來源/價值星球Planet X 鈦媒體

作者/歸去來

在今年的二級市場上，“白酒股”越發讓投資者看不懂了。

從今年4月份到10月份，貴州茅臺股價從最高點時的2067.18元/股，暴跌到10月份的1322.03元/股，整體跌幅超過30%。

圖源：雪球

一邊是股價的不斷下跌，另一邊茅臺在過去三個季度內收入增長態勢和“現金性”收入仍然相當可觀，股價和基本面隱約出現背離。

而在茅臺股價不斷下跌的同時，次高端白酒以及地產酒股價卻呈現上漲趨勢。

比如，洋河股份、老白干、古井貢酒在過去的半年時間里，股價漲幅比例分別為1.15%、10.02%、20.23%。

為何茅臺的基本面和股價會出現背離？同屬白酒行業的次高端白酒市場表現為何和茅臺有所不同？次高端白酒、地產酒未來是否仍能維持現在的增長？ 

01

白酒發展周期復盤

或許，從最近二十年白酒行業歷經的幾輪周期來看上述這些問題，更容易搞明白。

結合申萬白酒行業指數來看，2004-2007年在國內經濟迅速發展、貨幣供應量迅速增加、居民對白酒的需求增多等因素的共同帶動下，國內白酒行業進入第一輪牛市。但2008年在次貸危機的沖擊下，本輪牛市結束。

圖源：Wind，國盛證券研究所

此后，在“四萬億救市計劃”、各地政府以貸款方式增加社會融資的共同推進下，國內房地產行業、大基建行業迎來爆發式增長，政商對白酒需求也迅速增多，這也讓國內白酒行業進入到第二輪牛市（2009年-2021年9月）。但由于2012年推出“八項規定”，讓市場上對白酒行業的需求呈現斷崖式下跌，本輪白酒牛市也宣告終結。

進入到2015年后，隨著國內消費結構的升級，消費者對白酒從“喝倒”向“喝好”轉變后，國內白酒行業進入第三輪牛市。但2018年在內部外部的共同沖擊下，國內白酒行業隨即進入到暗黑時刻。

第四輪白酒牛市相對較為復雜，時間雖開始于2019年，但2020年年初疫情卻導致牛市突然中斷。當年一季度，白酒行業減產36.6萬千升，較同期下降17.8%。同期，批價上飛天茅臺由當年2月初的2300元左右一度下滑至3月中旬低點2000元以下，量價雙降導致白酒股估值快速下跌。

但從當年二季度起，受益于疫情封控邊際改善，多數酒企業績迎來快速回補，市場逐漸意識到白酒長期基本面仍舊良好，開啟補漲，并在當年第三季度繼續沿襲此前的周期。

但整體來看，每輪白酒周期都和宏觀經濟關聯密切。那么，白酒行業的周期性從何而來呢？

從事多年白酒行業研究的胡帥告訴價值星球，由于白酒沒有“保質期”概念，而類似于茅臺、五糧液等高端白酒具有很高的收藏和投資價值，這就導致高端白酒不少的庫存實則是在消費者和經銷商手中。宏觀經濟運行較好時，市場上也愿意藏酒；但反之，宏觀經濟運行不佳時，漲價預期被暫時打掉后，這些藏酒則會大量地拋向市場。

但值得注意的是，高端白酒、次高端白酒、地產酒在每輪周期下的表現也有所不同。從每輪牛市的過程來看，在市場需求增多或消費升級后，高端白酒會率先開啟提價放量過程。價格提升的同時，銷量也在牛市初期同步釋放。

以本輪牛市為例，國窖1573出廠價從780元/瓶調整至850元/瓶，后又上漲到920元/瓶。普五（五糧液）出廠價于2019年7月提升至889元/瓶，飛天茅臺批價也突破2000元大關。而同期，高端白酒銷量也從5.9萬噸提高到6.8萬噸，同比增長15.4%。

圖源：國盛證券研究所

由于高端白酒業績約等于量乘以價，量價同時上漲的前提下，自然也讓高端白酒的業績在第一年抬頭，并于第二年或第三年迎來巔峰，其在二級市場上的估值也自然水漲船高。

以第二輪牛市為例，茅臺和五糧液業績在第三年被徹底釋放，2011年茅臺和五糧液營收分別為184億元和84.3億元，較同期漲幅比例分別為58.2%和56.9%。而茅臺的PE也從此前的最低點時的20倍上漲到30倍，ROE也從29.8%上漲到39.2%。

但是此后高端白酒逐漸顯露頹勢，增速放緩。原因在于由于高端白酒提價帶動次高端價格帶擴容，提前布局高端化的次高端白酒產品性價比顯現，這也讓次高端白酒業績在每輪牛市后的第三年才迎來真正加速。

以本輪牛市為例，2021年次高端白酒在營收增速和凈利潤增速的表現上均高于高端白酒。其中，高端白酒營收同比增速均為15%以內，

茅臺、五糧液、瀘州老窖歸母凈利潤增速分別為12.3%、7.2%、32.5%。業績的釋放，也自然拉高了次高端白酒在當年的股價。

圖源：各公司財報

比如，在2021年3月9日-2021年7月22日期間，山西汾酒、酒鬼酒的復權股價增速分別為95.3%和98.4%，高于茅臺和五糧液的1.1%和16.6%。

和高端白酒、次高端白酒不同的是，地產酒業績釋放具有明顯的滯后性。其原因在于，地產酒此前并未布局高價格產品，在每輪白酒牛市初期，跟隨省內消費升級的進程，重新推出高價格帶產品，考慮到新老產品更新換代需要通過對消費者群體進行長時間的培育（通常需要3-4年），因此地產酒后周期滯后屬性明顯，利潤彈性的出現往往晚于高端和次高端白酒品牌。

2021年，古井貢酒在今年上半年的營收增速和利潤增速分別為28.46%和27.71%，金徽酒則分別是26.13%和38.79%，均高于茅臺的營收和利潤增速。

金融市場上有句名言：預期比事實更重要。更多時候，投資者看重的是未來公司所帶來的成長性，而非是當下一、二個季度的業績。當高端酒業績增速放緩后，宏觀經濟所帶來的不確定性又在增多，這也引發了市場新一輪的恐慌情緒。

與此同時，次高端酒、地產酒業績則被充分釋放出來，投資人在追求資產配置效率最優的前提下，自然會將更多的資金注入到次高端酒和地產酒身上，這就讓這些白酒品牌股價出現上漲。

02

高端白酒：能否提價？

對于高端白酒而言，未來想要讓業績實現迅速提高的方式只有提量、提價等少數幾種方式。

但需要指出的是，從當下以及未來一年內來看，高端白酒想要提價很難實現。

茅臺經銷商陸偉告訴價值星球，當前經銷商在銷售高端白酒時面臨的壓力頗大。首先，雖然茅臺面對的核心人群為高凈值人群，疫情對他們的影響也相對有限。但在過去的三年中，各地出于疫情防控需要很多時候禁止堂食，這就意味著高端白酒面臨著消費者想要消費卻無法消費的尷尬處境。而后續的疫情走勢又充滿了諸多的不確定性。

其次，茅臺酒在企業端的客戶需求也在萎縮。就拿房地產行業為例，當年在國內房地產行業黃金期的幾年，自己70%的客戶都是房地產或者和房地產相關的上下游客戶。但如今，國內房地產行業已進入到寒冬期，而且何時走出寒冬也充滿了諸多未知。

最后，網傳機關事業單位推行更為嚴厲的“禁酒令”，其力度甚至比2012年還要嚴格。正是在這些因素的共同影響下，自己手中的庫存酒也越來越多。

正如陸偉所說，一組值得關注的數據是，中酒展在今年8月發布的《2022年度酒商現狀及發展報告》顯示，今年1至6月，80%的白酒經銷商庫存嚴重。其中，約39.7%酒商庫存在5個月以上，33.6%酒商庫存在3至5個月。

陸偉接著表示，庫存多，需求少，現在很多經銷商和此前囤茅臺酒的消費者都在紛紛拋貨，11月4號的飛天茅臺批價也降低到2950元，多地零售商、煙酒店在售價格為3000元-3100元之間，渠道利潤極其微薄。而茅臺1935初時其批價為1700元，目前已回落到1250元。10個月的時間內，已跌去兩成以上。

顯然，若后續經銷商和其他消費者繼續拋貨的話，茅臺要么選擇應戰主動降價，要么選擇控價。但不管何種方式，都必然會對公司業績帶來負面影響。

事實上，不僅僅是茅臺在遭遇這些問題，五糧液的情況也不容樂觀。按照五糧液中報來看，其在今年6月末，公司應收票據為253.72億元，較年初繼續增加13.9億元，相較于2021年同期增加70億元，增幅高達38%。

同時，五糧液Q2末合同負債僅為18.77億元，環比一季度大幅下滑17.3億元，相較于2021年同期下滑44.5億元，驟降70%。合同負債的大規模降低，說明經銷商在去庫存，進貨意愿偏低，進而說明終端需求萎靡，動銷不佳。

事實上，宏觀經濟所帶來的不確定性不僅僅在沖擊高端白酒市場，次高端白酒和地產酒也深受影響，讓這些酒企未來的業績增速充滿了不確定性。

03

次高端白酒VS地產酒

由于次高端酒的毛利率要明顯高于中低端酒，這也讓不少酒企紛紛發力次高端市場。

以次高端中的醬酒為例，2021年醬酒銷售利潤約為780億元，占據白酒行業利潤1700億元的46%，同比增長15%。豐厚的渠道利潤和終端利潤，輔以當前消費升級的大趨勢，使得經銷商和終端門店有更強的動力推廣次高端產品。

圖源：安信證券

而當前多家酒企也在加大對于終端渠道的布局，以提高自身的市場份額。比如，舍得酒業采取廠商共建模式，取消總代模式，進行扁平化招商，廣泛聽取渠道關于市場建設的建議，同時保證經銷商退出權利，承諾若退出可原價收購庫存，通過兜底釋放渠道信心。

水井坊轉向新總代模式，公司直接接觸終端，負責市場運作等銷售工作，總代理則更多發揮銷售工作的服務作用，包括訂單處理、倉儲和物流等工作。

但下游市場消費者需求的疲軟，是次高端酒企正在面臨的一個嚴峻考驗。

消費者王強告訴價值星球，疫情沒有發生時，家里面會購買不少600-800元之間的白酒，這些白酒一部分用以自己和好友相聚時使用，一部分則會用到逢年過節走親訪友時使用。但這幾年的疫情卻重創了自己的收入，現在能“活著”就不錯了，還哪有錢買這些酒�。慨吘购褪卟�、牛奶相比，酒又不是什么剛需。

消費者需求的疲軟，也傳遞到了終端市場。安徽合肥某家酒莊的老板張勇說，“今年的中秋和國慶是有史以來最差的，沒有之一�！痹咀约阂詾閲鴳c疊加中秋會帶來一波不錯的動銷，但實際上的市場表現卻非常糟糕。

其中，團購業務比去年暴跌40%，批發業務比去年同期暴跌30%，零售業務更慘，直接暴跌80%�！叭绻星锒歼@么慘，更別提過年了�！爆F在張勇手中的這些次高端白酒庫存都夠賣到明年了。

而對于地產酒而言，其除了要面對全國次高端酒一樣的下游需求不足問題外，也必須要面對全國性戰略推進難的問題。

以來自安徽的古井貢酒為例，其在今年上半年業績之所以保持高增速，除和周期性因素有關外，還和核心區域市場安徽省在今年上半年疫情整體可控有關。

今年上半年，安徽省雖有散發性疫情，但當地整體封控時間不長，并未出現和上海那樣的長達60多天的封控。這也對其古井貢酒整體業務盤影響有限。

另外考慮到區域市場有限，以及地產酒在其省份的品牌知名度和渠道布局都也相當完善，天花板似乎清晰可見。如果想要進軍全國市場，也并非易事，除了要面對不同市場對白酒口感要求的不同外，也必須要和地方上的本土白酒品牌進行競爭。

仍以古井貢酒為例，其在2015年推進全國戰略時，其地區選擇在鄰近的河南省，但并不順利。

雖然古井集團董事長梁金輝先生在今年5月份提到，“古20和古16作為公司次高端戰略的產品，是我們這幾年在推進全國化的利器，但若是全國化戰略不及預期的話，仍會導致業績無法維持高增速。”

04

總結

“投資中國的核心資產就是買白酒”，這是很多投資者的投資理念。

盡管多家酒企三季度的業績仍保持較高增幅，但拉長時間來看，高端酒、次高端酒、地產酒未來能否保持高增速，仍充滿了未知。行業估值中樞的下移，恐已成必然。

近日中國酒業協會連續發文力挺白酒股，直指資本市場的白酒股價和實體經濟之間出現了嚴重的“價值背離”，白酒板塊上周（10月31日-11月4日）也出現大反彈。

但白酒股依舊是北上資金減倉重點，在貴州茅臺大幅反彈中，北上資金大幅凈賣出27億元，創四年半來新低，持股市值一度跌破1100億元，僅為高峰期的約一半。

瀘州老窖、洋河股份、古井貢酒等也被北上資金凈賣出超億元。

申萬宏源認為，從三季報來看，行業整體仍然表現亮眼，但分化加劇，頭部品牌仍然維持穩健增長或恢復高增，二三線品牌有所承壓。

參考資料：

[1]《二十年白酒發展周期復盤與思考》，國盛證券

*本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議