來源/36氪

作者/王雨佳

永輝9年來首次減持中百集團，帶來的不僅是中百連續數日的暴跌。

那些年不斷運用鈔能力大舉投資入股區域連鎖友商中百、聯華、紅旗連鎖、大肆地域擴張的永輝，那個曾被預言“會甩開高鑫、沃爾瑪、華潤萬家，成為老大”，市值一度突破千億的商超黑馬永輝，就此漸行漸遠。

最近10年來中國最激進的商超永輝，正在放棄這條被沃爾瑪跑通，業已被驗證的零售業成功秘籍：并購擴張。

經歷了2019年以來互聯網巨頭們對生鮮類目的輪番猛攻，以及2021年疫情對零售業的大考，2022年的永輝強調的是：“更注重經營質量和模型的跑通，不會追求大量開店帶來的增長�！庇垒x從積極擴張和商業模式創新，變得保守。

從投資、到經營的一套收縮操作之后，永輝馬上實現了營收和利潤的同比正向增長，似乎輕松走出了2021年巨虧39.4億的至暗時刻。然而，截止10月21日，永輝股價甚至比公布2021年巨虧的時候還要低30%。

這說明，巨虧之后的低基數之上的同比增長不足以打動市場，一個保守的永輝并不受歡迎。

眾所周知，沃爾瑪正是借助大舉并購、規模擴張先成為全美top零售巨頭，再上一個臺階，成為全球top1零售巨頭。如今，永輝擴張未半，戛然而止，中國版沃爾瑪的故事和夢想終究輸給了現實。

這一切的背后，究竟是零售業的中國特色，還是永輝的命運多舛？

01

永輝減持中百，股權投資“減負”

進入9月以來，一向少人關注的中百集團，在短短半個月內收獲了6個漲停，股價到了2年內的高位水平。中百第二大股東永輝適時登場，于9月13日和14日，減持了2%股權。6天之后，永輝又于9月20日~22日，減持中百集團1.69%的股份。

也就是說，整個9月過去，永輝將對中百集團的持股，從29.86%降至26.17%。以成交均價算，永輝套現超過2億元，回籠了寶貴的現金。

而中百本就在疫情下的商超寒冬里瑟瑟發抖，業績持續下滑，又被第二大股東連續減持，意料之中的連續暴跌。

市場有觀點指出：永輝減持中百，意欲甩掉長期股權投資中的最大地雷，盡快從2021年的巨虧中走出來。

在永輝并不算成功的長期股權投資中，中百集團都是吊車尾的存在，是近三年長期股權投資減值的主要來源。永輝對中百控股的投資，2021年初的金額是16.88億元，2021年度確認投資收益虧損1930萬元，2021年末計提減值準備3.16億元。中百的資產減值，甚至超過了長期虧損及準備閉店門店的相關資產提取減值準備的 3.09 億元。

從2020年到2021年，永輝對中百累計計提減值準備5.55億�？粗邪偌瘓F2022年半年報，這家湖北地區最大的商超，疫情下無法逆勢增長，營收、凈利潤同比依然下降，股價也是一路下跌。中百繼續減值，后續拖累永輝的業績，是大概率事件。永輝減持中百，首先是財務上的一次“減負”。

“從財務的角度看，永輝的股權投資一向是公司最大短板，ROE（凈資產收益率）的最大拖累。”長期關注永輝的一位基金分析師告訴36氪未來消費，按照永輝超市的經營能力，ROE應該達到15%的優秀公司水平，但ROE最近5年都是個位數，原因之一就是股權投資失利。

按投資標的性質，永輝的股權投資可以分為三類：第一類是提高未來預期增長的創新業務，比如已經準備港股上市的B2B生鮮平臺彩食鮮，和打包了永輝新零售業務永輝生活等等的云創科技，這些業務多數時候都是“戰略性虧損”，但是已經足以拖低永輝利潤，比如2018年云創就虧損9.45億。

身為凈利率薄如刀刃的零售企業，永輝自然難以容忍新業務過高的虧損。所以2018年永輝將云創20%股權轉讓給張軒寧，讓云創出表。2020年又回購了云創20%股份，重新成為最大股東。

第二類是對供應鏈上游的投資，包括上海上蔬、國聯水產等企業，永輝以生鮮供應鏈效率高、資源豐富為其壁壘，供應鏈投資在財務考慮之外，更應該注重與主營業務的協同效應，但是具體落地效果并不好。

以國聯水產為例，近3年來，永輝對國聯的采購金額都在1億元區間，對永輝供應鏈的貢獻并不算大。國聯也在虧損，2019、2020年，資產減值超過3億。2021年永輝“清倉”了國聯所有股權，以這種全額減持的方式退出，就是宣告了該筆投資的失敗。

第三類投資就是地域擴張，入股同業友商投資，比如中百集團、紅旗連鎖、聯華超市。而截止當下，永輝2013年以來近10年地域擴張并購的標的，只有盈虧平衡的紅旗連鎖碩果僅存。2015年入股的上海聯華超市業績不佳，一年之后的2016年，永輝就飛速出手，以9.50億港元將所持的21.17%的股權全部轉讓給了易果生鮮。

02

永輝業務收縮，業績恢復增長

2022Q1，2021年巨虧的永輝實現了營收同比正向增長，凈利潤結束連續5個季度的虧損，恢復了正增長，然而資本市場對財務“洗澡”之后的增長，反應略顯平淡。

市場有聲音認為，永輝在2021年底，選擇將中百和虧損門店及閉店門店一起計提減值，將公司2021年的資產減值損失推高到7.77億，就是財務上的“洗澡”：長痛不如短痛，與其負重前行，不如一次性拋出包袱，強行讓業績見底，以待來日的同比增長，預先寫好的劇本就可以精彩上演。

財務之外，在業務上，永輝的增長，從2021年至今迎來了天時地利：互聯網勢力在生鮮、消費品賽道的全面收縮。

社區團購的燒錢大戰徹底成為歷史塵埃，京喜直接關閉，其他幾家頭部平臺紛紛“節流”。而前置倉生鮮電商也已經是昨日黃花�；ヂ摼W勢力沒有了資本輸血，無法再像2021年之前那樣利潤換市場規模，以超低價引流，沖擊實體零售。

社區團購一度是零售業公敵。在上市零售企業的年報中，“社區團購”是他們2020年以來解釋業績下滑甚至虧損的主要說辭。

永輝2020年報中就提到“2020年營業收入同比增長9.8%，與2019年的20.36%相比下降近10個點，主要是下半年全行業受線上業務特別是社區團購等新興業務的沖擊�！�2021年Q1、半年報、年報中，永輝持續把業績下降的鍋送給社區團購。

2022年起，社區團購在永輝財報中銷聲匿跡，不見蹤影了——永輝已經恢復同比正向增長，再提社區團購，只會讓人聯想，永輝恢復增長難道全靠對手撤退？不如不提，相忘于江湖。

客觀評價，永輝2021年的業績大滑坡，社區團購等互聯網勢力只能算外患，永輝的內憂之一，是2019年擴張過于激進，新開門店數量大躍進。新開大店（Bravo店）205家，遠遠超過2018年的135家和2017年的133家。

永輝mini店新開店數量更是達到驚人的573家。但是，永輝新店坪效不佳增長不力，2年以上成熟門店的坪效也在下滑。以mini店為例，2020年上半年財報顯示：永輝mini店實現銷售14.51億，虧損1.3億。從2021年至今，財報直接不公布坪效數字。

所以，永輝的業績見底操作，落到業務上，主要就是大量關閉門店，降低新開店數量低速發展，“節流”。2021年新開大店僅75家，減去閉店35家，凈增只有40家；2022H1，新開店達到破紀錄的20家，減去閉店的17家，凈增僅3家。

要知道，2020年疫情之年，永輝凈增新店都有106家，2019年之前這個數字都在130區間。

經過財務“洗澡”和業務收縮之后，永輝的先“業績見底”再同比增長的自救劇本，算是初步完成。

03

永輝擴張戛然而止：中國沃爾瑪之路難走通

商超企業要獲得超越行業大盤的alpha增長，有兩條路徑，其一是地域擴張，加速開店，擴大規模；其二就是品類擴張和場景延伸，增加單店的客單價和購物頻次，比如永輝對線上到家等新業態的嘗試。

永輝在過去10年里，一直在這兩條路上兢兢業業，才在短時間內擠進了中國商超top5，甚至被業內看做能夠“甩開高鑫、沃爾瑪、華潤萬家，成為老大”的商超黑馬。

看到永輝如今全面收縮股權投資的人未必知道，當年，永輝對中百有多么勢在必得。

2010年，永輝超市以優秀的運營能力和供應鏈能力，在成立十年之際，成功登陸上交所，成了資歷最淺最年輕的商超類上市公司。上市之后，永輝走出起家的福建，走規模擴張之路將超市開遍全國，就是順理成章的事。

武漢是華中地區最大的城市，更是零售業重鎮，有武商集團、中百集團、漢商集團、武漢中商（后更名“居然之家”）等四家商超類上市公司。

上市3年之后，如同沃爾瑪在上世紀70年代上市之后一系列并購案的思路，永輝也希望并購武漢最大的連鎖商超中百集團，快速進入武漢市場�！坝垒x舉牌中百不是為了投資賺錢，商超進入新的區域，想要更好的店址，本地供應商的資源……并購本地商超是一條捷徑�！币晃涣闶蹣I從業人員告訴36氪未來消費，永輝對中百的并購是不折不扣的戰略投資。

2013年底，永輝公司一直在二級市場大肆買入中百集團，并購中百的企圖人盡皆知。在接下來的數年里，武漢國資委和永輝你來我往，投入重金對中百集團進行增持，雙方相持不下。

而天眼查顯示，湖北永輝超市為永輝超市和武漢中百集團合資經營，湖北永輝中百超市有限公司成立于2017年5月19日，注冊資本1億元，注冊地址在武漢，其中永輝占股55%，中百占股45%。

時間到了2019年，此時的永輝，擴張速度到了5年以來的高峰期，位列中國連鎖經營協會的《2019中國超市百強》榜單第三名，超過了沃爾瑪，僅次于華潤和高鑫。

而經過調解，永輝取消向中百集團發出的部分要約收購計劃，將持股維持29.86%，止步于中百第二大股東。并購變成了“合作發展”，中百集團董事長由武漢國資提名，總經理由永輝提名。合作的目標是“進一步推進中百集團經營班子市場化改革” ，讓運營能力、供應鏈能力技高一籌的永輝，幫助中百全方位升級。

然而，2年之后，本文開頭那一幕發生：中百營收、利潤持續下滑，作為資產，持續減值，永輝選擇高位減持，回籠現金。

“如果是全資并購，永輝就可以完全按照自己的意志重塑中百，而做第二大股東，永輝對中百的影響力有限。兩家公司的文化、能力、效率都天差地別，永輝根本改變不了什么。疫情之下，線下零售都不好過，及早抽身走為上計�！鄙鲜隽闶蹚臉I者認為，永輝減持中百，除了財務減負，更是戰略轉向收縮。

而在中國零售市場，戰略投資本地商超，看似是進入新的區域市場的捷徑，實戰中操作難度極大。

從2015年到2016年，永輝和身處上海的聯華超市一年的“閃婚閃離”，已經證明了這個觀點。永輝在江浙滬區域憑借自身能力已經建立了供應鏈優勢，截止2016年，在江浙滬的門店數有48家。永輝與聯華超市的合作價值隨之降低，反而會有同區域競爭的問題。反觀聯華財報，其凈利潤從2015年的8258萬元降至2016年的7456萬元，同時預計至12月31日的年度業績仍然會虧損。永輝放棄聯華，是及時止損。

“不是永輝不想投資更好的標的，中國優質商超都有很強的地頭蛇背景，比如家家悅，永輝不可能去并購它，想進山東市場就要靠自己。反過來說，外來超市想進永輝的大本營福建，也沒那么容易。中國線下零售行業，缺乏可以全資入股的優質標的。”一位從事零售業投資的人士對36氪未來消費分析。

曾經財大氣粗的阿里，買下的高鑫、銀泰、三江購物已經是僅有的好公司，想再買好的也沒有了。想要真正深耕線下，阿里還是自己做了盒馬。

沃爾瑪上市5年之后，第一次并購在密蘇里州和伊利諾伊州經營的 Mohr-Value 商店。1978 年，沃爾瑪收購 Hutcheson Shoe Company，涉足新的領域，如藥房、汽車服務中心和珠寶。1981 年，沃爾瑪收購了位于美國東南部的Big K 商店。到1988年，沃爾瑪用時21年，放大規模，建立了供應鏈、采購、人才、資本的優勢，成為全美最賺錢的全國性零售商。

反觀中國，零售商在一個區域起家之后，想要借力并購做規模擴張，政策、文化……種種障礙都擋在前面難以跨越，規模擴張的難度就是當初沃爾瑪的數倍。中國線下商超集中度遠低于美國。

自身本就發育不良，top3中國線下商超2021年的銷售額都還不到千億，又遇到了市值幾千億美元的互聯網勢力的低價補貼、大舉進攻，只有被動挨打：畢竟線下商超的資本實力無法與互聯網巨頭相比。由此，疫情下的商超寒冬里，低速發展、節流自救，才成為這個行業最大的主旋律。

中國沃爾瑪的誕生之路，布滿荊棘。