來源/新熵 

撰文/白芨

眾所周知，在住宅出租行業，二房東的優勢是“旱澇保收”。

租房者可能因公司倒閉、裁員、跳槽、離職等原因出現波動，但只要房源靠近核心商業區，二房東始終不缺房客，“躺著收租”基本可行。

但對身處家居賣場行業的“二房東”紅星美凱龍來說，市場對其有更高的期望。

從2020年新冠爆發以來，我國家居市場規模掉頭向下，沙利文數據顯示，中國生活家居市場規模從2019年的3.74億元下降至2020年的3.59億元，線下家居賣場則受損更大，市場規模從接近2000億元下降至1500億元左右。

相比之下，紅星美凱龍2020年營收萎縮幅度僅為13.56%，體現出二房東“旱澇保收”的優勢。

但租客的批評聲也隨之而來。

去年12月，武漢市裝飾建材家居發展商會因紅星美凱龍減租政策“達不到商家期望值”選擇與紅星割席，旗下品牌選擇關停紅星武漢五大賣場。一位家居從業者更表示：“紅星只想著從商家手上賺利潤�！�

疫情終將過去，但失去的租客信心如何復蘇，這是新冠疫情留給紅星美凱龍的思考題。

紅星美凱龍過冬

3月30日，紅星美凱龍發布了2022年度業績報告。從成就看，紅星美凱龍有驚無險地渡過2022年的疫情反復，管理層通過引入外部資本，轉讓實控權的方式換來了生存空間。

從問題看，年報暴露出紅星美凱龍在2022年的核心問題——缺錢缺人缺租客，節流有余開源不足。

2022年，紅星美凱龍的營業收入是141.38億元，去年是155.12億元，同比下降了8.9%。根據財報，營收下降的主要原因是對商家推出免租政策、委管項目進度延緩及經濟環境波動影響等。其中，委管商場營收下降27%，自營商場收入下降2.8%，表明紅星美凱龍的基本盤仍然穩定。

比營收波動更大的是利潤。

2022年，紅星美凱龍歸母凈利潤為7.49億元，去年為19.64億元，凈利潤萎縮過半。

核心原因是紅星美凱龍手里的自持商場不值錢了。

財報顯示，2022年紅星美凱龍期末投資性物業估值從1007.73億元下降至1000.22億元，估值減少額為7.5億元，同期投資性房地產實現公允價值變動損失7.25億元，下降原因是提高投資性物業預期內空置率，下調租金增長率。

紅星美凱龍2022年其他損益合計為虧損5.9億元，其中公允價值計量且變動計入當期損益的金融工具的公允價值變動虧損為5.74億元。簡單來說，手上的股票債券基金貶值了，此項變動也對紅星美凱龍當期利潤產生重大影響。

此外，紅星美凱龍2022年處置以公允價值計量且變動計入當期損益的金融工具收益為3012萬元，去年同期為虧損2832萬元。這對應了財報表述——通過控制投資規模及 PE 投資退出優化投資性現金流，減少資金壓力。特殊時期，手握現金，安全優先成為紅星美凱龍的頭等大事。

流動負債中的預收租金及服務費合同負債一項，也能反映疫情對紅星美凱龍業績的巨大影響，該項負債反映紅星美凱龍預收的商家款項。截至2021年1月，該項負債為9.6億元，2021年末為16.9億元，2022年末為8.7億元，反映的是2022年和2022年紅星美凱龍受疫情影響，預收款大幅下降。

再看債務，一年內到期的流動負債表顯示，2022年紅星銀行及其他借款從92.8億元下降至71億元，一年內到期債券從3.9億元下降至5300萬元。合計流動負債從2021年末的321億元下降至254億元。根據財報，2022年紅星資產負債率從前一年的57.1%下降至55.2%，凈資本負債率從64.6%下降至61.4%。在紅星管理層的拋售下，集團債務壓力在2022年有一定減輕。

但這沒有改變紅星資金緊張的根本狀況，隨著2018年房地產政策收緊，紅星美凱龍從2019年開始猛剎車，強調降本增效，走出高杠桿擴張模式。2020年，紅星控股先后出售了地產業務主要運作平臺紅星企發、紅星美凱龍物業以及7家物流子公司部分或全部股權。到今年1月，核心美凱龍向建發股份出售29.95%的股份，建發股份成為紅星美凱龍的控股股東，紅星美凱龍董事長兼創始人車建新讓出董事長職務，但仍將擔任公司總經理、CEO。

根據車建新在1月末的公司目標責任大會上的表述，紅星美凱龍賣身的主要原因有四點，一是疫情沖擊線下，經銷商收入下滑；二是房地產受到政策調控，寒氣傳導至家居賣場主業；三是宏觀層面多家企業的債務違約，使得其它企業再發債的難度加大；四是公司融資成本過高。

整體來看，公允價值資產變動構成了紅星美凱龍利潤驟降的主要因素，這也詮釋了紅星美凱龍的重資產特征——當期損益主要通過資產價值變化來表達，而非具體業務的賺錢多少變化。

三道“短板”

除了缺錢，紅星美凱龍還面臨缺人和缺租客。

紅星美凱龍的商業模式是，自建自持（或轉租）線下家居商場，通過強大品牌力和高端的商場定位獲客，吸引家裝商家入駐獲取租金收入，同時享受自持物業資產的增值和租金費用提升兩方面收益，相當于大房東和二房東。

當消費能力較強的高線城市布局飽和后，紅星美凱龍通過委托管理模式進入下沉市場，對施工承包商提供咨詢管理、建筑安裝等服務，目的仍然是維持紅星美凱龍商場的高端定位。

在委托管理擴張也放緩后，紅星美凱龍開始尋找第二曲線，比如做家裝設計零售業務。

以上模式分別對應紅星美凱龍的四大業務結構：自有/租賃商場、委托管理商場、建造施工及設計、家裝相關及商品銷售、其它業務。

商場數量是紅星美凱龍的核心指標。疫情與負債壓力并未沖擊紅星美凱龍的商場規模。

截至2022年末，紅星美凱龍經營94家自營商場，284家委托管理商場，戰略合作經營8家商場，57家特許經營家居建材項目。商場總面積為2250萬平方米，其中自營商場836萬平方米。2022年全年，紅星美凱龍成熟商場同店增長率為-3.5%，截至年末有19家自營商場在準備階段。

但疫情明顯沖擊了紅星美凱龍的線下客流量。

財報并未披露紅星美凱龍商場的具體客流量數據，但從商家反饋看，大量商家在疫情影響下與商場曝出糾紛。原因是，過去紅星美凱龍與商家分工明確，商場負責獲客，商家負責轉化，但疫情期間商場獲客能力下降，商家對現狀產生不滿。

2021年3月，柳州紅星美凱龍40多家商戶聯名上書柳州市柳南區政府，痛斥紅星美凱龍的“三宗罪”——無故增加公攤面積，無理由增加物業費，強行調場并將不服者踢出商場；近日，高坪區紅星美凱龍部分商家拉起了橫幅抗議，橫幅內容為：“紅星不顧商戶死活！強制斷電”。僅2022年前三季度，紅星美凱龍就已關閉了7家商場。

消費者減少導致商場缺少租客。根據財報，2022年對比2021年，紅星美凱龍商場數量從373家提升至378家，商場經營面積從2230萬平方米增加至2250萬平方米，覆蓋城市減少一座，自營商場數量和經營面積有小幅下滑，被委管商場的增長所抵消，但自營商場平均出租率從94.1%下降至85.2%，委托管理商場平均出租率從91.4%下降至86.7%。

這表明，紅星美凱龍自營商場的空置危機明顯強于委托管理商場，背后邏輯是消費低迷環境下，降本增效是整個行業大勢所趨，品牌商家用腳投票，選擇閉店減少損失。

商場空置率提升迫使紅星美凱龍尋找解決方案，2020年10月，紅星美凱龍在全國范圍內布局智能電器生活館；去年，餐飲品類在紅星美凱龍全國商場覆蓋率從32%提升至43%，Top100 Mall（由紅星美凱龍打造的100家具有示范意義的商場）餐飲覆蓋率自55%提升至78%。

從優點看，消費頻次更高，客單價更低的電器館和餐飲店能為商場解決客流問題。但換個角度看，非常時期隊伍不好帶，紅星美凱龍需要電器餐飲等品類戰場拉人，開幾家肯德基麥當勞，總比店面空著好。

哪道傷疤最疼？

紅星美凱龍的巔峰停留在2019年。

2019年，紅星美凱龍實現歷史最高收入164.69億元，以及歷史最高凈利潤44.8億元。此后疫情到來，紅星美凱龍營收迅速下降13.56%，凈利潤更是腰斬。

但疫情畢竟是短期因素，對紅星美凱龍來說，即便沒有疫情，公司增速下滑也是大概率結果。

正如車建新在內部會議的表述，家裝是地產后周期行業，隨著城市化速度放緩，房地產周期變化，家裝市場缺乏增量的問題開始顯現出來。在2019年，紅星美凱龍已經出現營收和凈利潤增速的雙重下降，疫情只是起到加速下降的作用。

由于體量大，品牌響，紅星美凱龍在疫情期間的市場份額不降反升。根據弗若斯特沙利文數據，2022年紅星美凱龍占連鎖家居賣場的市場份額上升1.5%，截至年末的市場份額為19%。原因上，疫情加速了行業洗牌，體量不足的中小玩家成為市場退潮后的裸泳者。

相比之下，紅星美凱龍通過出售資產、減少租金、引入電器、餐飲店鋪等方式換來了生存空間。今年以來，除建發股份受讓紅星美凱龍股份外，阿里巴巴也通過換股取得2.48億股紅星美凱龍A股股份。外部資本的抄底入場表明，紅星美凱龍的業務邏輯沒有發生根本性變化，其資產有復蘇轉暖的投資價值。

而對紅星美凱龍來說，更應警惕的還是國美式危機——品牌紅利消失，定價權淪陷。

2004年，國美曾與格力就產品定價權開戰，成都國美自主下調格力電器價格遭拒后，國美單方面“封殺”了格力空調，“價格屠夫”國美的底氣在于強大渠道話語權。但隨著近年來電器銷售線上滲透率猛增，國美不再有開戰電器品牌的底氣。

相比之下，家裝市場對線下依賴度更高，需要門店到家中的一系列體驗、履約服務等流程，因而線上滲透率進展緩慢。

紅星美凱龍商場對具體家裝產品運營介入程度較低，品牌力主要通過店鋪租金變現，但原理與國美近似，都依靠獲客能力生存。長期以來，紅星美凱龍作為家裝賣場超級龍頭對品牌優勢明顯，一位家具從業者表示，紅星美凱龍的A類位置需要品牌廠家每年繳納200萬戰盟費獲取，否則需要挪位，經銷商承擔幾十萬的裝修費損失。

但行業周期變化與新冠疫情沖擊拆穿了紅星美凱龍的獲客魔術。2022年財報顯示，即便在降租免租等政策下，紅星美凱龍的商場出租率仍然進一步下滑，其中自營商場下滑明顯。當行業整體追求降本增效，紅星美凱龍超高端定位的缺陷開始顯露出來。

對此，紅星美凱龍的對策是放低身份。除引入電器、餐飲等品類外，還包括降低商場規格。去年1月，紅星美凱龍啟動“超級百 Mall”布局，打造“9 家至尊 Mall+32 家一號店+59 家標桿商場”，分別覆蓋高端、中高端、大眾消費客群。背后是紅星美凱龍對市場的妥協——讓渡部分定價權，換取獲客能力。

另一數據同樣可以解釋紅星美凱龍品牌紅利的削弱。從2014年到2022年，紅星美凱龍毛利率從70%以上下降至62.6%，核心原因是紅星美凱龍不斷引入低毛利的第二曲線業務，稀釋高毛利主業占比。從自持物業到二房東，再到委托管理、自營家裝，紅星美凱龍的作戰戰線迅速鋪開，毛利率也隨之下滑。

原因并不復雜，紅星美凱龍以高線城市自持物業招租的黃金模式，無法大規模復刻。舒服仗打完了，后面都是硬仗。

如何擺脫“旱澇保收”的二房東身份，更深地介入家裝品牌發展當中，通過服務能力與下游品牌綁定，這是疫情留給紅星美凱龍的思考題。但從目前看，紅星美凱龍在疫情期間的應對動作，以戰略防御為主。要抓住市場復蘇期，紅星美凱龍還需做出更多回答。