僅靠“薇諾娜”，貝泰妮便站穩(wěn)了A股市場(chǎng)上“最值錢”護(hù)膚品企業(yè)的位置。但功能性護(hù)膚品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加大，使得貝泰妮重度依賴“薇諾娜”的后遺癥日漸凸顯；其重線上渠道導(dǎo)致的營(yíng)銷費(fèi)用率高漲的問(wèn)題，也依舊沒有解決。尋求新的突破，對(duì)貝泰妮而言已經(jīng)迫在眉睫。

“藥妝茅臺(tái)”貝泰妮仍是A股市場(chǎng)上“最值錢”的護(hù)膚品企業(yè)。

相比于老牌企業(yè)上海家化、珀萊雅、水羊股份，貝泰妮當(dāng)前近800億元的市值分別是他們的3.6倍、1.8倍、14.2倍。而相比于華熙生物的699.64億元的市值，貝泰妮也高了近100億元。

貝泰妮的“抗打”，一方面得益于其不錯(cuò)的盈利能力。相較傳統(tǒng)的護(hù)膚品企業(yè)，貝泰妮擁有“醫(yī)美”屬性加持，在今年上半年，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收與凈利潤(rùn)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超同賽道其他品牌。

8月28日晚間，貝泰妮發(fā)布了2022年半年報(bào)。截至6月30日的過(guò)去6個(gè)月，其錄得營(yíng)業(yè)收入20.50億元，同比增長(zhǎng)45.19%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為4.67億元，同比增長(zhǎng)47.06%，歸母凈利潤(rùn)為3.95億元，同比增長(zhǎng)49.06%。

另一方面，也來(lái)自其在國(guó)內(nèi)“皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品”市場(chǎng)的統(tǒng)治力。據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2021年，貝泰妮旗下“薇諾娜”品牌在該市場(chǎng)的份額較2020年度提升約2個(gè)百分點(diǎn)，排名穩(wěn)居第一，且為第二、三名的總和，頭部效應(yīng)顯著。

但對(duì)比貝泰妮自己本身，上市一年半以來(lái)，其市值已經(jīng)從1205億元的高位降至當(dāng)前的792億元，幾近腰斬。

且更多的問(wèn)題在逐漸暴露。

在當(dāng)前，無(wú)論是“玻尿酸巨頭”華熙生物，還是傳統(tǒng)品牌上海家化，都在推出并加碼與薇諾娜定位相似的產(chǎn)品。在一級(jí)市場(chǎng)上，創(chuàng)業(yè)者們虎視眈眈，投資人也在逐步跟進(jìn)。

不僅如此，貝泰妮接近80%的線上渠道營(yíng)收占比，也使得其營(yíng)銷費(fèi)用率居高不下，遠(yuǎn)超行業(yè)水平。雖然貝泰妮已在布局線下門店、專柜，但當(dāng)前線下部分收入占比僅近0.11%，微不足道。

在新的增長(zhǎng)曲線規(guī)劃上，貝泰妮想要打造產(chǎn)品矩陣，但“薇諾娜”依然占據(jù)其營(yíng)收的98%，效果并不明顯。

夾擊中的貝泰妮，究竟如何突圍？

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鐵打的“薇諾娜”

拆解貝泰妮20.50億元的營(yíng)收，主要來(lái)自三類自有品牌的貢獻(xiàn)——

旗下護(hù)膚品、醫(yī)療器械、彩妝，三者的營(yíng)收分別為18.28億元、1.9億元、0.22億元，占總營(yíng)業(yè)收入的比重為：89.59%、9.33%、1.08%。

相比2021年全年的：90.55%、8.13%、1.32%，醫(yī)療器械與彩妝均有略微的上漲，這對(duì)高度依賴單品的貝泰妮來(lái)說(shuō)，或許是一個(gè)不錯(cuò)的信號(hào)。

但從總營(yíng)收來(lái)看，雖然半年之中，貝泰妮在大力扶植新的品牌，如“WINONA Baby”、“Beauty Answers”等，但“薇諾娜”品牌仍是公司收入的主要來(lái)源，占比達(dá)98%。這個(gè)占比相較2021年、2020年并沒有改善。

這也意味著，貝泰妮的“薇諾娜”依賴癥并未改善。

對(duì)“薇諾娜”依賴，造就了過(guò)去貝泰妮的高速成長(zhǎng)。據(jù)國(guó)聯(lián)證券數(shù)據(jù)，在2015年以前，雅漾、薇姿、理膚泉三大外資品牌在國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)上，市占率合計(jì) 57.6%，占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。而彼時(shí)“薇諾娜”市占率僅有 6.8%。

圖片來(lái)自：國(guó)聯(lián)證券研報(bào)

隨著“薇諾娜”在線上營(yíng)銷的鋪展，以及對(duì)線上渠道的加碼，在2019年“薇諾娜”市占率首次實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額反超，躍居行業(yè)第一。到2021年，薇諾娜的市占率已經(jīng)達(dá)到了22%。

但市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)悄然變化。

隨著敏感肌市場(chǎng)的擴(kuò)大，以及貝泰妮明珠在前，越來(lái)越多創(chuàng)業(yè)者、投資人加碼這個(gè)賽道。

在一級(jí)市場(chǎng)上，功能性護(hù)膚品備受投資人青睞。2021年至今，全天候科技根據(jù)烯牛數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在65起”護(hù)膚品“融資事件中，功能性護(hù)膚品（包含皮膚學(xué)級(jí)、輕醫(yī)美、敏感肌等）的投融資共有23起。

其中溪木源、拾顏PUskinology，均完成了兩輪融資；”C咖“一年之中完成了3輪融資。在它們的身后也不乏高榕資本、SIG領(lǐng)投、源碼資本、高鵠資本等明星投資機(jī)構(gòu)。

護(hù)膚品企業(yè)也在同樣布局敏感肌賽道。上海家化早已推出了主打皮膚屏障修復(fù)的玉澤，并在淘寶直播間里熱銷；華熙生物旗下的敏感肌品牌”米蓓爾“，在今年的618在天貓的銷售額已是薇諾娜的三分之一，復(fù)購(gòu)率也比薇諾娜高出了20%。

此外，新晉品牌溪木源在618全渠道的GMV也超1.4億元，同比增速達(dá)336%。

在貝泰妮的身后，有著越來(lái)越多的追趕者。而僅靠“薇諾娜”，貝泰妮的護(hù)城河已經(jīng)不那么深了。

貝泰妮的另一個(gè)問(wèn)題還在于依賴線上渠道。

在2019—2021年期間，其線上渠道的營(yíng)收占比分別為76.7%、82.38%、82.04%。

圖片來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，阿爾法工場(chǎng)整理

在今年上半年，其線上渠道銷售占比有所下滑，但依然高達(dá)為79.72%。

而為了應(yīng)對(duì)線上渠道的促銷活動(dòng)，貝泰妮的存貨周期也比其他護(hù)膚品企業(yè)更長(zhǎng)。

據(jù)其半年報(bào)，貝泰妮的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為193天而同期的水羊股份、上海家化、珀萊雅、丸美股份分別為：139天、110天、106天、94天。

貝泰妮解釋稱：“報(bào)告期內(nèi)公司根據(jù)供應(yīng)鏈生產(chǎn)計(jì)劃，為2022年下半年多個(gè)大促活動(dòng)的熱銷產(chǎn)品進(jìn)行提前規(guī)劃、生產(chǎn)以及備貨采購(gòu)，存貨期末余額相應(yīng)有所增加。”

而這也意味著貝泰妮的庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)比同類企業(yè)更高。

不僅如此，高度依賴線上渠道，也使得貝泰妮的營(yíng)銷費(fèi)用一直處在高位。

在2017-2021年，貝泰妮的銷售費(fèi)用率維持在40%-44%，處在行業(yè)平均水平之上；2021年銷售費(fèi)用率為 41.79%，同比下降2個(gè)百分點(diǎn)，但整體仍維持較高水平。

在今年上半年，貝泰妮的銷售費(fèi)用率還有所上漲，為45.41%。銷售費(fèi)用為9.31億元，同比增加了46.15%。

可以說(shuō)，貝泰妮每拉動(dòng)2.2元的銷售增長(zhǎng)，就需要花費(fèi)1塊錢。

且拆分Q1和Q2 來(lái)看，2022年Q1，貝泰妮的銷售費(fèi)用為3.88億元，2022年Q2，該項(xiàng)費(fèi)用增至5.34億元，環(huán)比增加39.9%。

銷售成本的增長(zhǎng)，也讓貝泰妮陷入“增收不增利”的困境。2022年Q1，貝泰妮的營(yíng)業(yè)收入為8.09億元，歸母凈利潤(rùn)為1.46億元。但到2022年Q2，其營(yíng)收為12.41億元，環(huán)比增長(zhǎng)53.4%，歸母凈利潤(rùn)為1.19億元，環(huán)比下跌18.5%。

即便如此，貝泰妮仍被多家券商機(jī)構(gòu)看好。截至8月30日下午，貝泰妮近一個(gè)月獲得21份券商研報(bào)關(guān)注，給出買入評(píng)級(jí)的共計(jì)19家，平均目標(biāo)價(jià)為227.33元。

而國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為：“目前國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品賽道增速快、滲透率低，敏感肌護(hù)膚領(lǐng)域仍有較多消費(fèi)者未觸達(dá)，公司作為細(xì)分領(lǐng)域龍頭，通過(guò)高營(yíng)銷投入有望在黃金賽中道搶占先機(jī)。”

2

搶到了先機(jī)？

貝泰妮和“薇諾娜”最初的故事得從2011年說(shuō)起。

這一年，資本運(yùn)作不佳的滇虹藥業(yè)開啟了改制，計(jì)劃剝離徘徊在虧損邊緣的項(xiàng)目，“薇諾娜”便被以30萬(wàn)元的價(jià)格，轉(zhuǎn)讓給了自己的經(jīng)銷商貝泰妮。自此之后，貝泰妮的核心產(chǎn)品一直是“薇諾娜”。

滇虹藥業(yè)決定了“薇諾娜”的初始基因。貝泰妮的董事長(zhǎng)郭振宇是滇虹藥業(yè)創(chuàng)始人周家礽的女婿，也曾在滇虹藥業(yè)擔(dān)任多年總經(jīng)理。不僅如此，貝泰妮的許多聯(lián)合創(chuàng)始人，均有滇虹藥業(yè)的背景。

而從醫(yī)藥企業(yè)里衍生出來(lái)的“薇諾娜”，更重要的一個(gè)基因是與醫(yī)藥渠道的結(jié)合。

“薇諾娜”品牌聯(lián)合創(chuàng)始人董俊姿曾回憶：“2010年左右，國(guó)內(nèi)很多醫(yī)院的皮膚科開始做醫(yī)療美容項(xiàng)目。但因?yàn)楹芏噌t(yī)生之前都專注于皮膚病治療，很少接觸醫(yī)美這塊，所以我們就提供了這方面的培訓(xùn)。而做完醫(yī)美后皮膚是需要使用修復(fù)產(chǎn)品的，這樣薇諾娜入駐醫(yī)院就水到渠成了。”

在早期的銷售渠道鋪排上，貝泰妮也是與藥店OTC、醫(yī)院、診所等深度捆綁在一起。在上市前，“薇諾娜”線下分銷、直供的主要客戶中，如老百姓大藥房、九州通、一心堂、國(guó)藥控股等，均是醫(yī)藥行業(yè)的大型經(jīng)銷商。

一定程度上，“薇諾娜”的崛起，也得益于這樣醫(yī)美基因：由醫(yī)生來(lái)為品牌背書，觸達(dá)患者，迅速獲得了患者、消費(fèi)者的信任。而其“敏感肌”護(hù)膚品的定位，也讓“薇諾娜”比許多醫(yī)美護(hù)膚品的市場(chǎng)天花板更高。當(dāng)敏感肌人群基數(shù)擴(kuò)大，且產(chǎn)品覆蓋范圍越來(lái)越廣，薇諾娜也快速實(shí)現(xiàn)了出圈。

當(dāng)“薇諾娜”走向大眾市場(chǎng)，實(shí)際上已經(jīng)逐漸撕掉了“醫(yī)美”的標(biāo)簽，向大眾護(hù)膚品進(jìn)軍，與上海家化、珀萊雅、水羊股份等處在同一賽道。

不過(guò)，資本對(duì)貝泰妮的期待，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同行。

在今年上半年，上海家化、珀萊雅、水羊股份的營(yíng)收分別是：37.15 億元、26.26億元、22.1億元。而貝泰妮為20.50億元，前三者的營(yíng)收規(guī)模均超過(guò)了貝泰妮。

但在市值上，當(dāng)前貝泰妮分別是上海家化、珀萊雅、水羊股份市值的3.6倍、1.8倍、14.2倍。

這背后，貝泰妮不錯(cuò)的盈利能力功不可沒。

今年上半年，上海家化、珀萊雅、水羊股份的凈利潤(rùn)1.58 億元、2.97億元、8281.66萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)：- 44.84%、31.33%、-6.88%。而貝泰妮為3.95億元，同比增長(zhǎng)49.06%。

貝泰妮盈利能力更強(qiáng)，一個(gè)關(guān)鍵的原因在于毛利率高。在今年上半年，上海家化、珀萊雅、水羊股份的毛利率分別為：59.91%、68.12%、55%。而貝泰妮的毛利率常年保持在70%以上，今年上半年為76.9%，2021年全年為76.01%，均高于行業(yè)平均水平。

這一點(diǎn)與“玻尿酸巨頭”華熙生物更為相似。“醫(yī)美”化妝品具有兩大特性：消費(fèi)粘性高、目標(biāo)客群消費(fèi)力有保障。

粘性體現(xiàn)在復(fù)購(gòu)率上。在上市之后，貝泰妮沒有再公布復(fù)購(gòu)率。而以其招股書的內(nèi)容來(lái)看，在2019年之前，其線上渠道的復(fù)購(gòu)率保持在三成左右。在2020年上半年，薇諾娜在天貓、京東上的復(fù)購(gòu)率也有21.44%、27.9%。

目標(biāo)客群消費(fèi)力有保障，則體現(xiàn)在售價(jià)上。相比之下，薇諾娜產(chǎn)品的售價(jià)并不低，以其面膜為例，比較實(shí)惠的補(bǔ)水面膜價(jià)格大約為15元/片，特殊美容面膜每片單價(jià)則達(dá)到了27元—36.5元。但對(duì)于深受敏感肌困擾的剛需消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，依舊愿意為其買單。

在渠道上，即便貝泰妮存在高度依賴線上渠道，而營(yíng)銷費(fèi)用率居高不下的問(wèn)題，但一個(gè)值得注意的地方在于——其線上渠道主要是自營(yíng)，如天貓旗艦店、專賣店等等，在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重中占到了60.69%。

這也意味著貝泰妮有較強(qiáng)的控價(jià)權(quán)，受經(jīng)銷、代銷商促銷產(chǎn)品而降價(jià)的影響小，能夠保持較高的售價(jià)和毛利率。

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“突圍賽”怎么打？

但貝泰妮的多個(gè)大股東卻在賣出手中的持股。

在8月23日晚間，貝泰妮發(fā)布公告稱，股東天津紅杉聚業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè)（即紅杉資本）計(jì)劃在公告披露之日起，3個(gè)交易日后的3個(gè)月內(nèi)，以大宗交易方式合計(jì)減持本公司股份不超過(guò)1270.8萬(wàn)股（即不超過(guò)公司總股本的3%）。

而在今年4月底至6月中旬期間，紅杉以通過(guò)大宗交易方式合計(jì)減持貝泰妮1694.4萬(wàn)股，占公司總股本的4%。

此外，貝泰妮的股東“重樓投資”減持了約259萬(wàn)股，占總股份為0.61%；貝泰妮的第三大股東臻麗咨詢也計(jì)劃以集中競(jìng)價(jià)或大宗交易方式，合計(jì)減持股份不超過(guò)1270.8萬(wàn)股(即不超過(guò)公司總股本的3%)。

大股東的減持也在影響著市場(chǎng)對(duì)貝泰妮的判斷。如何穩(wěn)住800億市值乃至沖刺更高市值，這是步入新時(shí)期貝泰妮需要給市場(chǎng)的回答。

貝泰妮也在尋求突破，而線下渠道或是一個(gè)突破口。

據(jù)悉，貝泰妮的線下渠道主要與美妝專賣店和藥店合作，截至2022年6月，貝泰妮已入駐超過(guò)4000家屈臣氏店鋪，OTC渠道已覆蓋全國(guó)21個(gè)省級(jí)行政區(qū)。

在此之外，貝泰妮還在探索自營(yíng)的線下渠道。

去年9月底，薇諾娜在上海開設(shè)了一家六百多平米的“凌空體驗(yàn)中心”；同年12月，薇諾娜又宣布在銀泰百貨杭州西湖店開設(shè)了首家百貨專柜。

其半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司新開線下直營(yíng)店增加24戶。不過(guò)，線下自營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入人民幣僅為224.84萬(wàn)元，約占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入0.11%，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響較小。

在產(chǎn)業(yè)鏈上，貝泰妮采用了自建中央工廠和投資上下游的兩種策略。

據(jù)貝泰妮半年報(bào)，其護(hù)膚品產(chǎn)品以自主生產(chǎn)和委托加工模式（代工廠）生產(chǎn)為主，兩種生產(chǎn)模式的銷售成本分別約占營(yíng)業(yè)成本的 23.53%和 50.23%。這意味著代工廠生產(chǎn)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自主生產(chǎn)。

在上市后，貝泰妮共募集資金凈額28.84億元。其中用于”中央工廠新基地建設(shè)項(xiàng)目“投資總額為4.38億元，截至6月30日，投資進(jìn)度已完成69.31%。

圖片來(lái)源：貝泰妮2022年半年報(bào)截圖

去年開始，貝泰妮先后成立了四家投資公司：廈門重樓私募基金管理有限公司、海南貝泰妮創(chuàng)業(yè)投資私募基金管理有限公司、海南貝泰妮私募基金管理有限公司、海南貝泰妮投資有限公司。

據(jù)了解，貝泰妮的戰(zhàn)投方向主要是對(duì)產(chǎn)業(yè)上下游的布局，如原材料、專利技術(shù)、渠道等方面，也在物色合適的子品牌，以及布局消費(fèi)級(jí)醫(yī)療賽道。

在今年6月，貝泰妮便領(lǐng)投了主打?qū)I(yè)底妝產(chǎn)品的國(guó)貨彩妝品牌方里“FUNNY ELVES”，這也是貝泰妮投資的第一個(gè)彩妝品牌。

資料顯示，該品牌2021年線上銷售額突破2億元，營(yíng)收同比增長(zhǎng)達(dá)1300%。投資一個(gè)高增長(zhǎng)的美妝品牌，或許是貝泰妮在彩妝領(lǐng)域?qū)で笤隽康膰L試。

根據(jù)今年6月一份前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的報(bào)告顯示，在“子品牌”矩陣上，貝泰妮已有“WINONA Baby”、“痘痘康”、“資潤(rùn)”等多個(gè)品牌，但整體表現(xiàn)一般。

圖片來(lái)源：前瞻經(jīng)濟(jì)學(xué)人APP

就在7月，貝泰妮又推出了一個(gè)高端抗衰品牌AOXMED(璦科縵)，稱“將功效護(hù)膚產(chǎn)品與專業(yè)美容項(xiàng)目相整合”，明確指向醫(yī)美市場(chǎng)。貝泰妮回答投資者提問(wèn)時(shí)曾表示：“AOXMED今年會(huì)主要開發(fā)線下客戶。”這也被認(rèn)為是將進(jìn)入醫(yī)美線下渠道。

值得注意的是，貝泰妮還在以做LP和理財(cái)來(lái)提升自己的“財(cái)技”。

在6月底，貝泰妮發(fā)公告稱，公司將使用自有資金1億元，投資杭州紅杉晟恒股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（紅杉基金），而最終貝泰妮所占紅杉基金份額將根據(jù)基金最終實(shí)際募集情況確認(rèn)。

貝泰妮方面表示，“通過(guò)參與紅杉基金的投資，可以和優(yōu)秀的被投企業(yè)探索商業(yè)合作機(jī)會(huì)，進(jìn)一步推動(dòng)公司的發(fā)展，提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，有利于完善公司的整體戰(zhàn)略布局。”

此外，貝泰妮上市后還將閑置資金用于購(gòu)買短期的理財(cái)產(chǎn)品，截至6月30日，其投資總額達(dá)14.77億元。另?yè)?jù)其2022年一季度報(bào)，貝泰妮一季度投資活動(dòng)現(xiàn)金流入21.57億元，較去年同期大幅增加，其中取得投資收益收到的現(xiàn)金2261萬(wàn)元。

從市值上看，貝泰妮的確已經(jīng)是A股市場(chǎng)上市值最高的護(hù)膚品企業(yè)。但無(wú)論是產(chǎn)品矩陣、品牌力沉淀，還是資金實(shí)力、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占比，相較于寶潔、聯(lián)合利華、雅詩(shī)蘭黛等巨頭，都難以望其項(xiàng)背。

回顧中國(guó)護(hù)膚品發(fā)展的30余年，不少本土護(hù)膚品企業(yè)都在試圖搶回國(guó)內(nèi)的“話語(yǔ)權(quán)”。但在品牌力不足，以及國(guó)際巨頭的擠壓下，產(chǎn)品定位、售價(jià)都難以升級(jí)，國(guó)產(chǎn)護(hù)膚品也被打上了“中低端”的標(biāo)簽。

而如今，國(guó)貨復(fù)興這一棒，也交到了貝泰妮手中。憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)，貝泰妮還能跑多遠(yuǎn)？這一回答已經(jīng)不僅代表貝泰妮本身，而是整個(gè)行業(yè)。