出品/投資家 

撰文/云帆

“國貨美妝第一股”正赴港IPO。

投資家網獲悉，近日化妝品行業傳來勁爆大消息，“迷倒萬千女性的國貨之光”、市值323億元珀萊雅（603605）宣布擬發行H股并在香港主板上市，旨在加速國際化戰略、征戰全球。若順利，資本市場會迎來首家“A+H”本土美妝品牌。

作為中國罕見能與外資一較高下的本土美妝品牌，珀萊雅的影響力已深入中國女性心房。這家2003年成立的本土美妝公司，經歷滄桑，為了讓中國女性變美及自己生存下去，多次轉型，通過定位“下沉市場”避開外資獵殺，用2萬多家終端網點坐上國貨美妝線下霸主。

2017年，線下收入占比超60%的珀萊雅以“國貨美妝第一股”身份登陸A股。上市后，珀萊雅“不甘寂寞”，全面布局電商，積極擁抱流量大時代。又用7年時間，牢牢鎖定線上市場，推出了多款搶占女性心智的爆品。2024年，珀萊雅總收入107.78億元。靠著抖音等平臺，實現線上收入102.34億元，占比95.06%。“國貨美妝第一股”蛻變成了抖音巨頭。

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首家“A+H”本土美妝“第一股”要誕生了。

2025年，港股IPO很熱，“A+H”更熱，但“A+H”的邏輯也在悄悄改變。上半年，赤峰黃金、寧德時代、三花智控、鈞達股份、恒瑞醫藥、海天味業、吉宏股份等A股各領域龍頭去港股IPO，整體邏輯就是國際化基礎上“再度募資”，主營業務及模式沒有實質變化。

下半年，“A+H”不太一樣，A股想去港股的公司有些發生了“翻天覆地”的變化。比如近期投資家網寫的“中國零食之王”萬辰集團。它們原本是一家賣菌類蔬菜的農產品公司，把蘑菇、金針菇生意做大后，帶著“食用菌第一股”標簽登陸大A，業績干不動了突然轉型。

蘑菇不想賣了轉型量販零食，規模迅速做到第一，再想著二次資本化港股IPO，講出一個新故事。一旦IPO成功，傳統行業出身的萬辰集團秒變風口起舞的“新公司”享受新消費流量紅利。開始以為萬辰集團是個例，結果不是。珀萊雅的玩法，跟萬辰集團也有相似之處。

美妝品牌珀萊雅是一家帶有濃厚傳統氣息的公司。這家公司由浙江60后商人侯軍呈在2003年創立。據說，青年時期，侯軍呈就在創業試水，尋找一條改變命運的道路。90年代，侯軍呈進軍日化行業，他代理經營過多個知名品牌，對外資了如指掌，積累了經驗與資本。

在日化行業摸爬滾打十年，侯軍呈發現，化妝品具有高毛利率、剛需、品牌高溢價、渠道需求旺盛等特點。俗稱“一門極度暴利的賺錢生意”。但代理經營的賺錢能力“遙遙落后”品牌商。所以，侯軍呈決定創業，“自成一脈”，用十年人脈資源打造一家本土美妝品牌。

由此，珀萊雅在杭州誕生。侯軍呈選擇杭州是有考究的，只是，他沒想到未來“一箭雙雕”了。根據相關資料記載，杭州自清代起便是美妝產業重鎮，孔鳳春等百年品牌曾為皇家貢品，杭州當地的女性對本土化妝品接受程度也很高，珀萊雅選擇杭州就是想快速建起一座城池。

給別的品牌做代理和創業是兩個概念。外資品牌對杭州當地的滲透，超出了侯軍呈的預期。歐萊雅等全球美妝巨頭迅速在江浙滬地區建起工廠，搶占了中國美妝80%市場份額。其對本土美妝品牌的絞殺力度難以想象。侯軍呈腦袋都快“炸了”，他冷靜思索一番，把珀萊雅的產品定位與目標群體放到三四線城市、農村，也就是現在的“下沉市場”，避開外資鋒芒。

這套轉型策略很有效，不僅降低了珀萊雅的運營成本，還快速建起了專營與代理分銷機制。

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三四線城市、農村非外資美妝大牌的受眾群體，讓珀萊雅得以生存。

但這個過程依舊舉步維艱。首先，美妝的“暴利”主要來自品牌高溢價，三四線城市、農村的消費結構限制了品牌高溢價，珀萊雅需長期壓低毛利率俘獲“下沉用戶”。其次，珀萊雅雖專注“下沉市場”仍要提防外資美妝大牌的“降維打擊”及來自輿論層面的“口誅筆伐”。

在國潮風未崛起前，本土品牌很容易被扣上“山寨”帽子。“珀萊雅名字跟歐萊雅太相似了”，一度被質疑是“很LOW的山寨品牌”。侯軍呈和團隊則“忍辱負重”，用品質慢慢磨平固有印象。2010年，珀萊雅頂著壓力，用超2萬個終端網點實現本土美妝口碑逆襲。

2010-2017年，侯軍呈受杭州互聯網資深人士啟發，謀求資本化與科技轉型。過程中，珀萊雅建立杭州龍塢研發中心，招來一批關注互聯網、科技趨勢的年輕人，從技術角度釋放美妝產品的價值，提升競爭力。2016年，珀萊雅主營業務總收入16.23億元，毛利率61.96%。

而外資品牌毛利率約70%-80%，珀萊雅仍有較大提升空間。不過，侯軍呈碰到了“人生轉折點”。2017年，國潮風進入大眾視野。珀萊雅趁勢完成資本化登陸A股。彼時，資本市場的投資者格外看好珀萊雅“美妝國貨之光”的故事，進而斬獲“國貨美妝第一股”標簽。

那會珀萊雅線下收入占比超60%，公司抗風險水平高，屬均衡發展。前面提到，珀萊雅毛利率不算出眾，但用戶群體定位“下沉市場”，賣貴了就更難了。侯軍呈想過多種辦法，他想來想去想到互聯網，練出好口才。如果珀萊雅能脫掉傳統外衣，把整個營收體系放到線上，毛利率低的問題會迎刃而解，銷售額也會大增。說干就干，剛上市不久珀萊雅又轉型了。

公司線上布局逐步深化，核心策略圍繞“全域渠道覆蓋、數字化營銷、大單品爆款打造展開”。打造爆款拉流量，是典型的互聯網打法，侯軍呈肯定沒少跟互聯網資深人士交流。這位傳統行業出身的創業者對新興領域表現出了極大興趣，他要求員工和互聯網大廠多談談合作。

2020年，全球“黑天鵝”襲來，內容電商大爆發，珀萊雅攜手抖音、小紅書等平臺，與頭部主播廣泛合作，瞬間搞出了“紅寶石精華”、“雙抗精華”等爆款產品，女性消費者就像瘋了一樣給珀萊雅買單，“美妝國貨之光”的故事流傳于網絡，珀萊雅就是抖音里的“神”。

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“你可以不知道歐萊雅，但你不能錯過珀萊雅。”不管什么行業只要跟流量捆綁，仿佛就會變得不受控制，再配合“激進”營銷手法，通過各大主播一頓“忽悠”就是一款大爆品。

珀萊雅嘗到甜頭，受益于杭州天然的互聯網基因與地理位置，珀萊雅把“阿里系”、抖音等平臺入駐了個遍，盡可能的成為長期伙伴。它們將過去對線下的投入用到線上，極力塑造正能量“人設”。珀萊雅與媒體共同推出過《國牌長跑》短片，“探索中國化妝品品牌珀萊雅誕生之初到成長為國貨美妝標桿，踐行長期主義價值觀，穿越二十年周期的背后故事。”

一邊立“人設”，一邊盡可能的闖入年輕女性、“飯圈”視線里。比如推出短劇《大小姐的萬丈光芒》，簽約多位流量明星做代言人。這些亦是“網紅”消費類品牌的習慣性動作。

經營角度看，珀萊雅轉型十分成功，公司業績大翻盤。2024年，珀萊雅收入首次突破百億元，達到107.78億元，同比增長21.04%；扣非凈利潤15.22億元，同比增長29.6%。外界關心的毛利率上，珀萊雅提至71.39%，較2016年的61.96%，上升了近10%。收入構成層面，線上渠道貢獻了102.34億元營收，占比95.06%。說明，珀萊雅幾乎完全放棄線下了。

或者說，珀萊雅已經變成了“一家新公司”。2017年A股IPO前，珀萊雅走得是正兒八經的線下代理與經銷商渠道，通過不停地覆蓋區域網點終端支撐了“國貨美妝第一股”的基本盤，勉強換來首日44億元市值。但傳統化妝品不是好故事，很難在資本市場獲取高溢價。

“上市了也是缺乏錢景的苦累生意。”侯軍呈押上全部身價大膽轉型與改革，全面梭哈互聯網，其實是一場豪賭。但他賭對了。按著珀萊雅當前323億元市值計算，其已距離上市首日44億元市值，翻了7倍。這7倍增長依靠的是，互聯網、科技賦能傳統行業轉型升級。

侯軍呈對于互聯網三個字的理解，超越了大多數60后、傳統行業人士。他想完全融入“互聯網+科技+產業”生態，“做馬云學徒”。較有說服力的依據是，珀萊雅2025年跟螞蟻集團合作構建“科技+綠色”雙軌模式。珀萊雅還搞出了個估計只有資本能看懂的“大計劃”，設立首席數字官（CDO）崗位，打破部門數據壁壘，推動企業從邁向“全局數字化規劃”。

緊貼“阿里系”，珀萊雅受益匪淺。它們在天貓“618”期間美妝類目第一。“阿里系”跟字節跳動是“好朋友”。很多人可能不清楚，2025年，中國電商發力全球的重頭戲便是，阿里巴巴、字節跳動聯手。珀萊雅線上收入構成的一大成績是，在抖音平臺確立了核心地位。2024年的“618”、“雙11”，珀萊雅成交額均位居抖音美妝第一，且自播占比超60%。

“阿里系”、“字節系”兩頭吃，珀萊雅玩出傳統行業轉型升級做夢都未必達到的高度。珀萊雅宣布赴港IPO，更像“新公司講述新故事”。珀萊雅創始人是一位真正的“奇才”，他在外資圍剿本土美妝時代脫穎而出，又在本土美妝“內卷”時代殺出了重圍。若珀萊雅順利港股IPO，它們會是首家“A+H”本土美妝“第一股”，給A股上市公司轉型提供新型樣本。

那么，你看好抖音巨頭珀萊雅的港股IPO之旅與未來嗎？