來源/投中網 

撰文/張楠

衛龍上市，消費“末日”。

一級市場曾經估值高達600億元人民幣的衛龍，IPO發行市值只有不到250億港元，上市之后連跌3天，市值一度跌破200億港元，合不到180億元人民幣，“泡沫”被削去了2/3。

不過，消費的“末日”又何止衛龍？奈雪的茶在去年6月30日上市時，一級市場還在瘋狂的追逐消費，某些品牌“單店一個億”也不在話下，不過很快奈雪的股價就給投資人上了一課，一個月內股價大跌50%，說不好那會兒消費就已經注定了要被“秋后問斬”了。

末日太多，一只手都快數不過來了。泡沫太盛，就算估值砍一半亦不解氣。

這不在投中網《年底了，投資人都在忙著轉老股》中，有投資人表示，一些新消費賽道的明星項目，如某頭部茶飲公司，2020年底時想搶到一點份額難如登天，“市場追捧+品牌熱度”就足以讓機構忘記盡調和風險。

但現在呢，即便按照最新一輪估值打5折報價，老股都不一定有人愿意掏錢接盤。貴時趨之若鶩，賤了卻無人問津，當真是這些明星消費公司的經營狀況、市場環境，只一兩年就有天壤之別了？

“這已經不是估值腰不腰斬的問題，而是可能都沒有人愿意出錢了”，一句話道明消費項目這幾年的困境，前些年困于估值，如今困于信心。

壞消息還在接踵而至，不少投行裁掉了消費組，這不近日又流傳一則信息顯示，監管部門對券商投行進行了窗口指導，將食品、餐飲連鎖、白酒等消費公司列入“紅燈行業”，禁止IPO申報；其他燒錢買量、連鎖加盟等模式的消費公司前景亦不樂觀。

A股歷來都有針對特定行業的限制，這不奇怪。前段時間核酸檢測公司扎堆IPO時，監管部門就及時進行干預，畢竟用腦子想想也知道，一旦這些公司上市，以現在核酸檢測的業務量，這鍋是甩不了的。但奇怪的是占流通盤不小比例的食品、餐飲等消費類公司也受到限制甚至禁止，這就要打個問號了。

另外傳聞還表示，蜜雪冰城已經撤回了IPO申報，企業那邊雖然否認了，但這事兒現在說什么的都有，真要轉戰港股或撤銷IPO也不奇怪。

更何況無論是A股、美股或港股等二級市場，消費大多是作為“壓艙石”的存在，畢竟就算科技生產力就此停滯不前，但普通人還是離不開“衣食住行吃喝拉撒”，縱觀標普500十年（2009-2019）漲幅最大的板塊中，就包括消費品。

降息周期如此，那最先從加息周期中恢復的板塊呢？還是消費。

美股的消費板塊也從2022年10月中旬以來，反彈超過25%，是美股10月以來漲幅最高的板塊之一。這段時間A股食品飲料板塊漲幅也冠絕A股，張坤的基金全線凈值大漲，又重新變成了大家的“i坤”。

A股食品飲料2019-2022走勢。來源：東方財富

說“消費沒法投了”，我認為應該表達得更具體一點。只是生搬硬套復制互聯網，短期內通過融資迅速擴大規模，然后登陸二級市場獲取成百上千倍回報的方式失效了而已。美元基金這幾年限于資金屬性，失去了一些項目的投資資格，這并不是風險投資能解決的問題，還是應該回到生意上來，還是應該尊重常識。

常識是什么？

我來拿那些大老板舉個例子。

2022年一過去，京東劉強東、騰訊馬化騰、蔚來汽車李斌、遙望科技謝如棟、百度李彥宏……老板反思也成了一股風潮，不過老板們好像商量好了一樣，整齊劃一的都在替員工反思，好像天塌下來都是員工的鍋，跟大老板一點關系沒有。

吊詭的是社會層面的大多數輿論居然拍手叫好，這一點我很不理解，仔細想想，公司最大的決策者、負責人和受益者，難道不應該先從老板個人層面進行反思？就算是公司層面如組織、效率、成本方面出現問題，老板更是難逃其咎。

皇帝每逢大災還得發個“罪己詔”呢。慕強？我可以接受，人家指著鼻子說你廢物，你還笑臉相迎？我不接受——尋找一套樸素的世界觀，并堅持它，我認為這就是常識。

回到消費，前面說頭幾年消費囿于估值，其實“囿”的也只是那些尊重常識的投資人，比如在加華資本宋向前那期投中網“拾日談”中，他提到喜茶是不錯的公司，但沒辦法投，估值已經高過了想象。“機構過熱的投資和追逐，這使得它不具備什么投資價值了。”

而衛龍更是遺憾，宋向前跟蹤了5年，也因為估值下不去手。“行業內卷就是這個道理，大家為了投，為了站隊，甚至為了打個標簽“到此一游”，給出這么高的估值，但也沒掙到什么錢。”

要我說其實是宋向前格局小了，投600億的喜茶、衛龍跟基金收益其實沒什么關系，在Portfolio中加入喜茶和衛龍的名字更重要，這更像是一種對行業的宣告，就像《一位GP的苦衷：LP不滿意，老婆也不滿意》中那位頭部機構投資人說的，有風口不追LP會抓狂，進而影響募資。

不過我的意思不是喜茶、衛龍未來不值600億，中國總有一天會有自己的可口可樂、星巴克、麥當勞、味好美，我只是認為投資人應該更尊重常識，線下的生意沒法短時間把攤子鋪這么大，擴張會產生組織管理、供應鏈各類問題，尤其2021年疊加疫情和政策的影響更是前路未卜，全球大放水只是一陣麻醉劑，而很多時候只有通過時間才能從根本熨平這些隱患。

就以元氣森林為例，2016年成立，2020年營收就近30億元，2021年就暴漲到約70億元，業內預估其毛利率在30%左右。據《晚點 LatePost》報道，2022年銷售回款約80-90億，增幅在10-23%之間。怎么說呢，到了營收百億左右這個級別，天花板是顯而易見的。

不過這也并不單是元氣森林天花板，東鵬飲料1987年就創立了，2021年營收69.78億元，與元氣森林相近。2021年5月份消費最熱的時候上市，連續15個漲停，市值最高超過1100億，即便到了現在，市值也在700億元。

看看東鵬飲料的財務數據吧，近5年年均增長率20%，2021年營收同比增長40.27%，今年前三季度營收同比增長則在16-20%間，毛利率維持在45%左右。

到了近百億營收，不管是有一定歷史的運動飲料，還是憑空出來的無糖飲料，增長率都拉倒了差不多的區間，那么元氣森林的估值就一定要參考東鵬飲料，或者說東鵬飲料的企業質量和成長空間，就一定比網紅的元氣森林差多少嗎？

再看300億營收的農夫山泉，毛利近60%，2021年營收增長29%，市值約4500億元人民幣，無論是從財務數據、品牌知名度或估值角，農夫山泉都要比東鵬飲料強不少。此前2021年底那輪融資，元氣森林大概估值1000億元人民幣，如果現在元氣森林開啟融資窗口，唐彬森應該要一個什么樣的價格？

估值是門是創業者和投資人乃至市場環境博弈的藝術，但無論是參考東鵬飲料還是農夫山泉，元氣森林也是一級市場優質的消費資產，如果元氣森林的現金流充足穩定，就算千億估值依然有泡沫，也是可以通過時間逐漸被擠壓的泡沫，只是唐彬森會不會在當下窗口開啟融資，亦或有多少投資人愿意承擔這個時間成本，這又是個新的問題。

所以現在說消費是信心的問題，歸根結底還是估值的問題。優質項目大概率不會在當下開放融資窗口，說難聽點，現在投消費有點像在沙漠里挖金子，但VC不就是干這個的嗎？這也是個常識。

給企業估值有不少方法和模型，精于此道的投資人們不會篤信某一種方式，“契合”市場的才是最好的，年景好、手里錢多的時候，漏斗就松一點，一個仍在虧損的消費項目開出20多倍的P/S、 單店一個億也無所謂。年景差像去年那就甭談未來了，賽道都給你直接干趴下。

很難想象投資居然是個二極管。可二級市場有大批韭菜可以割，像久安醫療可以憑一個短期大單，在三個月內漲幅10倍，充裕的流動性可以讓這種炒作擊鼓傳花的玩兒下去，一級市場為單店一個億買單的機構，又要去割誰？

只能是LP了。

再如前兩年大火的現制茶飲。蜜雪冰城2020年底進行Pre-IPO輪融資，當時估值約為230億元。高瓴和龍珠資本都在這一輪進入，按照2019年的財務數據測算，高瓴和龍珠是投了一個營收25.6億元，凈利潤4.42億元，市銷率接近10倍，市盈率50多倍的一個公司，二級市場消費公司比這個數據好的有一大把啊！

鑒于這次融資時2020年底完成的，讓我再假設一下：龍珠或高瓴開了個天眼，大致能將2020年的財務數據預測個七七八八，結論就變成了一家年營收46.8億元，凈利潤6.31億元，營收增速接近100%，凈利潤增速超過40%的全國性連鎖品牌。

到去年蜜雪冰城營收破100億元，毛利率雖小幅下降，凈利潤就接近20個億。現在蜜雪冰城還在IPO的進程當中，高瓴和龍珠這筆投資究竟是賺是賠，我不知道，但這讓我聯想到比亞迪在2006年研發的那款電動車“F3e”。

當年王傳福因為這款車受到多少嘲笑，現在就有多少仰視。我可以肯定的是，中國這片土地一定能承載茫茫多的蜜雪冰城。

回想2015年前后爆發的那批基金，大多都將科技、消費作為主要策略，回報一般也都不錯，比如在去年《投中十問》中，某機構就介紹，2015年一期以消費為主的基金DPI能達到12。

消費類項目融資數量。來源：CVSource投中數據

在麥肯錫發布的《2023中國消費者報告》中，總結了中國消費市場的五大趨勢：中產階級繼續壯大、高端化勢頭延續、消費未降級只是選擇更明智、產品為王、本土企業正在贏得市場。

可以說如今時代將消費閉眼撈錢的機會收回，真正考驗投資人功力的時間到了，在萎靡的消費一級市場撈到大魚，不是那些今天投消費、明天看芯片、后天AIGC的投資人能做到的，我甚至天真地認為，如果能在今明兩年投出標志性的消費品牌，會出現消費領域的紅杉，乃至逆轉整個行業的信心，也許消費難以復制互聯網上萬倍的回報，但至少有望成為一棵常青樹。

當然除了品牌之外，品牌供應鏈上下游的公司可能是近兩年更好的標的，這個勢頭其實一直在延續，投中網此前就報道了不少消費品牌的“好朋友”成功IPO，并且相比芯片、新能源上下游這類熱門項目，即使后期投資者也都賺了不少，屬于典型的沒賺吆喝，賺了實惠。

我曾問過卿永，作為專門投消費的機構，番茄資本如何抵御消費低潮和疫情影響。他認為實際上在頭兩年的消費熱潮中，“就像兔子匍匐在那里，你都無法去辨雌雄，根本看不出項目的好壞。”而為那些在寒冬中生存下來，創始人優秀、估值又合理的項目提提供資金支持，在財務和戰略上都更有意義。

更何況，這兩年募集的資金至少要2-3年才能投完，就算暫時沒法判斷目前消費周期究竟到沒到谷底，至少時間還擺在那里，別把話說那么死，這世界永遠不乏抄底的人，這也是常識。

這不衛龍前兩天都快漲回發行價了。