來(lái)源/36氪未來(lái)消費(fèi)

作者/王雨佳

傳說(shuō)中估值超過(guò)千億美元的Shein的IPO撲朔迷離之時(shí)，Shein的中國(guó)同行卻在資本市場(chǎng)捷足先登，三次申請(qǐng)上市的跨境電商子不語(yǔ)終于圓夢(mèng)港交所。

11月11日，在國(guó)內(nèi)電商大促“雙11”最后一天，亞馬遜服飾大賣(mài)家子不語(yǔ)正式登陸港交所，發(fā)行價(jià)7.86港元/股，上市首日開(kāi)盤(pán)報(bào)8.36港元/股，盤(pán)中一度跌逾18%；最終報(bào)收8.29港元，總市值41.45億元。

近三年來(lái)，新冠疫情加速了全球各個(gè)市場(chǎng)電商滲透率的提升，中國(guó)的跨境B2C電商行業(yè)也踩在時(shí)代變化的風(fēng)口之上。特別是國(guó)內(nèi)電商已經(jīng)卷成紅海，很多企業(yè)向往出海以尋求增量，新進(jìn)的玩家是拼多多的Temu。

所有玩家中，Shein連續(xù)多年100%的GMV增速，2021年超過(guò)200億美元的GMV，讓全世界都看到了中國(guó)制造、中國(guó)服飾產(chǎn)業(yè)集群，供應(yīng)鏈的能量，對(duì)全球市場(chǎng)的形成降維打擊。Shein多項(xiàng)指標(biāo)超越了老牌歐美快時(shí)尚品牌zara、HM等：比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手一年上線(xiàn)更多的新款，更快的速度，更低的價(jià)格。

再看深耕此間多年的老玩家子不語(yǔ)，賽維時(shí)代，都可算亞馬遜中國(guó)鞋服賣(mài)家中的翹楚。在當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)，這些玩家都在沖刺資本市場(chǎng)，拓寬融資渠道以期更上一層樓。

目前，國(guó)內(nèi)已有11家跨境電商上市公司。跟子不語(yǔ)同屬跨境出口賣(mài)家型的共8家。以截止11月11日下午15:30分市值來(lái)看，子不語(yǔ)排名第四位，另有包括賽維時(shí)代、敦煌網(wǎng)等跨境電商企業(yè)均已提交IPO申請(qǐng)。

子不語(yǔ)招股書(shū)顯示，年?duì)I收在20~30億元規(guī)模，相比2021年Shein的GMV 200億美元還有不小的差距。疫情下中國(guó)跨境電商行業(yè)，也沒(méi)有外界想象的那般遍地黃金，讓中國(guó)玩家們輕輕松松就降維打擊。

目前，子不語(yǔ)40億港元水平的市值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于Shein的千億美元估值。子不語(yǔ)還有多大的上升空間？下一個(gè)Shein會(huì)出現(xiàn)嗎？

01

子不語(yǔ)從0到1，吃到哪些紅利？

優(yōu)秀的消費(fèi)品公司崛起和估值后續(xù)的潛力無(wú)非圍繞這三個(gè)概念，前兩個(gè)是時(shí)代和行業(yè)的紅利，后一個(gè)同時(shí)考驗(yàn)公司和內(nèi)功：行業(yè)規(guī)模和滲透率提升，市占率、行業(yè)集中度提升，價(jià)格提升。

目前看來(lái)，子不語(yǔ)穩(wěn)穩(wěn)吃到了行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和滲透率提升的紅利，營(yíng)收和利潤(rùn)都在增長(zhǎng)通道。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，近年來(lái)，中國(guó)的跨境出口B2C電商市場(chǎng)規(guī)穩(wěn)步擴(kuò)大中。按GMV計(jì)，2017年中國(guó)跨境出口B2C電商市場(chǎng)的整體市場(chǎng)規(guī)模約為9245億人民幣，到2021年達(dá)到了27384億人民幣，其中74.5%來(lái)自平臺(tái)賣(mài)家，25.5%來(lái)自自營(yíng)網(wǎng)站。

中國(guó)跨境出口B2C電商中，服飾和鞋履品類(lèi)增長(zhǎng)亮眼，GMV在大盤(pán)的占比由2017年的17.4%穩(wěn)步增長(zhǎng)至2021年的27.4%，成為2021年中國(guó)跨境出口B2C電商市場(chǎng)的最大組成部分。

中國(guó)服飾鞋履產(chǎn)業(yè)擁有多個(gè)產(chǎn)業(yè)集群，從設(shè)計(jì)，到面料，再到紐扣到拉鏈，再到成衣生產(chǎn)。Shein和眾多跨境服飾品牌的成功，已經(jīng)證明了中國(guó)品牌供應(yīng)鏈的有能力超越歐美品牌。

這也證明了子不語(yǔ)2014年轉(zhuǎn)換賽道的戰(zhàn)略眼光：子不語(yǔ)創(chuàng)始人華丙如生于1987年，2011年踩到電商渠道紅利在淘寶開(kāi)店。到了2014年，淘系電商持續(xù)發(fā)力提升客單價(jià)，淘系電商營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用水漲船高，華丙如就開(kāi)始做跨境電商，上線(xiàn)亞馬遜網(wǎng)店。

2021年，子不語(yǔ)集團(tuán)在中國(guó)跨境出口B2C電商鞋服市場(chǎng)的所有亞馬遜平臺(tái)賣(mài)家中排名第二。這也被業(yè)內(nèi)視為，子不語(yǔ)得以成功IPO的重要故事。

招股書(shū)顯示2019年至2021年，子不語(yǔ)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.29億元、18.98億元、23.47億元，2020年、2021年?duì)I收增長(zhǎng)分別為32.8%和23.6%，和跨境電商行業(yè)大盤(pán)增長(zhǎng)同頻。以目前數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，子不語(yǔ)預(yù)計(jì)2022年?duì)I收會(huì)穩(wěn)定在30億元以上。

02

渠道依賴(lài)癥背后

子不語(yǔ)受到質(zhì)疑的點(diǎn)，主要是“亞馬遜依賴(lài)”：如同當(dāng)年的淘品牌依賴(lài)淘系電商，一個(gè)品牌依賴(lài)單一渠道無(wú)法離開(kāi)，后續(xù)增長(zhǎng)潛能自然會(huì)打問(wèn)號(hào)。而渠道依賴(lài)只是表象，本質(zhì)依然在供應(yīng)鏈和產(chǎn)品本身。

招股書(shū)顯示，子不語(yǔ)收入來(lái)源按銷(xiāo)售渠道劃分，主要分為第三方電商平臺(tái)和自營(yíng)網(wǎng)站（以及其他）。2019年，2022上半年，來(lái)自第三方電商平臺(tái)的收入分別占比91.9%、79.3%、87.4%及94.0%。截止2022上半年，來(lái)自亞馬遜平臺(tái)的收入占總收入的90.6%，來(lái)自Wish平臺(tái)的占比1.7%。

2014年，子不語(yǔ)在亞馬遜開(kāi)出第一家店，到如今已經(jīng)有392家店鋪，亞馬遜的收入一路攀升，而自營(yíng)門(mén)店?duì)I收比例，則從2020年的19.1%，一路下滑至2022年上半年的5.8%。

在區(qū)域方面，子不語(yǔ)也嚴(yán)重依賴(lài)北美。截止2022上半年，子不語(yǔ)在北美洲的收入占總收入的95.5%，其中美國(guó)占據(jù)95%；來(lái)自歐洲的收入占總收入的3.6%；而來(lái)自亞洲的僅有0.3%。公司目前主要陣地是歐美市場(chǎng)，美國(guó)是重中之重。

在美國(guó)電商市場(chǎng)上，75%的消費(fèi)者直接選擇亞馬遜平臺(tái)進(jìn)行購(gòu)物。而亞馬遜就是美國(guó)最大的服裝零售商，市場(chǎng)份額占據(jù)近50%。子不語(yǔ)的主要陣地選擇亞馬遜，而非如Shein那樣做自營(yíng)獨(dú)立站就可以理解了：第三方平臺(tái)市場(chǎng)“水大魚(yú)大”，亞馬遜有穩(wěn)定的平臺(tái)流量，物流履約有保障。跨境品牌入駐亞馬遜，前期模式輕、起量快。

“一個(gè)品牌的產(chǎn)品、渠道及區(qū)域，集中度如此之高，單一渠道可能出現(xiàn)的問(wèn)題，都會(huì)成為上市公司業(yè)績(jī)的地雷。”一位跨境電商從業(yè)者對(duì)36氪未來(lái)消費(fèi)提到的“問(wèn)題”，最嚴(yán)重的，就是2021年9月亞馬遜封號(hào)潮，涉及約1000家企業(yè)，5萬(wàn)多個(gè)賬號(hào)，預(yù)估損失超過(guò)千億元，其中電商賬戶(hù)被凍結(jié)金額從數(shù)千萬(wàn)美元至數(shù)億美元不等，其中有約600個(gè)中國(guó)品牌的銷(xiāo)售權(quán)限被關(guān)閉。

子不語(yǔ)也試圖開(kāi)拓其他渠道。在疫情爆發(fā)的2020年，子不語(yǔ)在有“美版拼多多”之稱(chēng)的跨境平臺(tái)Wish發(fā)展良好。但Wish后續(xù)出現(xiàn)賣(mài)家造假，一度大量封號(hào)，子不語(yǔ)最終選擇撤回亞馬遜。

在獨(dú)立站方面，子不語(yǔ)也正在收縮，將營(yíng)銷(xiāo)投入放回亞馬遜。

子不語(yǔ)的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用是一直在增長(zhǎng)：子不語(yǔ)2019-2022上半年分別為9.98 億、13.78 億、17.66億、9.69億元，毛利率69.8%、72.6%、75.2%及75.0%。純利率近三年半?yún)s僅有5.7%、6.0%、8.5% 及4.8%。

“2020年疫情紅利，太多新玩家進(jìn)來(lái)，流量成本暴漲，在谷歌等等主流獲客渠道，2021年的獲客成本是2015年時(shí)候的2倍以上。連Zaful這樣早起勢(shì)的獨(dú)立站都要入駐平臺(tái)來(lái)精準(zhǔn)獲客了。亞馬遜投流的ROI，高于谷歌和Facebook，流量更精準(zhǔn)。”一位獨(dú)立站從業(yè)者對(duì)36氪未來(lái)消費(fèi)說(shuō)。

對(duì)于服飾企業(yè)增加營(yíng)銷(xiāo)投入，業(yè)內(nèi)人士猜測(cè)還有一個(gè)原因，是銷(xiāo)售依賴(lài)?yán)露菑?fù)購(gòu)。“跨境電商的GMV到30億是個(gè)檻，前期還可以靠投放拉新增長(zhǎng)，但是30億這個(gè)規(guī)模上，如果復(fù)購(gòu)率很低，投放廣告拉新帶來(lái)的客戶(hù)，和再也不會(huì)購(gòu)買(mǎi)的流失客戶(hù)就差不多了。太多早期的中國(guó)公司卡在這里。”上述獨(dú)立站從業(yè)者說(shuō)。

2021年，獨(dú)立站Shein傳出的消息是營(yíng)收利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，甚至減少買(mǎi)流量拉新的投放，因?yàn)槠?0天復(fù)購(gòu)率達(dá)到60%，復(fù)購(gòu)就撐起了營(yíng)收增長(zhǎng)。

03

子不語(yǔ)比Shein差在哪？

外界以為，中國(guó)電商在國(guó)內(nèi)紅海市場(chǎng)練就的一身工夫，學(xué)著Shein去海外降維打擊豈非輕而易舉？可現(xiàn)實(shí)并不如想象的美好。

Shein是子不語(yǔ)最強(qiáng)的可比公司，也是當(dāng)下最重要的估值模板。同為跨境電商，子不語(yǔ)身處占北美市場(chǎng)50%以上市場(chǎng)份額的亞馬遜，Shein是獨(dú)立發(fā)展，可是子不語(yǔ)和Shein的業(yè)績(jī)、運(yùn)營(yíng)能力都有不小差距，估值有百倍差異是理所應(yīng)當(dāng)?shù)摹?/p>

子不語(yǔ)2021年?duì)I收僅23.47億人民幣。Shein的投資人方面流傳的信息，其2021年GMV在200億美元以上，盈利15億美元。

子不語(yǔ)和Shein的差距，從子不語(yǔ)招股書(shū)中的各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)中，就可以窺一斑而知全豹——同樣是“小單快反”，兩者供應(yīng)鏈實(shí)力高下立現(xiàn)。

子不語(yǔ)的產(chǎn)品主要以服飾和鞋履為主。2019、2020、2021、2022H1，服飾營(yíng)收占比為，80.3%、70.5%、78.2%、79.6%。服飾是營(yíng)收的最大支撐。

子不語(yǔ)的業(yè)務(wù)流程包括商品企劃、設(shè)計(jì)、供應(yīng)鏈管理、銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)、交付以及售后服務(wù)，所有產(chǎn)品均由第三方OEM供應(yīng)商生產(chǎn)。子不語(yǔ)的一款新產(chǎn)品從打樣到推出，最快需要7天，最短15內(nèi)交付給客戶(hù)。

從設(shè)計(jì)到生產(chǎn)的速度來(lái)看，子不語(yǔ)和Shein，賽維時(shí)代、跨境通旗下的獨(dú)立站品牌Zaful這些中國(guó)跨境電商，差距并不大。

但是，真正檢驗(yàn)服飾品牌供應(yīng)鏈質(zhì)量的是存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、退貨率，子不語(yǔ)和Shein就云泥之別。

從2019年到2021年，子不語(yǔ)存貨同比增速遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速：存貨余額分別為1.78億元、2.56億元和6.64億元。2020年同比增長(zhǎng)43.8%，到2021年，同比增長(zhǎng)159.4%。然而同期營(yíng)收增長(zhǎng)為32.8%和23.6%。

從2019年到2021年，子不語(yǔ)存貨余額占各期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為41.75%、42.69%、69.58%。子不語(yǔ)的存貨主要是制成品，該比例在三年里逐年攀升。

從2019年到2021年，子不語(yǔ)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為175天、177天和304天。這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于Shein的30天，以2021年數(shù)據(jù)看，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賽維時(shí)代招股書(shū)中披露的154天。

對(duì)此，子不語(yǔ)解釋道，這是公司更專(zhuān)注于透過(guò)亞馬遜銷(xiāo)售及增加FBA（亞馬遜物流）模式下亞馬遜海外倉(cāng)庫(kù)中制成品的庫(kù)存。據(jù)36氪未來(lái)消費(fèi)記者了解，亞馬遜強(qiáng)調(diào)用戶(hù)體驗(yàn)而打造高履約時(shí)效性，反而造成了子不語(yǔ)的高庫(kù)存。

亞馬遜賣(mài)家通常有兩種物流運(yùn)輸方式，第一種是亞馬遜FBA，也是子不語(yǔ)更多采用的模式，需要提前將生產(chǎn)好的商品發(fā)往指定的倉(cāng)庫(kù)，用戶(hù)下單后，由平臺(tái)進(jìn)行本地配送。這樣的履約時(shí)效快于Shein。

亞馬遜平臺(tái)為了留住用戶(hù)，對(duì)履約時(shí)效要求極高，這會(huì)對(duì)品牌商設(shè)計(jì)、選品提出極高要求。

如果商品爆單需要及時(shí)補(bǔ)貨，缺貨會(huì)造成復(fù)購(gòu)下降、用戶(hù)流失；一件商品過(guò)時(shí)滯銷(xiāo)，庫(kù)存積壓，也會(huì)影響其他單品的生產(chǎn)。品牌商“少量多款”的能力就尤為重要。

以2022年最新數(shù)據(jù)，子不語(yǔ)的“小單快反”，一年推出新款在2萬(wàn)款以下，首次下單數(shù)量在數(shù)十件到1000件不等。而Shein在2021年就上了30萬(wàn)新款，下單量基本維持在200件，甚至100件起訂，爆款率超過(guò)50%，退貨率低于10%。

相形之下，在2020、2021、2022年上半年，子不語(yǔ)退貨率分別為17.1%、19.8%、25.5%，四單購(gòu)買(mǎi)中就會(huì)有一單退貨，這必然造成庫(kù)存高企。子不語(yǔ)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)和國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)服飾企業(yè)無(wú)異，對(duì)比zara、優(yōu)衣庫(kù)、HM等歐美快時(shí)尚品牌也沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。

從2019到2021年，子不語(yǔ)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為8196.2萬(wàn)元、1.14億元和-2.07億元。對(duì)于2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~的大幅下滑，子不語(yǔ)解釋稱(chēng)：主要是“由于我們使用更多現(xiàn)金采購(gòu)存貨”。

2022年上半年，子不語(yǔ)營(yíng)收12.78億元，同比增長(zhǎng)16.06%，對(duì)比2020年、2021年?duì)I收增長(zhǎng)為32.8%和23.6%。其營(yíng)收增速明顯下滑；利潤(rùn)僅6130萬(wàn)元，同比下降46.3%，近乎腰斬。

對(duì)此，子不語(yǔ)以歐美市場(chǎng)的通貨膨脹、消費(fèi)大盤(pán)疲軟作為解釋。在俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等一系列影響之下，歐美消費(fèi)市場(chǎng)的疲軟是全行業(yè)共有的。子不語(yǔ)將營(yíng)收利潤(rùn)表現(xiàn)不佳歸因于此，等于承認(rèn)，子不語(yǔ)是吃到了歐美市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)紅利而發(fā)家，也會(huì)隨著歐美市場(chǎng)疲軟而一蹶不振，在一眾靠天吃飯的服飾品牌里，泯然眾人。

經(jīng)歷了2014年到2019年的穩(wěn)健增長(zhǎng)和2020年的高速增長(zhǎng)期，2021年歐美消費(fèi)市場(chǎng)的疲軟和冷清，有如跨境電商全行業(yè)前期暴漲的潮水褪去。在一眾中國(guó)玩家中，Shein靠著供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)穿越了周期，逆勢(shì)增長(zhǎng)。而子不語(yǔ)、賽維時(shí)代、Zaful等企業(yè)出現(xiàn)了不同程度的營(yíng)收、利潤(rùn)增速放緩。

如何應(yīng)對(duì)紅利退潮之后市場(chǎng)的冷卻？打鐵還需自身硬，供應(yīng)鏈的持續(xù)打磨，恐怕才是子不語(yǔ)等跨境電商企業(yè)走出困局的鑰匙。