來源/市值觀察 

撰文/云潭

在某些地產公司躺平之際，中國前首富王健林還在繼續戰斗。

6月28日晚間，珠海萬達商管第四次遞交了港股IPO申請資料，距離第一次上市申請已經過去500多天。

過去的三年，王健林的日子并不好過。疫情沖擊，房地產史上最嚴監管，一批曾經叱咤江湖的地產巨頭紛紛土崩瓦解。

考慮到和投資人的對賭協議在年底生效，如果珠海萬達上市失敗，那么萬達將面臨高達400億的股份回購壓力。

對老王來說，上市已經不再是“錦上添花”，僅剩6個月時間，不服輸的王健林，必須背水一戰。

對賭大限

“萬達商管是萬達的核心企業，我什么企業都能丟，這個不能丟。”

但這個“命根子”卻在2014年上市后，持續處于低估狀態，于是，2016年，王健林決定將萬達商管私有化退市。

此后的7年間，地產行業風云突變，王健林始終堅守著“三大重任”——降負債、輕資產化轉型和推進再次上市。

這期間，萬達商管引進了多個投資方，但也埋下了對賭風險。

2017年，萬達股債雙殺，王健林咬碎后槽牙，不惜借款給融創，讓孫宏斌和富力張力以637.5億元撿漏13個萬達文旅城以及77家酒店。

次年1月的萬達年會上，王健林老淚縱橫：2017年萬達經歷了太多風波與磨難。

但一波還未平息，一波又來侵襲。

天下沒有免費的午餐，此前幫助萬達私有化的9個投資人，和王健林約定2018年底回A上市，否則萬達需要支付利息并回購股份。

可是，房地產企業的上市之路基本鎖死，王健林只能求助老友，馬化騰、張近東、孫宏斌、劉強東慷慨解囊，共出資340億，解決了老王的燃眉之急。

此后，王健林再次轉向H股，上市主體變更為珠海萬達商管。

赴港上市前夕，珠海萬達商管啟動了Pre-IPO融資，將21.17%股份轉讓給碧桂園、中信資本、螞蟻集團、騰訊、PAG太盟投資集團等多個投資者，共獲得約60億美元（435億元）。

而萬達需要付出的代價是，2023年底必須要完成上市，否則需回購投資者的股份。也就是說，如果今年年底前無法完成上市，萬達需要拿出400億的資金回購股權。

▲來源：萬達商管2022年年度報告

相同的劇本再次上演，只是這一次，好友們都已經囊中羞澀，有些人甚至自身難保，哪有資金援助他人。

對于當下并不寬裕的萬達來說，數百億的資金支出，無疑是雪上加霜。

對賭大限將至，鐵人王健林，必須要加快腳步了。

艱難上市路

在H股上市的歷史中，如此大體量的IPO反復折騰的情況實屬罕見。

由于遲遲未取得中國證監會的“大路條”，有分析稱，珠海萬達商管已經創造了民營企業海外上市的最慢“紀錄”。

早在2021年10月11日，珠海萬達便取得了證監會的受理函，且在十天之后向港交所遞交了首份上市招股書。但時至今日，王健林還沒有拿到他心心念念的“通行證”。

根據過往經驗，從取得“小路條”到“大路條”只需3到6個月，可王健林足足等了627天。此外萬達幾次IPO申請也都踩上了境外上市《試點辦法》的實施節點，上市之路可謂是困難buff疊滿。

根據試點辦法，國內企業要想在境外或H股上市，除了拿到證監會的受理函，即“小路條”外，還要獲得證監會出具的“H股發行批復”，即“大路條”。擁有“大路條”之后，港交所才會對公司進行上市聆訊，啟動發行、路演和上市工作。

除了兩張“門票”外，還要在證監會備案并獲得審批。也就是說，珠海萬達商管多了一道審批的大坎。

此前萬達上市資料三次失效，根本原因還是“大路條”未獲批復。6月2日，證監會對珠海萬達提出了六大問題，要求補充材料。相比2014年上市時的輕松寫意，對王健林來說，此次IPO可謂是難上加難。

所以，針對本次證監會的補充材料要求，萬達的回復能否過關，將是此次沖刺上市的關鍵。

翻閱證監會的要求，可以看出，問題主要聚焦在合規性方面，包括公司治理、與大股東之間的資金往來，出租率數據的真實性、股份回購、債務償還安排以及高比例分紅等6大層面。

▲來源：證監會官網

按照要求，發行人應當在30個工作日內補充材料。也就是說萬達還有約兩周的時間，準備好這次應答。

不過，收到回復總比杳無音訊強，萬達方面也指出，“要求補充材料是正常流程，上市還在推進中。”

只是留給王健林的時間不多了，面對證監會的提問，萬達打鐵還需自身硬。

如果順利拿到“大路條”，加上當下政策面支持房地產市場的氛圍，萬達提速上市也并非不可能。

不認命

王健林骨子里就是個不服輸的漢子。

16年的從軍經歷，造就了他正直堅毅，堅韌不拔的性格。

創業伊始，他開過超市，辦過工廠，搞過電梯廠、變電站，最終趟入房地產開發領域。但房地產是一個資金密集型產業，由于經驗不足，他多次因為資金鏈問題，走到懸崖邊。

最初為了求得一筆2000萬的貸款，他先后50多次希望拜見一家銀行的領導，有時候在銀行門口一站就是一整天，但那時的萬達還是一家名不見經傳的小企業，銀行不愿意冒風險，最終貸款還是沒有談下來。

一面為了貸款疲于奔命，一面是遲遲無法開工的工程，王健林那時候九天九夜沒合眼，第十天直接昏迷在公司，被緊急送往醫院。

“不能怕屈辱，不能怕挫折。活人總不能被尿憋死，銀行找不著，那就想別的辦法。”王健林最后用發債的方式，把瀕臨破產的萬達救了回來。

2000年，王健林決定轉做商業地產，但萬達的煩心事依舊沒有停息。初期的三年，萬達以售為主，購買了商鋪的商家因經營不善，直接將萬達告上法院。

單是三年時間里，萬達就打了222場官司，雖然只輸了兩場，但公司上下疲于應付。許多人在那時離開了萬達，另謀出路。

王健林沒有退縮，面對困難，信奉“實戰”思維的他，在實踐中摸索創新，并解決問題。“到了黃河心也不死，撞了南墻也不回頭。到了黃河搭個橋就過去了，撞了南墻搭個梯子就翻過去了。”

他想出了一個“城市綜合體”的模式。“做一個商業中心，旁邊蓋寫字樓、公寓。出售公寓、寫字樓，獲取現金流，商鋪自己來經營。”

這種“租售結合”的方式，讓萬達在全國迅速開疆拓土，逐漸成長為全國首屈一指的商業地產企業。

從經營層面看，萬達商管是中國規模最大、盈利最強的商業運營服務提供商。

招股書顯示，珠海萬達在2020年、2021年及2022年分別實現171.96億元、234.81億元以及271.2億元；同期的凈利潤分別達到11.12億元、35.12億元以及75.34億元。

可以看出，在疫情放開后，萬達觸底回升，成功實現V型反轉，盈利能力大幅增長。而且，2021（經特定算法調整）-2022年的盈利水平已經超過了對賭要求。考慮到消費回暖的跡象，2023年完成94.6億元的對賭利潤要求也將是大概率事件。

而母公司大連萬達商管集團的體量就更加龐大，2022年，大連萬達商管營收493.14億元，歸母凈利潤123.01億元。

以珠海萬達為參照，其營收分別是新城控股和華潤萬象生活商管收入的3倍和6倍多，是整個華潤萬象生活利潤（22.06億元）的3.4倍。

▲來源：珠海萬達商業管理集團股份有限公司招股書

截至2022年底，珠海萬達在管項目472個，在管面積達6560萬平方米，是全球最大的商業運營服務商，而且是國內唯一向第三方大規模輸出管理的服務商。

這種輕資產模式既是王健林所期望實現的，也是資本市場所青睞的。港股中，華潤萬象生活的市盈率就是華潤置地的近5倍，碧桂園服務的市值也曾一度超過主營地產開發的碧桂園，萬科也拆分了萬物云在港上市。

“對賭大限”降至，珠海萬達的上市之戰，將極有可能決定這個地產王國的命運走向。但軍人出身的王健林絕不會輕易認輸，目前，這場豪賭還在繼續。

去年4月，王健林接盤“河南地產一哥”胡葆森的建業旗下商業項目10年的運營權；5個月后，位于鄭州的兩座萬達坊就同時開業。

此外，王健林還和鑫苑張勇、山西田森杜寅午合作，并接手了北京藍色港灣、五棵松卓展購物中心的運營權。僅在2022年，萬達商管就參與十多筆交易。

乘著疫情之后消費復蘇的東風，萬達重新上路。最新的數據顯示，萬達商管集團在2023年上半年新開12座萬達廣場，累計開業484個。上半年總租金收入就達到263.2億元，同比增長4.5%；

而且，相比其他商管服務商，萬達的效率更高，上半年出租率98.2%，租金完成了100%的收繳。

除了商管這個核心板塊，王健林在年會上還指出，2023年除推動珠海萬達商管上市外，還有文旅“再出發”。

在出售多個文旅資產回籠資金后，萬達文旅在2023年又“殺了回來”。農歷新年過后，一度沉寂的王健林頻繁露面，現身洛陽白馬寺、洛邑古城，貴州丹寨等地，隨即簽下了多個文旅項目。

不僅如此，萬達還發布了名為“歸雁計劃”的招聘公告，意在讓曾經在萬達酒店工作過的人重新回歸。據悉，有超過100家萬達酒店都參與了這場活動。

住宅地產也開始回歸大眾視野，萬達地產（住宅板塊）聚焦萬達商業周邊開發，并已落子武漢、貴陽等地。

“在中國房地產界，論戰略的執行力和戰術紀律，王健林應該是當之無愧排在第一位的。”胡葆森如此評價王健林。

從2017年的斷臂求生，到如今的大舉反攻，王健林未雨綢繆，反周期行動，這是萬達長期屹立不倒的關鍵。

如今，四戰港股，老王已經使出渾身解數。王健林曾稱：“萬達的困難只是暫時性、階段性的，萬達絕不躺平。”只是，年初至今，縈繞在萬達身上的負面消息持續發酵，讓原本“提前上岸”的萬達，再次陷入質疑聲中。

但這些負面消息，并未完全實錘，還存在許多爭議。比如，此前被凍結的大連萬達商管19億股權，萬達方面稱，凍結的股權價值遠遠超過10多億元的財產糾紛。萬達方面正通過法律途徑，維護公司合法權益。

而此前大連萬達中止60億元的小公募債，是考慮到目前市場情況而主動放棄發行，并不會對珠海萬達上市產生直接影響。

其實，2017年危機之后，萬達在償還了2000多億債務后，“債務核彈”已經拆除。果斷的轉型輕資產，也令萬達身軀更加輕盈。

而且，相比瘋狂加杠桿的融創、恒大等企業，王健林更具有前瞻性的戰略眼光，每每在風暴來臨前，未雨綢繆甚至不惜壯士斷腕，最終逃過一劫。

商海沉浮，在又一個關鍵的十字路口，這位中國前首富迎來關鍵一役。

正如他喜愛的那首歌中所唱：“我要從南走到北，我還要從白走到黑。”在69歲的高齡，他選擇倔強的繼續戰斗。