來源/價值星球Planet 

撰文/歸去來

上市潮回暖，京東也要湊一下熱鬧。

繼京東物流、京東健康、達達分拆上市后，京東再次將旗下的京東產(chǎn)發(fā)和京東工業(yè)兩項業(yè)務完成分拆，并同時向港交所遞交招股書。

事實上，上市企業(yè)分拆子公司上市非常常見，早在2000年10月，同仁堂就將子公司同仁堂科技分拆至創(chuàng)業(yè)板上市，打破了分拆上市零紀錄。

隨著后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟的加速發(fā)展以及后續(xù)政策端的完善，國內(nèi)上市企業(yè)分拆上市也逐漸成為常態(tài)化。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，花樣年控股、碧桂園、佳兆業(yè)、華潤置地、萬科等房企幾乎都選擇將旗下所管理的物業(yè)板塊進行分拆上市。

那么，對于京東而言，為何選擇這個時間點分拆上市？此前分拆的幾家上公司業(yè)績表現(xiàn)又如何？以史為鑒，可以知興替。我們希望借由此前多個已分拆子公司的表現(xiàn)，梳理出“京東系”上市企業(yè)在資本市場的基本盤。

一個TO B的“京東”

作為京東集團的獨立業(yè)務，負責運營工業(yè)供應鏈技術與服務業(yè)務的京東工業(yè)起步于2017年7月。2018年，作為京東一級品類的京東工業(yè)，被放置京東首頁入口的位置。2020年5月，在完成由GGV紀源資本、紅杉中國、CPE源峰的2.3億美元的A輪融資后，京東工業(yè)后續(xù)也形成了較為清晰的商業(yè)模型。

圖源：京東工業(yè)招股書

目前京東工業(yè)的商業(yè)模式為：以京東工業(yè)的數(shù)字化供應鏈為基礎，完成工業(yè)品上下游供需雙方的訂單履約。簡單來說，就是京東工業(yè)為供給側(cè)和需求側(cè)兩端提供連接服務，這些服務包括商品標準化、科學庫存管理、采購數(shù)字化等等。

換句話說，京東工業(yè)實則是做“B端業(yè)務”的京東。以數(shù)字供應鏈優(yōu)勢為依托，也讓京東工業(yè)的營收2020年至2022年分別實現(xiàn)68億元、103.45億元、141.35億元。

但營收快速增長的背后，京東工業(yè)的利潤并不好看。同期京東工業(yè)所對應的歸母凈利潤分別為3.43億元、-12.34億元、-13.34億元。按照京東工業(yè)招股書的說法來看，虧損擴大的原因在于這一時期公司受可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價值變動的影響較大，相關金額分別為-6434.3萬元、-9.18億元、-19.16億元。

從公司的整個營收結(jié)構來看，商品銷售一直是公司收入的大頭，在整個報告期內(nèi)所占到比例一直穩(wěn)定在92%左右。但問題是，這種營收方式過渡單一，也讓京東工業(yè)后續(xù)發(fā)展充滿了太多的不確定。

圖源：京東工業(yè)招股書

這種不確定性主要體現(xiàn)在三個方面，其一，目前數(shù)字化供應鏈在國內(nèi)企業(yè)中的滲透偏低。以數(shù)字化采購為例，據(jù)《2022數(shù)字化采購發(fā)展報告》顯示，當前國內(nèi)數(shù)字化采購滲透率約為7.5%。

從事多年企業(yè)咨詢管理的張巖告訴我們，之所以會出現(xiàn)這種情況，其根本原因還是和下游需求的分散性、多樣性、碎片性有關。一般而言，小型工業(yè)企業(yè)在采購商品時，最終的決定權基本都在公司老板手中，他們往往會考慮價格、質(zhì)量、對方的訂單履約能力等因素。但和小型企業(yè)不同的是，中大型工業(yè)企業(yè)在商品采購時情況更為復雜。

比如說，國內(nèi)某家大型企業(yè)需采購價值1000萬的某項工業(yè)品，為保證采購流程符合公司內(nèi)部審計要求，他們一般會對外發(fā)布公告，啟動招投標流程，之后要求幾家供應廠商進行比價，綜合多方因素最終來確定供應商。但不管是哪種類型企業(yè)，企業(yè)在采購時，很多情況也會考慮到和供應商的“人情”關系。

如張巖說言，固然數(shù)字化供應鏈是未來不可逆的發(fā)展趨勢，但在很多大中型企業(yè)均有穩(wěn)定供應采購流程體系，京東工業(yè)不僅僅在價格沒有優(yōu)勢，并且也很難改變現(xiàn)有企業(yè)的采購流程。

其二，京東工業(yè)如何保障供需雙方在平臺上完成交易，而不是脫離平臺私下交易？雖然按照京東工業(yè)招股書的說法來看，公司通過踐行革命性的、全鏈路的工業(yè)供應鏈數(shù)字化，幫助客戶實現(xiàn)保供、降本以及增效。但坦白來說，于下游客戶而言，有時去平臺化成本更低。

來自安徽省阜陽市某家裝修公司的老板林子陽告訴我們，因業(yè)務需要，當時自己原本計劃在京東工業(yè)上采購價格300萬的貨物。但在京東工業(yè)上看到有廠家信息后，自己或和客服交談過程中留下聯(lián)系方式，或直接在瀏覽器中搜索廠家的聯(lián)系方式，直接和廠家對接。在和廠家經(jīng)過幾輪價格談判后，最終價格也被壓到很低，前前后后幫助自己節(jié)省了二三十萬。

事實上，林子陽的這種“去平臺化”的做法正是國內(nèi)很多企業(yè)在采購時的選擇。當供需雙方能脫離平臺完成線下交易，這就意味著京東工業(yè)變成了為上游企業(yè)的引流平臺。但問題是，這種引流也無法給京東工業(yè)帶來可觀的流量收入，而且京東工業(yè)也無法判斷出供需雙方已經(jīng)完成線下交易。

圖源：京東工業(yè)招股書

其三，京東工業(yè)的銷售收入實則是京東工業(yè)找上游供應商采購后，平臺二次加價提供給下游客戶，但這里就牽扯到一個京東工業(yè)和廠家的價格博弈問題。

一方面，京東工業(yè)無法像京東那樣依靠平臺補貼拉動業(yè)績增長，因為大宗工業(yè)品的采購價格幾乎透明，并沒有過多的讓利空間。另一方面，當廠商上游原材料價格上漲時，這些成本壓力必然會轉(zhuǎn)嫁給京東工業(yè)。在商品高度同質(zhì)化，銷售渠道多元化的今天，缺少議價權的京東工業(yè)很難吸引客戶下單。

京東為何沉迷分拆上市？

理論上來說，上市企業(yè)分拆子公司上市的目的是為了改善公司的治理結(jié)構，或是將其他業(yè)務剝離出去以增強業(yè)務的自主性，進而幫助上市公司推行核心化戰(zhàn)略。

以京東物流為例，此前這項業(yè)務一直被包含在京東的架構中，但自建物流本身就意味著前期各項成本相對較高，這也讓京東物流在2018年到2020年虧損額分別為22.34億元、41.34億元和158.42億元，即便到了2021年上市，京東物流依然凈虧損156.61億元。

但需要指出的是，京東物流作為目前國內(nèi)規(guī)模第一的一體化供應鏈服務商，自2017年開始向國內(nèi)外客戶推出供應鏈解決方案和物流服務，其業(yè)務覆蓋了倉配、物流速運輸、大件物流、冷鏈物流、跨境運輸業(yè)務等范疇。

因此，京東選擇將京東物流剝離出去，一方面可以避免其持續(xù)虧損拖累京東集團的股價，另一方面也可以幫助投資者準確判斷京東物流的市場價值。

但從本質(zhì)上來看，國內(nèi)上市企業(yè)分拆上市還是為募集更多的資金，解決上市企業(yè)現(xiàn)金流短期問題。目前國內(nèi)公司一般采用債務性融資和權益性融資兩種融資方式獲取企業(yè)經(jīng)營需要的資金，這里的權益性融資就是上市。

但由于企業(yè)上市業(yè)績需達到一定條件，并且上市公司進行再融資難度偏大。因此，借助分拆上市獲取融資資金，之后再利用這些融資資金改善整個總公司的經(jīng)營狀況，以達到滿足企業(yè)融資需要的目的。

于京東而言，亦是同理。從京東最近幾年的財報來看，營業(yè)成本已經(jīng)從2018年的3960.66億元上漲到2022年的8991.63億元。尤其是2019年到2021年期間，更是以每年2000多億元的速度在上漲。

成本上漲加上電商賽道競爭激烈，讓京東急需資金來加固自己的護城河。2020年，達達集團、京東健康先后上市，京東物流次年被分拆上市，這一系列動作幫助京東集團獲得了大量現(xiàn)金流。

圖源：京東財報

而從今年來看，以淘寶為代表的電商巨頭再次發(fā)起“價格戰(zhàn)”，大家都在追求全網(wǎng)最低價時，京東不得不開始花錢補貼。以京東3月份推出的百億補貼為例，浙商證券就曾指出過，類似于京東的百億補貼，短期將加大銷售費用的投入，毛利率亦受影響，利潤端承壓。長期由于相對更高的成本，盈利能力明顯受損，高強度補貼難持續(xù)。

因此，不斷的分拆上市募集更多的資金在某種意義上成為了京東的“救命稻草”。

“京東系”上市公司成長如何？

為全面評估京東系上市公司的成長性，我們將達達、京東健康、京東物流上市前后的業(yè)績進行對比，雖然三家企業(yè)業(yè)績均實現(xiàn)了正向增長，但京東健康的增速最快，京東物流整體表現(xiàn)相對平穩(wěn)，達達業(yè)績整體業(yè)績波動性較大。

圖源：各公司財報

而從對母公司京東的業(yè)績改善情況來看，京東健康、京東物流貢獻較大。借助京東健康上市業(yè)績的增長，有效增強了母公司的發(fā)展能力，而總資產(chǎn)增長率的提高也為京東集團的進一步投資發(fā)展提供了很大空間。京東物流上市，也在一定程度上增加了京東的現(xiàn)金和等價物。

圖源：京東財報

從具體公司來看，京東健康表現(xiàn)相對穩(wěn)定。得益于疫情期間消費者對醫(yī)療物資和藥品的需求增加，過去幾年京東健康整體業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。將京東健康和同行業(yè)的平安好醫(yī)生、阿里健康業(yè)績進行對比后可以發(fā)現(xiàn)，2020年三家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥平臺業(yè)績均出現(xiàn)不同程度增長，但此后阿里健康、平安好醫(yī)生增速已出現(xiàn)明顯回落，但京東健康的業(yè)績增速整體相對穩(wěn)定。

圖源：各公司財報

換句話說，京東健康剝離后，整體發(fā)展呈現(xiàn)向上勢頭，這點從二級市場上京東健康的股價也能看出一二。自京東健康上市后，其股價曾一度突破90.75美元/股的歷史高位，雖然此后京東健康的股價有所回落，但和上市初期的股價相比，整體仍以上漲為主。

圖源：雪球

達達的股價表現(xiàn)就沒這么優(yōu)秀，自2020年11月達到歷史高位后，此后達達股價不斷下降，甚至在2022年全年的股價一直低于此前的發(fā)行價。

圖源：雪球

如果說達達股價還曾迎來短暫上漲的話，那京東物流就是自上市以來一路狂跌。如今京東物流的股價只有13港元/股，若是和此前48港元/股的股價相比，整體跌幅比例已接近73%。

圖源：雪球

為何同屬京東系，但是股價反應的差距會有如此巨大？其根源在于這些業(yè)務是否能完全脫離母公司京東獨立運營。

據(jù)京東物流招股書數(shù)據(jù)，其在2017年到20220年公司營收分別為380億元、500億元、730億元，同期由京東所貢獻的收入占京東營收則分別為70%、62%、53%。

表面上這一比例逐年降低，但內(nèi)部交易的金額卻實則在上漲。以2019年為例，京東物流營業(yè)收入增加119.7億元，但由母公司京東所貢獻的營收賬款卻高達105.1億元，占據(jù)了京東物流總共營業(yè)收入增加額的88%。也就是說，在2019年京東物流快速增長的背后，約有90%的收入來源全部是由母公司京東所貢獻。

這種情況也出現(xiàn)在達達身上，以去年四季度達達財報為例，該季度達達總營收為26.8億元，這其中達達快送平臺和京東到家平臺營收分別為8.8億元和18.0億元，占比分別為32.8%和67.2%。也就是說，達達平臺接近70%的訂單全部來自母公司京東。

而對于京東健康而言，其和京東之間建立有明確的經(jīng)營指引和管理體系,使得在互聯(lián)網(wǎng)平臺上的第三方商戶僅只可以登記一類主營的商品,同時還保證京東集團和京東健康兩公司內(nèi)部之間的第三方商戶登記并沒有存在交叉的現(xiàn)象。換句話說，京東健康和母公司京東之間的關聯(lián)交易并不那么緊密，這在保證京東健康自身業(yè)務獨立性的同時，又助推了京東健康的發(fā)展。

回歸到京東工業(yè)身上，2020年至2022年，京東集團向京東工業(yè)客戶銷售的工業(yè)品金額分別為56.12億元、85.3億元、121.16億元，同期所占京東工業(yè)的交易額分別為83%、82%、86%。

同時，京東工業(yè)招股書中也提到，公司借助京東物流來完成訂單交易，進而最大限度的減少資金投入。也就是說，京東工業(yè)同時依賴京東和京東物流。

同時對母公司和母公司旗下的子公司依賴，這不免讓投資者開始擔心京東工業(yè)在離開“京東大家庭”后的“獨立生存能力”。

從上述京東系上市公司的表現(xiàn)來看整體差強人意，這也從側(cè)面說明，分拆上市一定要保障子公司的業(yè)務自身具有很高的獨立性以及成長性。否則，即使公司上市，也很難保證這些公司都能獲得投資者的認可。

*本文基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議