出品/市值觀察

撰文/徐風

一向熱銷的鴨脖，賣不動了。

2022年，絕味食品、煌上煌和周黑鴨三家鹵味巨頭的光環悄然退散，凈利潤集體暴跌。

另一邊，大量鹵味新勢力涌入，不僅品牌選擇多樣，品類也在劇增，市場競爭異常激烈，鹵味食品已經進入淘汰賽。

新的市場階段，這場硬仗該怎么打？誰又會第一個重新站起來？

集體失速

根據2022年預披露業績，鹵味三巨頭接連“暴雷”，走下神壇。

絕味食品預計凈利潤2.2億-2.6億，同比下降73.49%-77.57%。扣非凈利潤預計2.5億-2.9億，同比下降60%-65%；

周黑鴨預計年凈利潤不少于2000萬元，同比下滑超94%，營收下降20%左右；

煌上煌預計全年扣非凈利潤僅200萬元至1200萬，同比下降了89.78%至98.3%。

翻開歷史業績卷軸，周黑鴨和煌上煌創造了上市以來凈利潤的歷史新低。絕味食品也退回到了2014年水平。

值得一提的是，2021年，當周黑鴨和絕味食品凈利潤還在高速增長的時候，煌上煌增長已出現乏力，凈利潤下跌了49%，率先進入寒冬。

在2022年如此嚴峻的環境之下，絕味營收還實現了個位數的微增長，同比增長了0.78%-3.83%，主要在于其逆勢的門店擴張和提價。是三巨頭中難得的亮點。

從毛利率來看，煌上煌下降幅度最大，由2021年的33%降至2022年中報的29.53%，絕味次之，同期由31.68%降至28.02%，周黑鴨降幅并不大，僅由57.78%微降至56.86%。

三家公司股價更是腰斬級別。煌上煌、周黑鴨自此前歷史高點到近期低點跌幅均超70%，而絕味跌幅也超過了60%。

另外，周黑鴨在此次盈利發布前，還經歷了一次股價驚魂“跳水”，從1月11日到13日跌幅達30%。

暴跌的源頭在于，周黑鴨在此前的一次業績交流中，對2023年的凈利潤期望只有1.5億到2億，低于此前市場4億的預期，甚至還不足2021年的3.42億。

即使周黑鴨發布了澄清公告，表示將努力實現2億的年度凈利潤目標。但依然沒有超出預期。這表明周黑鴨對今年的形勢不算樂觀。

對于盈利能力的大幅下降，三巨頭把原因都指向了疫情、成本上漲等。雖然三家都在努力降低影響，如逆勢拓店、提價、增加渠道補貼和年輕化營銷等，但都收效甚微。

這一點從三家凈利率也能看出來。絕味從2019年的15.29%降至2022年中報的2.36%，周黑鴨從12.79%降至1.56%，煌上煌則由10.69%降至7.19%。

三巨頭業績集體失速，不能光歸結于疫情。

不止是疫情

對于鹵味巨頭的業績表現，有一種說法是，年輕人不愛吃鴨脖子了。此番結論雖有些片面，但也反映了一個事實：

消費者選擇越來越多，口味喜好也越來越難以把握。

作為休閑食品行業的一種，各類干果炒貨、休閑零食，甚至各種街邊小吃店都成為了休閑鹵制品的競爭品類，爭搶消費者的味蕾。

鹵制品行業內部的競爭品類也在增多，如佐餐類鹵制品、各類熱鹵和常溫鹵味零食等。

具體品牌如佐餐類鹵制品的紫燕食品、鹵江南；鹵味零食品牌王小鹵、小鮮鹵；熱鹵小吃盛香亭、熱鹵食光；就連三巨頭所處的短保冷鹵，還有廖記棒棒雞、五香居等大熱選手。

另外，行業集中度不高也給了其他品牌機會。據國信證券研究，三巨頭在鹵制品行業市占率之和僅為17%，其中絕味占比9%，周黑鴨和煌上煌分別為5%和3%。

換句話說，要想抓住消費者的胃，需要在產品上下更多功夫才行。而這也是三巨頭的一大痛點。

當前三巨頭對鴨貨類產品依賴度依然較高，相關業務營收占比均超50%。其中絕味占比達66%，周黑鴨甚至接近80%。

對于三巨頭而言，產品結構單一，缺乏品類創新，重營銷輕研發，不能挖掘出更多高潛品種，在近乎紅海的市場中無異于削弱自身競爭力。

如絕味在2022年前三季度的研發費用僅2700萬元，研發費用率僅為0.5%，與動輒數億的營銷投入相比，簡直天壤之別。煌上煌雖然高一點，為4700萬，但研發費用率也僅為2.93%。

除了日益內卷的市場環境，三巨頭產品價格貴也成為了大眾槽點。

據天風證券研究，鴨舌類周黑鴨每100g價格為60元，絕味和煌上煌接近40元；鴨掌類周黑鴨為16元，另外兩家近12元。

“貴的離譜”、“又貴又少還總漲價，隨便稱一點就幾十塊，可以買整只鴨了。”類似的聲音在網絡平臺上不絕于耳。

此外，不時出現的產品品質問題也是鹵味巨頭避之不及的話題。

在黑貓投訴平臺顯示，截至2月28日，有關絕味、周黑鴨和煌上煌的投訴量分別509、438和86條，其中不乏產品變質變味等。

誰更有潛力？

疫情放開后，當最大的影響因素消退，三巨頭也迎來了久違的春天。

雖然休閑鹵制品競品逐漸增多，但在品類增速和市場集中度上仍有空間。由于休閑鹵制品門檻并不高，規模和供應鏈就成為了各方比拼的核心壁壘。

從規模來看，三巨頭中毫無疑問絕味的優勢最大。

近年來絕味通過不斷的跑馬圈地，在2018年已率先邁入萬店時代，奠定了鹵味一哥地位。

疫情期間絕味仍堅持逆勢擴張。同2020年相似的是，或許管理層在經歷了2021年的業績大反彈后嘗到了擴店的甜頭，僅2022年上半年就完成了全年的開店任務，門店總數達到14921家，比2021年增長了1207家，且總數已超過了另外2家之和的一倍。

相較于絕味，周黑鴨的開店節奏較以往放緩，煌上煌就顯得更加保守了。

2022年上半年周黑鴨的門店數量為3160家，比2021年增加了13.6%，但對比2020年和2021年動輒超30%增速已然放緩。煌上煌則直接采取了收縮策略，自2021年門店數量就開始減少，從2020年底的4627家降至2022年6月的4024家，減少了603家。

而萬店同樣是煌上煌和周黑鴨的目標。不一樣的是，前者一邊在2021年喊出了萬店計劃，到2025年計劃每年開店1500家左右，但另一邊門店數量卻不斷減少。

若2023年煌上煌不調整其門店策略，將在疫情放開后的市場爭奪戰中喪失先機。

絕味的規模效應明顯增強了其產業鏈議價能力，產品單位成本更低。據西部證券數據，2021年其主要產品單位成本約2.59萬元/噸，低于周黑鴨的3萬元/噸與煌上煌的3.43萬元/噸。

從品牌定位來看，周黑鴨走的高端路徑，品牌定位要高于絕味和煌上煌。但近年來周黑鴨凈利潤卻持續下降，從2017年最高峰的7.61億降至2021年的3.42億，已經腰斬。

這主要由于其自營店效的不斷下降及自營店開店的放緩。早在2014年周黑鴨直營店效就不斷下降，從當年的386.5萬降至2020年的120.5萬，而直營店數量在2018年達到1288家后就停止增長，到2022年上半年只有1342家。

開店速度放緩與疫情爆發和其探索加盟模式策略有關。周黑鴨直營門店主要集中在高鐵站、飛機場等交通樞紐地區，自營模式本就成本較高，疫情的沖擊使其關閉了部分門店，導致2020年店效明顯下挫。

另外，其凈利潤連年走低還與節節攀升的期間費用關系莫大。

早在2017年周黑鴨的銷售費用率就接近30%，到2022年上半年已近43%，遠高于絕味的11.87%和煌上煌的12.62%。隨著其加盟店的快速擴張，管理費用不斷在走高，2022年上半年達11%，也在另外兩者之上。

而從線上業務來看，周黑鴨走在了前面。2021年其線上營收就超過了9億，營收占比達32.06%，而絕味線上營收僅1.32億，營收占比2.01%，煌上煌營收5.36億，占比21.04%。

疫情放開后，周黑鴨的大店店效有望回暖，加盟模式及線上零售的增長潛力，凈利潤仍有看點。據中信證券研究，疫情后常態化下周黑鴨單店店效仍高于另兩家。絕味平均單店店效預計為90-100萬/年，周黑鴨直營將達到180-200萬/年，加盟為130-150萬/年，而煌上煌則為80萬左右/年。

在綜合實力上，煌上煌不論市場份額、品牌力和口碑上都弱于另兩家。據NCBD發布的2020鹵味熟食研究報告顯示，周黑鴨整體滿意度要高于煌上煌與絕味。煌上煌差評率最高，達到9.65%；其次是絕味，為8.19%；最低的是周黑鴨，不足4%。

未來煌上煌在門店數量上再被周黑鴨超越，其或將從鹵味三巨頭中掉隊。

綜合來看，疫情放開后，若周黑鴨在費用率控制得當，更看好絕味和周黑鴨兩家的盈利恢復和未來增長潛力。