近幾年，隨著新銳化妝品牌快速崛起，國貨品牌在細分市場實現突圍。“國貨之光”薇諾娜以敏感肌護膚品成功出圈，明星產品舒敏特護霜大受好評。

今年雙十一，薇諾娜再次交出滿意答卷。其中，天貓美容護膚類目中首次進入Top6，而且是2018-2021年唯一一個連續4年入圍榜單前十的國貨品牌。

但從資本市場來看，投資者們好像并不買賬。2021年3月，薇諾娜母公司貝泰妮——“功能性護膚品第一股”登陸A股市場，開盤當天高開272.09%，隨后股價一路暴漲，到7月站上歷史高點289.35元，同期總市值一度逼近1200億元。

貝泰妮股價走勢  wind、36氪整理

但好景不長，高點之后貝泰妮股價一路下跌，甚至雙十一的銷售利好也沒有止住暴跌的頹勢。那么，站在當下時間點，貝泰妮還有投資的價值嗎？

帶著以上疑問，本文試圖解答以下問題來呈現觀點：

皮膚學級性護膚品的前景如何？

貝泰妮的護城河是什么？

貝泰妮的邏輯撐得起估值嗎？

01 

皮膚學級護膚品——優質的細分賽道

貝泰妮的主營業務分為護膚品、彩妝、醫療器械，其中薇諾娜主品牌作為“全村的希望”，其營收占比高達98%以上，毛利率長期保持在75%以上，遠高于丸美股份、珀萊雅、上海家化等護膚品廠商。

可比公司銷售毛利率   wind、36氪整理

這是因為薇諾娜瞄準了皮膚學級護膚品這一細分賽道，相比普通化妝品，皮膚學級護膚品具有溫和修復皮膚狀況的功效。通常更具專業性，因此附加值更高，從而支撐起了更高的毛利率。

近年來，由于空氣、環境、壓力等多因素導致皮膚敏感問題頻現，而且頻繁化妝和醫美人群做術后修復的情況增多，造成敏感肌人群基數較大且治療需求明顯增多。

同時，隨著消費理念不斷趨于成熟，消費者對于產品成分的關注度也不斷提升，尤其關注產品的針對性和專業性，皮膚學級護膚品的市場需求因此不斷增長。

據《中國皮膚性病學雜志》數據，2016年亞洲40%-56%的女性是敏感肌，我國36.1%以上的女性屬于敏感肌人群。

敏感肌膚人群經常出現皮膚發紅、刺痛等癥狀，有著強烈的修復皮膚屏障的需求，消費意愿也更強。同時也更追求專業化成分，這類成分黨通常會在購買相關護膚品之前做足“功課”，而且為了防止頻繁更換品牌導致皮膚的二次傷害，通常皮膚學級護膚品的客戶粘性更高，回購意愿更強。

消費者回購敏感肌護膚品人數占比（2019）   中金公司、36氪整理

而且皮膚學級護膚品市場增長潛力更為可觀，歐睿數據顯示，2020年中國皮膚學級護膚品市場規模為189.3億元。2015-2020年均復合增長率達到25.2%，遠高于護膚品行業。未來，受益于強需求和高復購率的特點，預計仍將保持高速增長。

化妝品細分賽道增速  中金公司、36氪整理

此外，據歐睿數據統計，2020年法國皮膚學級護膚品滲透率高達44.8%，德國和美國分別以20.1%和16.6%次之，目前中國僅有7%。對標歐美市場，我國在皮膚學級護膚品市場還有很大的提升空間，尤其是市場滲透率亦有望持續提升。

主要國家皮膚學級護膚品滲透率水平 Euromonitor、36氪整理

總之，目前皮膚學級護膚品行業具有需求大、增速高和滲透率低等特點，是目前護膚品中最具有發展前景的賽道之一。

競爭格局方面，貝泰妮的核心產品薇諾娜近年來市占率快速提升，2020年已達21.6%，穩居國內皮膚學級護膚品首位。

中國皮膚學級護膚品品牌市占率情況  中金公司、36氪整理

02 

產品力、營銷力和渠道力三大維度均表現出色

要想在皮膚學級護膚品這一賽道中突出重圍并做到龍頭，產品力、營銷力和渠道力缺一不可，薇諾娜在這三大維度均表現出色，并由此構筑了自己商業邏輯的閉環。

產品力

薇諾娜定位于敏感肌人群，主要通過提取云南特色高原植物有效活性成分，比如能緩解肌膚刺激感的馬齒莧、促進神經酰胺合成的青刺果等，制備和生產敏感肌膚護理產品。 

其實，原材料并不具有稀缺性，其護城河在于提取方法和制備上具有一定技術壁壘。招股書信息顯示，公司擁有專利46項，核心技術11項，長達十年的技術沉淀使其在皮膚學級護膚品領域取得了相對的優勢，這是市場給予它高估值的關鍵之一。

而且，薇諾娜之所以能夠坐穩龍頭地位，亦與其“身世”密切相關。2012年滇虹藥業將虧損的“薇諾娜”品牌剝離并轉讓給貝泰妮，憑借著藥用研發的背景，而且在醫生背書下，獲得了消費者的信任，薇諾娜擁有了普通護膚品品牌不可比擬的優勢。

營銷力

薇諾娜憑借著藥企背景，從成立之初便與多家醫院皮膚科醫師建立推廣合作關系。據社交媒體反饋來看，大量消費者第一次接觸薇諾娜產品，還是通過醫院皮膚科醫生的推薦，有了醫生的權威背書，消費者的信任感更強，也恰好為日后趕上互聯網紅利打下了基礎。

此外，隨著推薦場景的崛起以及各類社交平臺的迅速普及，薇諾娜也及時順應發展趨勢，精準發力新媒體進行內容營銷，通過微博、小紅書、抖音等垂直領域內容平臺，利用KOL種草、皮膚科專家科普等方式密集輸出專業護膚知識，傳遞正確的護膚理念。

最終，與消費者建立了情感關聯，以忠實核心用戶為渠道，通過社交裂變觸達更多的消費者，帶來更多的免費或低成本的客戶流量。在強產品力的基礎上形成了品牌口碑效應，從而提高消費者粘性，促進了客戶的復購率。

渠道力

憑借著早期滇虹藥業積累的醫藥渠道資源，薇諾娜以先發優勢進入藥店OTC渠道，疊加受益于行業風口和互聯網流量紅利，最終形成了線下打基礎、線上擴銷量的渠道策略。

其中，線下渠道方面吸取海外品牌薇姿以及其他國貨品牌的前車之鑒，并沒有急于切入CS商超等其他渠道，而是集中發力于藥店等專業渠道，樹立了專業的品牌形象。截至2020年末，已覆蓋全國逾萬所連鎖藥店渠道。

而且，作為較早重視電商渠道且建立起電商團隊的品牌，貝泰妮線上營收高速增長，2021年線上渠道的銷售收入達82.34%，其中阿里系占比達45.36%，幾乎占據了總營收的半壁江山。 

貝泰妮線上自營模式主要流量來源情況   招股說明書、36氪整理

然而，隨著各大平臺流量嚴重內卷，公域流量越來越貴已經是行業內普遍意識到的問題。在互聯網流量見頂預期下，疊加獲客費用率持續增長，線上渠道為重的貝泰妮為提升獲客效率，不僅利用算法實現精準投放，也不斷深化私域流量建設，引導公域流量轉化為私域流量。

通常私域流量有著高復購率、高客單價、低獲客成本等優勢。貝泰妮于2017年3月基于微信平臺自主搭建了“薇諾娜專柜服務平臺”，而且據招股書披露，2017-2019 年在貝泰妮各自營電商渠道中，該平臺的復購率均最高。

貝泰妮私域流量池還包括小程序商城、公眾號、視頻號、微信群和線下BA等，主要通過派駐在終端銷售網點的 BA（促銷人員）引導顧客掃碼等方式注冊成為平臺會員，以及通過在微信平臺投放廣告、短視頻等方式獲取公域流量客戶，并通過公眾號定期文章及活動推送、買家消費后附贈的微信群二維碼、提供入群買贈獎勵等方式，引導消費者加入公司品牌微信社群，實現公域流量向私域流量的轉化。

貝泰妮通過沉淀品牌私域流量池，能夠增強品牌與消費者的情感關聯，從而有效提升客戶粘性和客戶流量的長期價值，進而更好地提升經營效率，降低經營成本。

同時，為減少頭部主播帶貨的成本，貝泰妮著力發展自播帶貨渠道，已成功在抖音等平臺建立自播室，在去年抖音美妝自播中排名第一。

此外，貝泰妮也開始布局其他渠道，2020年與屈臣氏達成合作，并且開設了線下品牌體驗店，滿足更多的用戶需求，進一步提升品牌力。

三力融合=貝泰妮的商業模式

從貝泰妮的商業模式來看，在產品力、營銷力和渠道力三方面的勝出并不是割裂的，而是這三者相互融合、相輔相成共同構建了貝泰妮商業邏輯的完整閉環。

首先，貝泰妮的產品力處于這個商業閉環的核心位置，對皮膚敏感的護理確有其效是消費者買單并且復購的核心理由，也是資本市場相信貝泰妮商業模式的基礎。

正是在強產品力的支撐下，貝泰妮發力營銷與渠道就有了用武之地。一方面是基于前身滇虹藥業的藥企背景和皮膚科醫生的權威推薦，可以樹立專業的品牌形象，有利于搶占消費者心智。

另一方面，則是利用新媒體進行內容營銷，讓產品觸達更多的消費者，做高滲透率，裂變了更多的消費者。同時通過私域運營，與消費者建立了情感關聯，加深了消費者對于品牌的認知，提升對品牌的忠誠度。

而發力營銷與渠道的落腳點還是產品力，正是由于薇諾娜產品本身良好產品功效在由營銷與渠道配合下獲得的消費者身上得以兌現，獲得了消費者的信任，并最終促成了復購，由此實現了貝泰妮商業邏輯的完整閉環，即種草-有效-復購的循環。

再往后就是產品力與營銷、渠道的正反饋螺旋，積累了良好的產品口碑，由此增加了客戶粘性，保障了合理的復購率，讓貝泰妮的生意變得長期且可持續發展，完整的商業邏輯是投資者給出高溢價的另一大原因。

貝泰妮在渠道建設方面的決策也頗為明智，以線下的藥店渠道為本，樹立專業形象，然后大力發展輕資產的線上渠道，從前期的公域再到后期的私域的轉變，始終體現了貝泰妮渠道輕資產的思維。

再疊加合理的運營，包括成熟的線上自營渠道、自播帶貨渠道、低成本的私域渠道等以觸達更多的消費者，意在皮膚學級護膚品這個增量市場中維持并繼續做大市占率，這也是貝泰妮做到行業龍頭的關鍵。

03 

貝泰妮的邏輯撐得起估值嗎？

近年來，貝泰妮營收與凈利潤均實現了高速增長，除2020年受新冠疫情影響增速略有放緩外，2017-2021年營業收入的復合增長率為38.19%，歸母凈利潤復合增速更是高達41.16%。

貝泰妮2017-2021年營收與歸母凈利潤，單位：億元  wind、36氪整理

總的來說，受益于行業的高景氣以及線上流量紅利，貝泰妮迅速成為皮膚學級護膚品的龍頭企業，在技術壁壘、渠道打法以及消費者口碑等方面具備相當的優勢，而且正在加速打造多品牌矩陣。

在目前皮膚學級護膚品滲透率仍處低位的情況下，貝泰妮的行業天花板還有很高，未來3-5年皮膚學級護膚品市場仍有望繼續維持高增速。

但是考慮到目前貝泰妮在國內的市占率已高達20%以上，以及互聯網流量增速下滑和平臺費用上升情況下，未來同比增速可能會略有放緩。

3月22日，貝泰妮披露了2021年度財報，其中2021年歸母凈利潤為8.63億元，同比增速達58.77%。所以在估值方面，假設2022-2023年貝泰妮的歸母凈利潤增速分別為47%、35%，計算得出相應的歸母凈利潤如下表所示：

2021-2023年貝泰妮估值測算，單位：億元  wind、36氪整理

因此，對應公司未來兩年的估值（PE）分別為56.5X、41.86X，基本接近于wind的一致預期，而2022年3月23日錄得貝泰妮的PE-TTM為83X，說明市場給予了貝泰妮一定的溢價空間，這也是看到了未來消化估值的能力。

因此，我們認為貝泰妮商業模式完整且具備長期可持續發展能力，過去公司業績的高速增長也印證了我們的觀點。而且貝泰妮身處皮膚學級護膚品這個增量市場中，優質賽道也會給予它更高的溢價。

但是在未來，渠道的拓展將面臨不小的挑戰，A股在風格上越來越強的賺錢效應也會讓貝泰妮在承受更高的估值壓力，高波動可能會是投資貝泰妮的一大痛點。