在家居行業，顧家家居（603816.SH）實控人顧江生與總裁李東來常被視為老板與職業經理人合作的典范。顧江生在后，李東來在前，十年來帶領顧家家居從營收20億元增長達180億元。

在顧家家居的支撐下，顧江生的身價已然超越200億元，問鼎浙江天臺首富。而李東來最近幾年不斷增持顧家家居股票，身價也曾一度逼近10億元，在家居“打工人”中創下了一個職業“神話”。

但是，顧家家居快速增長的背后，并購帶來的債務隱患和增長困境，仍牽動著投資者的神經。

1、顧家家居的并購擴張埋下了哪些“雷”？

2、顧家家居還有實力繼續擴張嗎？

3、顧江生的千億市值夢還能實現嗎？

帶著這些問題，我們展開下面的內容。

01 

木匠世家崛起“兩個千億”目的何在？

顧家家居主營客廳及臥室家具、家居產品，如沙發、床墊等。它的崛起，是顧江生家族三代逐步積累并爆發的過程。

在顧江生之前，父親顧玉華作為天臺縣的知名木匠，已經創辦了一家專門做沙發生意的家居公司。2000年，27歲的顧江生辭去大學體育老師的工作，接手家族生意，并開始正式推出顧家家居這一品牌。

不到三十就能挑起大梁，并且做得風生水起，不難發現顧江生具有一定的商業天賦。這種天賦讓顧江生在一開始就抓住了家居行業的兩個核心要點：渠道與營銷。

對于渠道，顧江生通過開發品牌代理商的方式，接手不到三年就讓公司銷售額突破億元。此后，顧家家居不斷擴張線下門店的數量。到2019年時，顧家在全球擁有6486家實體門店，在整個軟體家居行業中位居前列。

對于品牌營銷，顧江生也表現的非常老道。第一次參加上海國際家具博覽會，顧家沙發就摘得展覽會金獎。此后連續四年衛冕，奠定了顧家沙發的地位。

進入移動互聯網時代后，顧家家居還策劃過非常經典的“顧太太尋找顧先生”，一度爆紅網絡。此外，顧家家居先后邀請張學友、鄧超、周杰倫、歐陽娜娜等為產品代言，在品牌上相當舍得砸錢。

這一點，凸顯在顧家幾乎每年不斷遞增的銷售費用上。

渠道和營銷上的成功，奠定了顧家家居的基礎，但是，只依靠這種按部就班的發展思路，并不能滿足顧江生的“野心”。

2016年顧家家居上市之后，顧江生曾表示要挑戰行業標桿宜家集團，并在十年后即2026年，公司市值過1000億元。

2018年，顧江生對銷售目標也提出千億計劃，即“2018年做到百億，2028年做到千億”。

而要實現兩個千億的夢想，并購擴張就成為可選路徑之一。

其實，企業為了實現快速發展和搶占市場份額，并購是比較常見的一種方式。李東來的“前東家”美的集團，就是并購擴張方面的典范之一。作為顧江生重金聘請的總裁，李東來是否受到了美的發展思路的影響不得而知，但最終的結果是，他幫助自己的老板選擇了同樣的路徑。

其中，2018年是顧家家居對外并購擴張的高峰期。據不完全統計，當年顧家家居發起了近十起品牌并購，比如購入德國頂級沙發品牌RolfBenz 99.92%股權、澳大利亞出口和零售家具品牌NickScali 13.63%股權、意大利高端沙發Natuzzi旗下納圖茲貿易（上海）有限公司51%股權、收購“床墊第一股”喜臨門等。

但是，并購就像“吸星大法”，雖然可以在短期內壯大自身的實力，如果不能很好的消化融合，也很容易遭到反噬。

顧家家居遭遇的“反噬”在2020年開始顯現。當年12月，證監會官網顯示，顧江生因涉嫌內幕交易被立案調查。而事發的源頭，正是喜臨門收購案。

雖然經過調查，顧江生涉嫌內幕交易事實不成立，但大股東顧家集團因在收購過程中有違規行為，被處以20萬元罰款。

此外，顧江生還曾因旗下公司的股權轉讓糾紛，被法院下過限高令，險些被列為“老賴”。而不論涉嫌內幕交易還是限高令，都只是顧家家居并購式發展的“插曲”，真正值得關注的，是這種發展模式對其根基有哪些影響？

02 

并購擴張“后遺癥”何解？

雖然顧江生嘴上說的對標的是宜家，但最近幾年真正走的，是以并購式發展著稱的美的之路。

2012年，顧家家居引入了李東來為首的職業經理人團隊，從李東來以下，劉春新、李云海、廖強、歐亞非等高管均具有美的背景，可以說是妥妥的“美的軍團”。

要并購，自然離不開資本運作。所以，顧家出現前述內幕交易、限高令等風波，有一定的必然性。但相比資金鏈及核心業務受到的影響，還都是小打小鬧。

具體來說，并購擴張對顧家家居帶來的“后遺癥”，在商譽、毛利率、存貨、應收賬款乃至服務口碑上都有體現。

首先是商譽，這也是并購中最扎眼的一項數據。一旦并購企業業績不達標，就容易產生業績“爆雷”。美的至今仍有270多億的商譽懸在頭頂，沒少被市場詬病，顧家家居同樣未能幸免。

2020年，顧家家居的歸母凈利潤大幅下滑接近30%，除了疫情等外部因素外，商譽減值也是重要因素。當時，其收購的企業除東莞家居外，均出現業績不達標，總體商譽減值達4.90億元。

以顧家4.24億元拿下的璽堡家居為例，其業績承諾的第一年（2019年）營收就沒有達標，2020年凈利潤則虧損295萬，營收和凈利潤均不理想。而截至2022年一季度，顧家的商譽仍有3.43億元，包括上海納圖茲2.23億元、優先家居1.03億元等。

除商譽外，顧家家居的銷售毛利率從2016年的4開頭，到3開頭再到如今的2開頭，下滑速度可以說是“肉眼可見”。

面對如此明顯的下滑，李東來的回答倒也坦率：“未來隨著公司規模不斷增大，并購對整體影響會逐步減小，此外隨著規模效應逐步體現后，毛利率會有回升。"

說這番話時，是2021年的半年度業績說明會，如今近一年過去，顧家毛利率下滑的趨勢似乎仍在繼續。

毛利率之外，其應收賬款、存貨則增長較快。具體數據上，顧家的應收賬款從2017年的4.28億元增加至2021年的16.98億元，翻了近4倍；存貨則從8.78億元增加至2021年的24.41億元，翻了2.78倍。

毛利率的下滑與應收賬款、庫存的大幅增加，背后反應的是公司產品、渠道和盈利能力所遇到的問題。而更為關鍵的是，大舉擴張之下，關于其產品及售后服務的問題，諸如“售后服務有待提高”、“建議顧家加強對工作人員業務培訓”等吐槽，不時見諸網絡和媒體。

圖片來源：購物平臺

“顧家的沙發確實挺不錯，雖然有點小貴，18年買的跟新的一樣�！毕M者馬女士對節點財經表示，“不過我這個觀點僅限于沙發，我同事買的電視柜就不咋地。”

圖片來源：中國質量新聞網

此外，據中國質量新聞網報道，今年4月底，顧家家居還曾因床頭柜不合格，遭到市場監管部門通報。

其實，無論是商譽、毛利率、應收賬款等財報數據，還是消費者的吐槽和監管部門的通報，都是顧家家居擴張之下的表象。真正值得投資者重點關注的，是在并購擴張之后，顧家如何保持現在的發展態勢。

顧江生營收和市值的兩個“千億夢”，還能不能實現？

03 

實現“千億夢”挑戰或許剛開始？

從營收數據來看，顧家家居2021年的總營收為183.42億元，同比增長44.81%。2015年至2021年，其營收CAGR（復合年均增長率）為31%。

如果顧家家居能夠保持這個增速，未來實現千億營收似乎也不是問題。

但需要注意的是，顧家家居的高速發展期主要處于2016年至2018年。眾所周知，這一時期是地產行業最后的輝煌。而顧家家居所在的軟裝行業，與地產聯系密切。

2022年一季度，顧家家居的營收為45.4億元，同比增長20.05%。相比2021年及2019年同期，增速均有大幅降低。

對此，李東來則認為地產周期對公司的影響較小。他曾對外表示，“主要原因是家居行業市占率、集中度提升仍存較大空間……國內存量房市場廣闊，升級類家居消費需求持續提升�！�

其實，家具行業屬于勞動密集型產業，技術壁壘較低，行業集中度長期處于低位。2020年集中度最高的床墊品類，CR4也僅為16.9%。

這種情況下，顧家家居等頭部企業看似天花板很高，但在高密度競爭之下，區域性家裝公司仍占市場大頭，連鎖品牌想要提升市場占有率并非易事。

此外，由于家居產品屬于個性化服務，且具有低頻交易的特點，也不利于消費者建立其較為牢固的認知。比如，前述消費者馬女士也是在被節點財經問及時，才想起自己買的是顧家的沙發。

“這都是幾年前買的了，你不提我都忘了�！瘪R女士如是說。

目前，要真正提升市場占有率，破解行業門檻低、格局分散的問題，走“整家定制”的道路是家居行業發展的一大趨勢。

顧家家居顯然也認識到了這一點。

2021年度經銷商大會上，顧家定制提出“千店計劃”，計劃2022年突破1000家全屋定制門店�？梢哉f，在定制業務方面，不論零售門店、工程渠道，包括整裝，顧家都已經做了布局。

但是，目前顧家家居的營收中，沙發占比仍超過半數，其次是床墊等產品，定制的營收占比仍處于低位。

相比之下，以定制起家的歐派家居，其發展前景就更為資本市場看好。而顧家家居從沙發到軟床、床墊，再到全品類家具的發展路徑，在資本市場眼中就不夠“性感”。

這一點，對顧江生的另一個“千億夢”，即千億市值有著直接影響。

對比歐派家居，其2021年的總營收為204.42億元，凈利潤為26.66億元，雖然超過了顧家家居的183.42億元和16.64億元，但差距并不明顯。

而在資本市場眼中，兩者卻有著明顯的差距。歐派家居一度突破千億大關，目前市值仍超過700億，動態PE為70倍左右。而顧家家居目前市值為365億左右，動態PE為20倍左右。

兩個千億目標在前，對顧江波、李東來這對模范老板、職業經理人組合來說，新的挑戰可能才剛剛開始。