而言，這種宏觀因素可能會帶來更多潛在利好。

“農業的線上化率仍然很低，用戶的很多需求沒有被滿足，這也是我們堅定不移地投入農業，發展農業科技的核心技術，從而推進農業科技普惠的原因。”在財報電話會議上，陳磊多次表達了對發力農業的信心。

而這也將是2022年拼多多的關鍵劇本：在更長遠的視角下，拼多多是否能夠憑借“深耕”農業而開啟另一條增長曲線。

起碼拼多多高層對此深信不疑。