來源/礪石商業評論

作者/李平

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股價回到8年前

時來天地皆同力，運去英雄不自由。遭到恒大地產重創的老板電器，仍然沒有走出低迷期。

前不久，老板電器發布三季度報告。2022年前三季度，公司實現營業收入72.37億元，同比增長2.35%；歸母凈利潤為12.34億元，同比減少8.11%；扣非凈利潤為11.32億元，同比減少12.28%。

其中，第三季度，老板電器實現營收27.93億元，同比增長1.74%；歸母凈利潤5.10億元，同比下降7.62%。

進入到2022年以來，受房地產行業大幅下行、新冠疫情反復等因素影響，廚電行業整體表現低迷。奧維云網（AVC）數據顯示，2022年前三季度，廚電市場全渠道零售額同比下滑3.7%。

另一方面，由于銅、鋼材等原材料成本價格仍處于高位，家電企業仍面臨著一定的成本壓力。2022年前三季度，老板電器綜合毛利率為50.63%，較全年下降5.48個百分點，成為公司前三季度業績增收不增利的一個主要原因。

剛剛過去的2021年，老板電器實現凈利潤13.34億元，同比下降19.66%，這也是老板電器上市11年來首次凈利潤負增長。其中第四季度，公司更是出現了罕見的經營虧損。

根據2021年業績快報數據，老板電器對部分財務狀況困難的精裝修業務客戶單項計提壞賬準備合計約7.1億元，其中，恒大集團及其成員企業約6.3億元，其他客戶約8000萬元。

2017年以來，老板電器不斷發力地產渠道，公司廚電產品在工程渠道市場份額連續5年穩居市場第一，全國房企百強企業中超過85%都是老板電器的合作商。2021年，老板電器通過精裝修工程渠道錄得收入為19.76億元，占總營收比例近20%。

深度綁定房地產之后，老板電器營收端獲得了一定的提升，但公司應收賬款余額也在一路攀升。數據顯示，2017年-2021年，老板電器應收賬款余額由3.71億元增長至15.98億元，四年內增幅超過4倍，遠超過同期營收增速。

截至2022年9月末，老板電器應收賬款余額進一步增長至18.76億元。考慮到目前地產行業的債務問題，老板電器應收賬款短期的壞賬壓力仍值得警惕，這也令其四季度業績蒙上了一層陰影。

今年年初，老板電器總經理任富佳曾在2021年度業績發布會上表示，2022年公司仍會面臨到新冠疫情以及宏觀環境所帶來的壓力，但會爭取完成全年15%增長目標。目前來看，老板電器想要完成這一年度增長難度不小。

業績的萎靡不振，讓老板電器股價持續承壓。2021年7月以來，老板電器股價由48.55元一路下跌至20.3元，股價回到了2015年。

作為廚電行業的一名老兵，老板電器成立已經43年。自2010年上市以來，老板電器一直以白馬股的形象聞名于二級市場，其股價曾在五年之間（2013年-2017年 ）上漲20倍，成為最炙手可熱的大牛股。但在地產紅利褪去之后，疲憊的老板電器明顯有些跑不動了。

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廚電黃金十年成就的白馬股

1979年，在浙江余杭的一個名為螺螄橋的小山村中，村長任建華和幾位村干部賣掉了自己的自行車，用籌集到的2000元資金創立了一家名為余杭縣博陸紅星五金廠（以下簡稱“紅星五金廠”）的五金廠，這就是老板電器的前身。

在公司發展早期，紅星五金廠主要生產家用電器零配件，此后開始與上海無線電廠合作，為其做吸油煙機產品的貼牌。根據雙方約定，紅星五金廠可以在完成舒樂牌油煙機生產任務之余，生產少量自己“紅星”品牌的油煙機。

1988年，以任建華為代表的經營班子決定注冊“老板”商標。經過8個月的努力，1989年1月，“老板”商標注冊成功，“老板”品牌油煙機自此登上了中國廚電產業的舞臺。3年之后，老板電器取得了脫排油煙機全國銷量第一的成績。

憑借在吸油煙機領域的積累，老板電器將業務又拓展至燃氣灶、消毒柜等多個廚電產品領域，并在業內取得了良好的口碑。2010年11月，老板電器成功登陸中小板，成為首家登陸資本市場的高端廚電企業。

2009年-2018年被視為廚電行業的黃金十年，在經濟快速增長、城鎮化持續推行的背景下，“煙灶消”三大件的市場容量迅速提高，中國廚電行業迎來第一個黃金十年，老板電器也迎來了業績的持續增長。

數據顯示，2010年-2020年，老板電器營業收入由12.32億元增長至81.29億元，漲幅達560%；凈利潤則從1.34億元增長至16.61億元，漲幅達到1136%。

2018年，老板電器吸油煙機、燃氣灶銷售額市占率分別為26.62%、23.89%，均位居行業首位。此外，公司嵌入式消毒柜、嵌入式烤箱、嵌入式洗碗機等品類均位居行業前三位。

二級市場上，老板電器股價也在一路攀升。上市之初，老板電器市值僅為40多億元，至2018年年初，老板電器總市值一度接近500億元，并被冠以“小格力”之稱。

但進入到2018年，老板電器營收增速出現了明顯的放緩。公司歷年財報數據顯示，2017年之前，老板電器營收增速均保持在20%以上，2018年則大幅降低至5%。2019年-2020年，公司營收增速僅為5%左右。

實際上，作為典型的地產后周期行業，廚電產品需求60%以上來自于家庭裝飾渠道。2017年以前，廚電行業盡享房地產發展紅利呈現高速發展態勢，行業一度保持著多年30%以上的營收增速。但自2018年以來，在房地產市場調控的傳導效應影響下，廚電行業銷售規模出現了罕見的同比下滑，老板電器也由此告別了此前的高增長。

由于營收增速的下滑，老板電器股價遭遇重挫。截至2018年年末，老板電器總市值僅為170億元，一年內總市值縮水超過60%。

2019年以來，老板電器股價實現了觸底回升。2019年1月-2021年7月，老板電器股價由17元上漲至48.55元，區間漲幅接近2倍。這其中，除了二級市場的回暖之外，老板電器主動拓展新品類、變革渠道的動作引起了外界的重視，更有不少券商將新興品類視為老板電器的第二增長曲線。

03

難覓第二增長曲線

從營收構成上看，廚電三大件（吸油煙機、燃氣灶及消毒柜）一直是老板電器的核心業務。2018年以前，三者營收合計占比超過85%。

近年來，為了擺脫對廚電三大件的依賴，老板電器不斷拓展蒸箱、烤箱等新品類業務的發展，并成立獨立的蒸箱事業部作為公司第二大戰略發展品類。

2019年起，老板電器重新將公司產品劃分為三大品類，并制定了擴大第一品類優勢、領先第二品類、穩步推進第三品類的戰略。其中，“煙灶消”傳統強勢產品為第一品類，蒸箱、烤箱及一體機產品為第二品類，洗碗機、凈水器、熱水機、集成灶產品為第三品類。

但從近兩年數據來看，老板電器多品類發展戰略推行得并不理想。2021年年報顯示，公司煙灶消三大傳統廚電產品收入占比仍高達77%，其中吸油煙機占比為48.09%；此外，公司第二品類中的蒸烤一體機占比6.38%，第三品類中的洗碗機占比為4.44%、集成灶占比為3.22%，其余產品品類占比均不足2%。

從行業角度來看，洗碗機、蒸烤一體機等新品類目前仍面臨滲透率過低、市場容量不高等問題。數據顯示，2020年，我國洗碗機滲透率僅為1%，遠低于歐美國家50%以上的滲透率水平，不足百億的市場規模也很難與千億規模的廚電市場相提并論。

相對而言，集成灶市場應該是一個可觀的增量空間。數據顯示，2015年至2020年，集成灶市場銷售額從49億元迅速增長至181億元，銷售量從69萬臺增長至238萬臺，年化復合增長率分別為30%及28%。

剛剛過去的2021年，在多數廚電產品遭遇負增長的背景下，集成灶仍然受到更多消費者的青睞。數據顯示，2021年中國集成灶市場銷售量達到304萬臺，同比增長28%，零售額為256億元，同比增長41%。

不過，近年來廚電領域一直存在著集成灶與油煙機的“廚電一哥”之爭。作為傳統廚電的升級版，集成灶集成了傳統灶具、消毒柜、吸油煙機等多種功能于一身，所在空間更小，也不需要占用吊柜的空間。此外，相比傳統的油煙機，集成灶改用側吸下排方式，讓煙腔極度靠近煙源，而且吸煙口更寬，覆蓋的范圍更廣。

然而，由于產品之間的互斥性，在傳統抽油煙機處于強勢地位的老板電器一直對集成灶產品保持著微妙的態度。2018年，老板電器并購集成灶腰部品牌“金帝”，并以子品牌“名氣”推出集成灶產品，市場影響力微乎其微。直到今年第一季度，老板電器才發布老板品牌高性能集成灶，算是正式入局集成灶市場。

2021年，老板電器集成灶業務實現銷售收入3.26億元。對比來看，火星人、美大集成灶、億田智能、帥豐電器營收為20.39億元、19.68億元、12.30億元、9.04億元。顯然，老板電器已經失去了與集成灶市場四雄爭霸的先機。

2022年上半年，老板電器集成灶產品營收僅為1.45億元，收入占比僅為3.27%。由于戰略上的保守和態度上的曖昧，老板電器錯失了一個打開企業第二曲線的機會。

《左傳》有云，“君以此興，必以此亡。”

成立于1979年的老板電器，抓住了廚電行業黃金十年的機遇，通過“煙灶消”三大件確立了自身在廚電行業的龍頭地位并實現了上市，此后又用了十余年的時間主攻地產渠道，最終實現了超百億元的營收規模。

然而，一直專注于廚電產品的老板電器仍舊沒有擺脫主力產品線過于貧瘠的現狀，燃氣灶和單吸油煙機兩個品類的營收占比仍超過70%，投資者期待中的第二增長曲線并未出現。而當地產進入到“黑鐵時代”之后，老板電器工程渠道又遭到了房企債務危機的反噬。“善變”的老板電器，仍然困在地產周期的陰影里。