作為北歐的懸疑天王，尤·奈斯博在其多部偵探系列小說中都將“遛狗繩”作為重要的案件偵破線索。不是這位懸疑大師偏愛遛狗繩，而是這一看似平常的物件確實在國外有著悠久輝煌的歷史。

有研究甚至拿出了數據，在8000多年前，獵人們已開始借助皮繩將狗與自己拴在一起，用以生產勞作。

“遛狗繩”——這一被人們視為稀疏平常的寵物用品，如今卻養活了一家即將上市的中國企業。近日，頂著“狗繩第一股”的溫州源飛寵物玩具制品股份有限公司（下稱：源飛寵物）已開啟新股申購。據招股書披露的募集資金計算，源飛寵物預估發行價為13.71元，預估發行市盈率為14.73倍。

在二級市場上，伴隨著寵物經濟的火熱，“寵物概念股”也被視為高成長性的企業標的。在寵物食品賽道上，頭部企業如中寵股份(002891.SZ)與佩蒂股份(300673.SZ)也均承載了高于其營收的股價，二者的滾動市盈率都達到了63倍。

盡管分屬不同賽道，但源飛寵物的成長路徑與中寵們十分相似——享受中國制造紅利，內生于本地的產業土壤，依靠給海外品牌代工積累下一定的規模化優勢。

但它也與中寵們又不盡相同。比起中寵們渴望打破國外品牌桎梏，努力向投資者們講述國產替代的故事，源飛寵物卻反其道而行，只想安于代工，不想走向臺前。

在“寵物經濟”這一龐大的賽道之下，究竟是繼續做代工還是做自有品牌，其實并沒有答案，關鍵在于選對賽道，對源飛寵物而言，靠著一根狗繩注定無法撐起更大的想象空間。

通過本文，我們將回答三個問題：

1、一家賣狗繩的企業憑什么沖擊上市？

2、為什么說源飛寵物無法逃離“微笑曲線”？

3、為什么寵物經濟的紅利對源飛寵物有限的？

01

你的遛狗自由，

養活了這家賣狗繩的企業

在地大物博的中國，小鎮往往是容易造富的地方。

在溫州平陽縣水頭鎮，一個鎮域面積不足一百平方千米的小鎮，誕生了兩家與寵物相關的上市企業。

一家叫做佩蒂股份，專做寵物休閑零食生意，上世紀九十年代，教師出身的創始人陳振標創立了溫州平陽縣佩蒂皮件制品廠，通過出口“狗咬膠”在2017年敲鐘上市，成為了風光無兩的“寵物食品第一股”。

另一家則是如今即將上市的“狗繩第一股”源飛寵物。

作為一家寵物用品制造型企業，源飛寵物的業務主要分為牽引用具、寵物零食與注塑玩具。其中主營業務為牽引用具與寵物零食，二者營收占比超過九成，是拉動源飛寵物實現增長的“火車頭”。

從財報基本面來看，近三年來，源飛寵物交出了一份“營收凈利雙增長”的成績單。2021年的營收較2019年翻了一番，盡管營收規模尚不及可比公司中寵股份與佩蒂股份，但在盈利能力上，源飛寵物已體現出了明顯的優勢。

在利潤端，2019年至2021年，源飛寵物凈利潤從5000多萬上升到1.5億元。橫向對比來看，2021年中寵股份凈利為1.16億元，而佩蒂股份凈利則僅為0.6個億。

較強的賺錢能力其實來自于源飛寵物對自己的定位：只做代工，不做品牌；只做海外生意，不做國內市場。

拆解源飛寵物招股書發現，其海外市場業務占比超過96%，自有品牌業務占比只有0.4%。

不難看出，在國內寵物品牌們紛紛開始搶占國內市場，發力自有品牌時，源飛寵物卻選擇了一條截然不同的道路，試圖闡釋一種新的生存方式：

無論做代工，還是做品牌，我們都有美好的未來。

做代工，其實并不是一門簡單生意。無論是汽車領域的“特鏈”，還是消費電子領域的“果鏈”，沒點真本事無法給巨頭們心甘情愿地下訂單。

在寵物用品領域同樣如此。在外界看來，狗繩、項圈等此類寵物用品看起來平平無奇，但如何憑借著一根狗繩撬動起這門紅海生意？源飛寵物的主要競爭力，一在生產能力，二則在渠道資源。

首先，在生產能力上，通過“自產+外協”的方式，源飛寵物可同時滿足產品的快速迭代與規模化生產。

一方面，在寵物零食與玩具等標準化產品上，憑借著平陽縣“中國寵物用品出口基地”的產業基礎，源飛寵物以自產的方式實現了規模化生產。

另一方面，在牽引用具上，源飛寵物以外協生產找到了一條較為靈活的產品迭代模式。

事實上，項圈與狗繩等牽引用具是一種典型的非標品。想要實現“遛狗自由”并不是那么簡單，不僅需要考慮寵物的體型與性格，也要考慮到主人的“面子”。光以穿戴方式分，牽引繩就可分為胸背式、項圈式和嘴套式等，擁有龐大的SKU。

在這種個性化的需求下，導致了牽引用具其實是一門“小批量、定制化”的生意，想要做大做強，就必須隨著終端需求聞風而動，拿出多元化的產品。

源飛寵物的方法是通過外協生產，通過整合小供應商，走了一條“小單快跑”的模式。招股書顯示，僅以牽引繩為基本盤，圍繞不同材質、不同消費場景，源飛寵物構建起包含了尼龍基本款、印花、尼龍反光、真皮、樹皮、戶外等十余種系列矩陣，可滿足終端多元化的消費需求。

2021年，僅牽引用具，源飛寵物賣了接近四千萬件。

而除了生產能力外，渠道資源也是源飛寵物手握的另一張王牌。

無論是國內還是國外，寵物用品行業都是一個門檻不高且極為分散的市場。一方面這與前端品牌化程度低有關，即便是目前全球最大的寵物用品公司美國的中央花園和寵物，擁有著諸多子品牌，但全球市占率也不過3.8%。

另一方面這與終端的需求有關。性能、外觀、價格等多元化的需求讓下游的產品更新速度極快，沒有一家品牌商能無所不包。

而如何更好地整合市場資源，渠道成了關鍵。發達國家寵物用品市場主要被幾家大的渠道商占據，線上如亞馬遜，線下一般被包括沃爾瑪之內的大型連鎖零售商與專業寵物用品連鎖店（如Petco、PetSmart）占據。

這些大型渠道商也均是源飛寵物的客戶。

梳理源飛寵物的渠道資源，除了線上電商平臺亞馬遜外，既包含了如沃爾瑪、Target、花王、CAINZ、家樂福等大型零售商，同樣也涵蓋了專業寵物用品連鎖商如PetSmart和Pets at home。

區別于小型渠道商，大型渠道商是一種典型的封閉式渠道，粘性更強。一旦進入供應商名單體系內，可實現較為穩固的合作關系。

從前五大客戶業務占比來看，PetSmart為源飛寵物的第一大客戶，占比從2019年的18.99%上升到2021年的26.51%。

值得關注的是一家名為美國好氏企業。2019年，美國好氏并未出現在前五大供應商的名單內，而到了2021年，美國好氏的收入占比僅次于PetSmart。

美國好氏究竟是誰？事實上，這也是源飛寵物的渠道策略之一。

2018年，源飛寵物籌備在東南亞建立生產基地，2019年3月，源飛寵物全資子公司柬埔寨愛淘在柬埔寨西哈努克省浙江經濟特區成立。而這一年，中寵股份也恰好準備在東南亞寵物零食生產基地。

兩家企業在德國寵物展期間會面，源飛寵物展示了自己在柬埔寨子公司的建設情況，隨后雙方一拍即合，中寵股份便成為了柬埔寨愛淘的股東之一，股權占比為49%。

而美國好氏正是中寵股份的子公司。

一邊是海外大渠道商資源，一邊是同行幫襯，讓這家代工企業拿到了同行沒有的爽文劇本。

但僅靠代工能不能撐起足夠的增長？源飛寵物是否具備核心護城河優勢？等待“狗繩第一股”回答的問題還有許多。

02

甘作品牌“打工人”，

也難逃微笑曲線

某種程度上，源飛寵物與大多數的代工企業一樣只是被動地乘上了國外寵物經濟發展的快車。

在國內寵物品牌們大講國產替代故事的時候，源飛寵物卻遵循著以往的發展路徑，甘作品牌的“打工人”，在國外相對成熟的寵物市場賺的盆滿缽滿。

這當然是一種更為穩妥的戰略，畢竟國內的寵物用品市場尚處于初級階段，成百上千個獨立品牌與制造商都在摩拳擦掌，據中信證券估算，當前寵物用品頭部企業的市占率不足1%。

以源飛寵物為代表的生產商固然可以憑借著渠道資源與規�；a的優勢在穩步發展中不斷搶占市場份額，但危機與風險也在涌現。

首先，源飛寵物是否能持續保持增長？

盡管從財報上看，源飛寵物保持了較快的增速，但拉動營收增長的主營業務火車頭正在出現頹勢。

一方面，業績的高增長主要得益于提價策略。招股書顯示，從2019年到2021年，牽引用具平均單價從每件12.8元上升到每件15.81元，寵物零食平均單價則從每噸3.63萬元上升到4.23萬元。

同時，提價策略也并未挽救源飛寵物主營業務毛利下降的趨勢。牽引用具與零食毛利持續下滑，特別是牽引用具的毛利在2021年下降了3.18%

招股書中，源飛寵物將毛利下降解釋為原材料價格與匯率等因素的影響，這也暴露出其另一大問題——海外營收占比過大是否會給源飛寵物帶來隱性風險？

正如上文所說，源飛寵物的海外業務占比超九成，前五大客戶業務占比超七成。

由于過于依賴大客戶和境外市場，疊加海外市場的諸多不確定性因素，重重壓力體現在源飛寵物的流動性上。

報告期內，源飛寵物應收賬款賬面價值分別為 1.2億、1.3億和1.6億元，占當期流動資產的比例分別為40.26%、24.32%和 24.30%。2019年至2021年，源飛寵物的應收賬款周轉率呈現走高趨勢。

其中，源飛寵物應收賬款周轉率在2021年達到了7.38次，可比公司如依依股份則為5.4次，佩蒂股份為6次。

越來越差的資金流動性或對源飛寵物的盈利能力產生影響。

而更為關鍵的一個問題是，“甘作代工”能否為源飛寵物帶來長期投資價值？

對制造型企業而言，關鍵看是否擁有產業鏈的話語權�！拔⑿η�”理論告訴我們，一般來說，呈現出“兩端高、中間低”的特征，上游技術研發與下游的品牌服務環節附加值較高，而中游的生產制造企業往往賺的是辛苦錢。

不同于“微笑曲線”所認為的上下游附加值較高，在寵物用品的產業鏈上，擁有議價權的是中下游的渠道品牌商。

原因也并不難理解。首先，上游原料其實并不具有稀缺性，從一個水頭鎮就能誕生兩家做狗咬膠的企業就可以看出，原料是先天優勢，但并不是絕對優勢。

而從下游靠近消費者的品牌商來看，目前各家都還在打一場品牌認知戰。某種程度上來說，這是寵物用品的商品屬性所決定的，區別于主糧等高頻剛性需求，寵物用品的需求較為彈性，同質化產品眾多，品牌目前并不是決定性因素。

而在中游生產環節，由于門檻較低，大多數企業拼的都是渠道資源。

換言之，背靠渠道資源能為源飛寵物帶來短期的盈利，但從長期來看，由于在產業鏈上話語權薄弱，源飛寵物難以走向微笑曲線上游而獲得更多的溢價。

這也導致源飛寵物陷入了“用毛利換增長，用產能換資源”的困境之中，這種焦慮也體現在招股書里。

招股書中提及，源飛寵物擬募集資金4.09億元，主要用于年產咬膠3000噸、寵物牽引用具2500萬條產能提升項目等項目。

此舉旨在進一步擴張產能，進一步提高在渠道端的議價能力，但從近幾年的生產情況來看，源飛寵物的現有產能并未飽和。

招股書顯示，牽引用具的產能利用率從2019年度的90%下降到2021年的88.04%，而寵物零食的產能利用率也僅在80%上下。

在海外寵物市場已呈現成熟低增速的大勢下，“打工人”源飛寵物注定難以撼動這條以中下游渠道品牌商為高點的“微笑曲線”。

03

寵物經濟的高成長性，

為什么養不肥源飛寵物

在二級市場上，隨著寵物經濟的火熱，“寵物概念股”也被視為具備高成長性的企業標的。在寵物食品賽道上，頭部企業如中寵股份與佩蒂股份均承載了高于營收的股價，二者滾動市盈率達到了63倍。

然而，寵物經濟的高成長性并不能為源飛寵物帶來更多的想象。

相較于中寵股份深耕的主糧賽道，寵物用品進入門檻較低，是典型的需求驅動型行業，行業天花板不如主糧廣闊。

根據Pethadoop發布的《中國2020年寵物行業白皮書》數據，在中國寵物行業的千億市場規模里，寵物食品占比接近六成，寵物診療與寵物服務占比超三成，而寵物用品占比在僅10%上下。

賽道不同，命運往往也不同。由于監管與需求剛性，寵物食品賽道門檻較高，一旦在產品端與品牌端實現突破，將迅速轉化為形成企業的競爭壁壘。下游寵物診療盡管屬于低頻消費，但客單價高，隨著行業洗牌，已跑出一批如瑞鵬的連鎖化醫療機構。

但寵物用品這一賽道十分尷尬。不僅天花板不高，同質化嚴重，而且也很難預料隨時變化的終端需求，畢竟一根15塊的狗繩很難講述消費升級的故事。

更為關鍵的是，在所有國產寵物品牌都意識到要擺脫單一產品結構依賴，發力自有品牌時，源飛寵物似乎對自有品牌建設并無野心，在招股書中只是寥寥幾筆帶過。

在內卷的中國寵物市場上，源飛寵物堪稱“反內卷斗士”。

正如開頭所提及的，在“寵物經濟”這一龐大的賽道之下，究竟是繼續做代工還是做自有品牌，其實只是兩種不同的選擇。

但當目前整個寵物經濟發展尚屬初期，水大魚小，國內市場尚未跑出一家龍頭企業時，源飛寵物這套保守的策略無法為其帶來足夠的想象力。

就像一根狗繩一樣，它只是一根狗繩，八千多年前，它起著牽引的作用，八千年后，它還是這樣的作用。