來源/巨潮WAVE 

作者/小盧魚

防疫政策逐步放松，市場預(yù)期消費板塊復(fù)蘇可待，于是本周食品飲料行業(yè)成了盤中最閃亮的星。

其中白酒板塊近一周漲幅達(dá)到6.94%，近一個月漲幅達(dá)到19.30%，表現(xiàn)優(yōu)于大盤，口子窖、金種子、順鑫農(nóng)業(yè)等中端白酒品牌股價表現(xiàn)最為搶眼，漲幅居前。

資金流入方面，五糧液一周內(nèi)資金凈流入22.52億元，位列第一，而貴州茅臺、山西汾酒、老白干酒等公司也獲得了北上資金巨額加倉。

白酒指數(shù)表現(xiàn)（2022年10月至今）

在此之前，白酒行業(yè)整年都承受著相對悲觀的市場預(yù)期。特別是7月以后，受高估值回撤、疫情反復(fù)、外資出逃等多重因素的影響，白酒板塊一直震蕩下跌。但最近一段時間，板塊出現(xiàn)了明顯的回暖跡象。

資本普遍押注白酒的原因不難理解：疫情管控預(yù)期在變，春節(jié)旺季也臨近了。但其實此輪反彈白酒品牌的股價表現(xiàn)有著明顯的分化，這代表著市場對不同白酒品牌有著差異化的判斷和投資選擇。

01

低檔白酒，下沉突圍

白酒的下沉市場品牌化。

白酒市場相對分散、集中度不高，且地域覆蓋范圍極廣。線級越低的城市中，人們對白酒的偏好度越高。紅酒、威士忌等外來品種，通常只在大城市占據(jù)一定的市場。

近年來還出現(xiàn)了下沉市場白酒品牌化的趨勢，這其實是一種消費升級。

有一部分原因是，未來幾年中國的白酒市場規(guī)模預(yù)測增速大概只有10%，在這種情況下，企業(yè)們的競爭會更為激烈，競爭策略之一就是走下沉路線。另一部分原因，是在共同富裕的發(fā)展路線下，白酒這種消費品也要變得更加“親民”。

一個明顯的例子是，根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，光瓶酒市場規(guī)模從2013年的352億元增長到2021年的988億元，復(fù)合增速約14%；2022-2024年預(yù)計年均增速可達(dá)16%，2024年市場規(guī)模將超過1500億元。

品牌白酒下沉的過程，讓一些中小企業(yè)也有了樹立品牌地位的機(jī)會，尤其對那些價格定位在100元以下的低檔酒品牌來說，這是難得的發(fā)展機(jī)遇。

順鑫農(nóng)業(yè)（牛欄山）在低檔酒市場中的發(fā)展，就頗具代表性。

牛欄山雖然是品牌酒，但是因為其十幾元一瓶的價格，比一些小作坊生產(chǎn)的散裝酒還要低，在大小超市和餐館里都很容易買到。

在其他區(qū)域性白酒品牌都在追求高端化的時候，順鑫農(nóng)業(yè)卻反其道而行之，整體業(yè)務(wù)中低檔酒的銷售收入占比持續(xù)增加。作為專注低檔酒的代價，順鑫農(nóng)業(yè)的毛利率不高，2021年報數(shù)據(jù)是27.91%。

在此基礎(chǔ)上，順鑫農(nóng)業(yè)今年還以應(yīng)對原材料、運輸成本上漲為理由，連續(xù)三次提價。其主力產(chǎn)品牛欄山陳釀全線提價了6元/箱，有望直接貢獻(xiàn)增量收入，并拉動中長期的業(yè)績和渠道利潤。

今年順鑫農(nóng)業(yè)還徹底剝離了一直在虧損的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，前三季度的整體毛利率也上升到30.82%。同時推出了市場反饋良好的新單品“金標(biāo)陳釀”，給市場傳遞了積極的信號。

所以不少券商認(rèn)為，順鑫農(nóng)業(yè)的“至暗時刻”已經(jīng)過去，市場對后續(xù)增長的預(yù)期推動了順鑫農(nóng)業(yè)股價持續(xù)上升，近一個月漲幅高達(dá)40.12%。

順鑫農(nóng)業(yè)股價表現(xiàn)（2022年9月至今）

而曾經(jīng)被寄予厚望的低檔酒重量級選手江小白，卻已逐漸銷聲匿跡。原本江小白將營銷重點放在二三十歲年輕人身上，初始定價每瓶10元，在走紅后迅速將定價翻倍，但市場反饋不佳。

這也側(cè)面說明，低端品牌白酒很大的一個問題就是品牌價值的固化，一旦被市場認(rèn)為是低端品牌，后期的提價、提高毛利水平就會比較困難。

02

區(qū)域龍頭，上漲主力

蘇皖等區(qū)域的龍頭酒企股價表現(xiàn)強(qiáng)勢。

前幾年，不少區(qū)域性龍頭酒企開始進(jìn)軍次高端酒市場。山東、河南、安徽等地的地產(chǎn)酒尤為積極，大多嘗試推出了價格更高的新品系列，并降低了低檔酒的銷售占比。

這首先是因為次高端酒的消費人群規(guī)模大，根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021年我國白酒消費者中的65.90%是中高收入人群，他們熱愛品質(zhì)、品牌更好的白酒。

而所謂次高端白酒，價格一般定位在300-800元，主要用途為商務(wù)活動與宴請；中端白酒價格則定位在 100-300元，主要用于自飲、家宴、親友聚餐等。在這種充滿了人情世故的場合消費的白酒，品牌定位和價格是非常重要的購買理由，產(chǎn)品溢價必然不低。

豐厚的單品利潤，可以幫助區(qū)域龍頭酒企們積累全國化所必需的資金，在這個不進(jìn)則退的激烈賽道里，次高端化也可以說是這些企業(yè)的必然選擇。

以及，隨著居民收入的增長，高端酒品牌紛紛提價，次高端的價格天花板也被打開了，跟著頭部品牌逐步提價順理成章。

不過，次高端化并不是只需要給產(chǎn)品提價就夠了，同時也需要配套的營銷推廣和受到認(rèn)可的產(chǎn)品質(zhì)量，以及一些運氣。

從安徽起家的口子窖和金種子，就是近兩年轉(zhuǎn)型次高端酒企業(yè)中相對成功的代表。安徽本省的疫情負(fù)面影響相對較少，口子窖和金種子的生產(chǎn)銷售情況都較為安全，作為蘇皖區(qū)域的龍頭酒受益明顯。

反觀同屬次高端酒陣營的伊力特，因為身處疫情反復(fù)、形勢較為嚴(yán)峻的新疆，業(yè)績承壓明顯，全國化進(jìn)程也不順利，成了本輪白酒板塊行情中少有的、股價不漲反跌的例子。

另外安徽臨近上海、江蘇等全國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的省份，自身的GDP增速也位列全國前十，并且還有進(jìn)步的空間。這意味著口子窖和金種子酒的銷售半徑完全可以覆蓋中國固定投資、商務(wù)活動最為活躍的幾大省份。

對于以宴請為主要消費場景的次高端酒品牌來說，這無疑是一種獨特的競爭優(yōu)勢。尤其在防疫政策愈發(fā)寬松的大環(huán)境下，堂食和宴會的限制性都將降低，次高端酒有望迎來真正的銷量增長。

在大環(huán)境方面的多重利好之下，口子窖和金種子酒在本輪行情中漲幅明顯。近一個月口子窖的股價漲幅有29.54%，金種子酒的股價漲幅也有29.68%，雙雙位居板塊前列。

值得注意的是，金種子酒作為安徽四大名酒之一，盈利能力一直落后于其他徽酒上市企業(yè)，2021年的毛利率只有28.80%。2022年前三季度，金種子酒的營業(yè)收入同比增長更是只有0.99%，扣非凈利潤虧損約1.54億元。

為了改善公司經(jīng)營，金種子酒已經(jīng)引入華潤的戰(zhàn)略投資，由華潤高管深入一線參與經(jīng)營，建設(shè)“線上+線下”一體化營銷體系。

考慮到華潤的渠道優(yōu)勢，金種子酒的中高端產(chǎn)品受益之外，中低端產(chǎn)品也有望借力快速打開新局面。目前金種子酒的股價能在業(yè)績虧損的情況下快速上漲，展示了資本市場對華潤入駐后的發(fā)展改革的信心。

03

高端大牌，股價乏力

資本市場更青睞次高端和低檔酒品牌。

在中國，高端白酒有著特殊的市場地位，尤其是茅臺這樣超高端的白酒品牌，牢牢占據(jù)著請客送禮的首選位置。2021年，僅貴州茅臺和五糧液兩家高端品牌，就占據(jù)了白酒消費市場的半壁江山。

由于高端白酒的典型消費人群大多是政商中層以上人士，消費觀念上“輕價格，重品質(zhì)”，并且追求產(chǎn)品背后的品牌文化和社交圈層，導(dǎo)致中國高端酒品牌的江山穩(wěn)固，受到經(jīng)濟(jì)下行的影響很小。

從財報數(shù)據(jù)來看，2022年高端酒品牌銷售情況穩(wěn)中有增，且上半年業(yè)績增速略高于年度規(guī)劃，以致于這些企業(yè)下半年仍有余力做維護(hù)渠道、改善定價、擴(kuò)大產(chǎn)能等工作。

但是，業(yè)績增長對高端酒品牌的股價拉動作用卻明顯有限。本輪行情中，五糧液、瀘州老窖、貴州茅臺、山西汾酒等企業(yè)股價短暫上漲后又回落，漲幅已然與順鑫農(nóng)業(yè)、口子窖、金種子酒等中低端品牌拉開了差距。

以貴州茅臺為例，今年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入897.86億元，同比增長16.52%，凈利率達(dá)到51.58%，歸母凈利潤同比增長19.14%，表現(xiàn)算得上亮眼。

除此以外，貴州茅臺還在近期進(jìn)行了兩項罕見的資本操作，即大股東增持和首次派發(fā)特別分紅。如此明顯地向投資者示好的行為，雖然帶動了貴州茅臺股價在當(dāng)天（11月28日）大漲5.90%，但即便如此，股價的上漲仍然沒有持續(xù)性。

這與貴州茅臺的市值過高有關(guān)，在這個市場偏弱、存量資金博弈的股市里，2萬億的市值很可能讓貴州茅臺股價“牽一發(fā)而動全身”。

更何況，這兩年投資者一直對貴州茅臺存在估值過高的質(zhì)疑，中等級別的業(yè)績增長已滿足不了投資者的高期待。

五糧液也有相似的困擾。雖然市值只有貴州茅臺的三分之一，但是6329億的規(guī)模在A股市場也算得上龐然大物。相比貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖等同業(yè)的估值水平，五糧液目前動態(tài)市盈率約23倍，相對較低。

可能正因為此，五糧液成為了大量北上資金買入的首選。

總的來說，高端酒品牌雖然業(yè)績穩(wěn)定性較強(qiáng)，具有穿越周期的能力，但目前的估值可能仍然偏高。而且同中低端酒相比，高端酒利潤基數(shù)大，市值高，所以股價彈性不如中低端白酒。

04

總結(jié)

整體上看，在這波消費回暖帶來的白酒行情中，資本市場反應(yīng)迅速、精準(zhǔn)犀利，押注后疫情時代白酒消費的復(fù)蘇。

除了上文中所表述的、白酒板塊內(nèi)部的不同表現(xiàn)之外，資本之所以在消費板塊中重點布局白酒股，很重要的關(guān)鍵原因在于，白酒仍然有所有消費品中最好的財務(wù)數(shù)據(jù)表現(xiàn)——包括毛利率、凈利率，以及一定幅度的增長。

更重要的是，作為中國消費傳統(tǒng)的組成部分，白酒消費在各種各樣的“打擊”之下仍然保持著穩(wěn)健，并且在可預(yù)期的未來，仍將有每年約10%的增長。具體到強(qiáng)勢的品牌，增長還將遠(yuǎn)大于這個數(shù)字。

由于對消費者健康存在一定程度的影響，白酒消費有其“政治不正確”的一面。但同時酒類也有緩解、釋放精神壓力的作用，這在經(jīng)濟(jì)增長放緩的大環(huán)境下，已經(jīng)是越來越多人的、某種程度上的剛需。

在越發(fā)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)和社會環(huán)境下，人們對酒的需求不會下降，只會上升。這是一種揉雜了經(jīng)濟(jì)層面、社會心理層面等多重因素的現(xiàn)實問題，同時也是資本持續(xù)押注白酒行業(yè)最深刻的底氣。