近日，荷蘭乳企菲仕蘭暫停了旗下奶粉品牌美佳兒的出售計(jì)劃，據(jù)媒體報(bào)道稱，由于入圍的競價(jià)未達(dá)菲仕蘭的預(yù)期暫停了該業(yè)務(wù)剝離。早先的新聞爆料稱，飛鶴、新希望等多家國內(nèi)企業(yè)都傳出了對(duì)美佳兒收購的意向，不過從后來披露的第二輪競購名單來看，蒙牛、君樂寶、澳優(yōu)三家企業(yè)則會(huì)繼續(xù)跟進(jìn)。

在春華資本以22億美元的價(jià)格收購了利潔時(shí)的美贊臣中國業(yè)務(wù)，伊利要約收購澳優(yōu)的情況下，菲仕蘭出售美佳兒的計(jì)劃一旦完成，也就意味著國內(nèi)奶粉行業(yè)的頭部競爭格局將會(huì)得到進(jìn)一步的加強(qiáng)，飛鶴的行業(yè)老大地位也將受到更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，尤其是其正處于業(yè)績增速放緩的時(shí)候。

01

飛鶴增長虛火

財(cái)報(bào)顯示，飛鶴2021年的營收為227.76億元，同比增長22.50%，歸母凈利潤為68.71億元，同比下滑7.61%。相比著上半年?duì)I收33%和凈利潤37%的同比增速，飛鶴全年的業(yè)績增速已然是另幅模樣。

盡管飛鶴的年?duì)I收規(guī)模突破兩百億水平，并保持著連年增長，但是營收增速卻呈現(xiàn)出了相反局面。過去四年飛鶴的營收增速分別為76.52%、32.04%、35.50%、22.50%，明顯的拐點(diǎn)就是2019年飛鶴登陸港股市場，之前的三年年飛鶴的營收增速一下子從3.01%高增至76.52%。

如此明顯的營收增速對(duì)比，可見飛鶴后續(xù)的增長表現(xiàn)很難令人期待，由此資本市場的意見也偏向謹(jǐn)慎，延續(xù)著自去年一月份以來下跌的股價(jià)。稍早前的業(yè)績說明會(huì)上，飛鶴表示為了降庫存，今年上半年的業(yè)績將會(huì)有小幅的負(fù)增長，再次證明飛鶴未來的業(yè)績增長難稱樂觀。

凈利潤也表現(xiàn)出了類似的情況，財(cái)報(bào)顯示，飛鶴2017年到2020年的凈利潤分別是11.60億元、22.42億元、39.35億元、74.37億元，同比增速分別為178.24%、93.26%、75.47%、89.01%。

而去年的負(fù)增長更讓飛鶴的凈利潤增速下滑有了明顯的對(duì)比，盡管其表示剔除掉2020年入股原生態(tài)牧業(yè)的溢價(jià)購買收益，凈利潤增速則同比上升至21.2%，但仍沒有逃脫凈利潤增速下滑的局面。

具體到業(yè)務(wù)上來說，作為飛鶴主營業(yè)務(wù)的嬰幼兒配方奶粉2021年的營收為215.15億元，同比增長21.7%，相比上年同期的41.0%的增速儼然是折半。再加上主營業(yè)務(wù)1.7%的毛利率下滑以及次營收來源其他乳制品業(yè)務(wù)10.1%的毛利率下滑，使得飛鶴去年整體的毛利率也相比同期下滑了2.2個(gè)百分點(diǎn)。

由此可見作為飛鶴營收主要營收來源的嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)在營利端的增長下滑，才有了飛鶴整體業(yè)績的下滑。

雖然說隨著奶粉市場進(jìn)入存量時(shí)代，再疊加著疫情等因素的影響，去年整個(gè)奶粉行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)相比往年同期都有了不同程度的下滑，但根本上還是市場萎縮帶來的負(fù)面影響。數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)奶粉產(chǎn)量為97.94萬噸，同比下降3.25%，延續(xù)著奶粉整體產(chǎn)量下滑的態(tài)勢，去年6月到12月國內(nèi)嬰配粉的市場規(guī)模下降了5%。

也就是說飛鶴業(yè)績的變化剛好與奶粉整體大盤的走勢相合，如此來看，隨著整體奶粉市場的下行，飛鶴的業(yè)績增速放緩問題很可能會(huì)進(jìn)一步演變成業(yè)績增長難題。

02

高營銷下的大單品

飛鶴香港上市之前已經(jīng)在美國股市呆了十年，市場遇挫讓其對(duì)賭失敗，也進(jìn)而導(dǎo)致其股價(jià)持續(xù)低迷不得已私有化。再加上三聚氰胺事件的影響，國內(nèi)奶粉品牌長久的低谷期，飛鶴無論在市場，還是品牌影響力上都沒有太大的進(jìn)展。

隨著國內(nèi)政策對(duì)奶粉行業(yè)的扶持以及消費(fèi)升級(jí)帶來的奶粉高端市場擴(kuò)大等因素的積極影響，國內(nèi)奶粉品牌開始復(fù)蘇，但是仍處于外資品牌的包圍圈內(nèi)。飛鶴于是在2015年砍掉低端產(chǎn)品，發(fā)力高端市場，才迎來前面提到的2017年到2018年的營收高增長。

但是業(yè)績大幅增長的背后其實(shí)是飛鶴營銷費(fèi)用的加持，2015年飛鶴的營銷費(fèi)用支出大增56%至11.74億元，又一路增長至2021年的67.29億元，與其銷售成本支出不相上下。也是從2015年起飛鶴的各種營銷活動(dòng)開始此起彼伏，包括電視廣告、代言、講座等等營銷手段，由此飛鶴才得到更多的經(jīng)銷商信任，售賣貨架上才有飛鶴的一席之地。

大量的營銷活動(dòng)自然需要更多的資金支持，比如去年飛鶴舉辦的面對(duì)面研討會(huì)超過百萬場，銷售費(fèi)用支出同比增長27.85%至67.29億元，而營收增速僅有22.50%，也就是說高營銷的投入并沒有得到對(duì)等的回報(bào)，可見該戰(zhàn)略的效用出現(xiàn)了偏差。

而且持續(xù)的高營銷支出雖然讓飛鶴的高端市場進(jìn)展不錯(cuò)，但是也出現(xiàn)了后續(xù)增長不力的難題。嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)作為飛鶴營收超九成的營收來源，其中超高端產(chǎn)品占據(jù)飛鶴的嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)的半壁江山。財(cái)報(bào)顯示，2021年飛鶴超高端產(chǎn)品的營收為129.6億元，占總營收的57%，其中星飛帆系列占比49%，但是同比增速僅有12%。

星飛帆系列產(chǎn)品的增速下滑顯然是飛鶴整體營收放緩的重要原因，飛鶴官方也表示星飛帆2021年價(jià)盤下降也是事實(shí)。作為飛鶴大單品的星飛帆市場表現(xiàn)尚且如此，可見飛鶴未來的營收增長表現(xiàn)。

而不見好轉(zhuǎn)的研發(fā)力度也為飛鶴高營銷的高端市場表現(xiàn)增添了更大的變數(shù)。財(cái)報(bào)顯示，飛鶴2021年的研發(fā)費(fèi)用僅有4.25億元，占營收的比例為1.9%，盡管相比前兩年1.24%和1.42%的研發(fā)投入占比有了提高，但與澳優(yōu)的2.26%占比仍有不小的差距，更不要說雀巢早就過百億的研發(fā)力度。

實(shí)際上高營銷、低研發(fā)的表現(xiàn)也為飛鶴的高端奶粉市場帶上“智商稅”的帽子，再加上營銷收益的降低，飛鶴勢必要面臨營收放緩后增長乏力的難題，過去幾年的業(yè)績增速表現(xiàn)也確實(shí)證明了這一點(diǎn)。

03

市場下行，競爭加劇

國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國新生兒的出生率從2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，新生兒數(shù)量也從2016年的1786萬人下降至2021年的1060萬人，新生兒數(shù)量下降了約4成。

也就是說嬰幼兒奶粉的市場規(guī)模也縮小了四成，劇烈的人口規(guī)模變化顯然會(huì)對(duì)整個(gè)嬰幼兒奶粉市場造成不小的打擊，數(shù)據(jù)顯示，2021年國內(nèi)嬰配粉的市場規(guī)模為1587億元，同比下滑6%，這對(duì)于以嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)為主要營收來源的飛鶴來說可謂是壞消息。

可見嬰幼兒奶粉市場的未來并不怎么樂觀，盡管三胎政策已經(jīng)寫入國內(nèi)法律，但從2016年二胎政策放寬的實(shí)際表現(xiàn)來看，三胎政策也很難帶來更多新生兒出生率的提升。究其原因，除了大環(huán)境下的新生兒出生率下降外，新生兒父母的態(tài)度很難在短時(shí)間內(nèi)得到扭轉(zhuǎn)。

也就意味飛鶴需要對(duì)下行的嬰幼兒奶粉市場做出有效應(yīng)對(duì)，即飛鶴的第二增長曲線要能撐得住，但從其目前的表現(xiàn)來看顯然是很難的。

財(cái)報(bào)顯示，2021年飛鶴其他乳制品業(yè)務(wù)營收為9.91億元，占營收的4.4%，營養(yǎng)補(bǔ)充品業(yè)務(wù)營收2.70億元，占營收的1.2%，二者業(yè)務(wù)總和不及飛鶴嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)營收的零頭。尤其是飛鶴營養(yǎng)品業(yè)務(wù)營收同比下滑13.4%，其他乳制品業(yè)務(wù)毛利率下滑超過10%。

由此飛鶴選擇進(jìn)軍了羊奶粉行業(yè)，去年先是收購陜西羊奶粉企業(yè)小羊妙可，后以控股公司原生態(tài)牧業(yè)宣布擬1.31億元購買陜西綠能生態(tài)牧業(yè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)使用權(quán)。但是伊利、美贊臣等企業(yè)也有不同的布局，再加上羊奶粉市場處于早期發(fā)展階段且市場尚未得到廣泛的認(rèn)可，因此羊奶粉業(yè)務(wù)很難短時(shí)間內(nèi)充當(dāng)起飛鶴的第二增量。

而激烈的市場競爭也為飛鶴本就復(fù)雜的形勢增添了更大的陰云。伊利的奶粉及奶制品業(yè)務(wù)在2021年實(shí)現(xiàn)營收162.09億元，同比增速達(dá)到25.8%，高于飛鶴22.5%的增速。通過收購等操作，伊利的奶粉業(yè)務(wù)營收表現(xiàn)已然成為僅次于飛鶴的行業(yè)第二，隨著伊利要約收購澳優(yōu)的完成，伊利儼然成為飛鶴最大的競爭對(duì)手。

奶粉行業(yè)收購也不止于此，君樂寶背后的春華資本收購美贊臣中國業(yè)務(wù)，美佳兒也要被出售。也就意味奶粉頭部企業(yè)的競爭將會(huì)更加激烈。

根據(jù)AC尼爾森的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年年底，國內(nèi)前5家本土品牌的市場份額占比為37.8%。此外國家質(zhì)檢總局統(tǒng)計(jì)，2021年年底國內(nèi)共有100家以上嬰幼兒配方奶粉生產(chǎn)企業(yè)。由此可見嬰幼兒奶粉市場競爭的加劇，也為飛鶴在本就市場下行且新增長動(dòng)力難尋的局面下蒙上了一層新的陰影。