來源/Mall先生

根據華夏基金發布的公告，以青島萬象城為首發資產的華夏華潤商業REIT將于今日9:00-15:00進行網下詢價，詢價區間為6.784元/份-7.269元/份。

這是首批消費公募REITs中，第三只啟動網下詢價的產品，也意味著其距離上市公開發售，又推進了一大步。

根據此前的招股說明書，華夏華潤商業REIT發售的基金總份額為10億份，擬募集規模為69.777億元，對應每份金額在6.9777元。目標募集價格在此次詢價區間內。

青島萬象城

但需要關注的是，前兩只啟動詢價的消費公募REITs的最終定價，幾乎都是貼著底價。

華夏金茂REIT的最終發售價為2.67元/份（詢價區間為2.666元/份-2.884元/份）；嘉實物美消費REIT的最終發售定價為2.383元/份（詢價區間為2.383元/份-2.633元/份）。

作為首批消費公募REITs中，募集規模最大、底層資產最優秀的產品，華夏華潤商業REIT最終定價的冷暖，意義非凡。

01

顛簸的公募REITs

與2021年首批公募REITs發行相比，此次消費公募REITs的整體節奏呈現出明顯的“先快后慢”。

2021年5月17日，證監會核準首批9只基礎設施證券投資基金注冊批復，之后的安排可謂緊鑼密鼓：

5月19日至5月22日完成路演

5月24日-25日詢價

5月31日進行公開發售

6月21日，滬深交易所首批基礎設施REITs上市，整個流程歷時僅35天。

而此次消費公募REITs，前期審批階段極為高效。從證監會發文將公募REITs試點資產類型拓展至消費基礎設施后不到一周，就迎來了首批產品申報。

而從產品申報到獲得批復，也僅僅耗時一個月。相較于此前已經上市的REITs平均超過50個工作日的審批流程，可謂神速。

但批復之后的募集和發行腳步則有所放緩，以目前進展最快的華夏金茂REIT來看：

11月26日獲得注冊批復

12月25日網下詢價

1月22日-26日進行公開發售

距離批復已經過去59天，上市日期仍未能確定。

對于這種節奏變化，冒出的許多傳言是，戰投的募集進度，并不理想。

投資者的認購熱情與否，離不開的背景是：過去一年，公募REITs市場的震蕩劇烈。

過去的2023年里，29只已上市公募REITs產品中，僅有1只產品年內收益為正，跌幅超過10%的倒有17只。

而作為2024年上市的首只REIT，國泰君安城投寬庭保租房REIT上市首日即跌破發行價。截止1月23日，報收于2.793元，較3.050元的發行價累計下跌8.4%。

城投寬庭REIT旗下光華社區項目

客觀來說，這其中固然有市場基本面、底層資產業績表現等因素帶來的價格回落，但REITs投資者天然的低風險偏好，也在很大程度上放大了對于REITs投資收益的悲觀情緒。

在這一背景下，根據中金固定收益研究團隊的研報，華夏金茂購物中心REIT、嘉實物美消費REIT的網下認購倍數分別僅為2.07倍和1.32倍。幾乎貼底的最終發行定價，也影響了最終兩個項目的募資規模。

相較于2021年首批公募REITs認購階段，平均7.9倍的認購倍數，此次華夏華潤商業REIT的網下詢價，也將要直面市場的冷風。

02

暗涌的大宗資產交易

從目前的擬認購情況看，嘉實物美消費REIT戰略投資者中，保險資金占比僅為1%，網下擬認購對象中保險資金占比不足1%；華夏金茂商業REIT的戰略投資者中沒有出現保險資金的身影，網下擬認購對象中，保險資金占比同樣不足1%。

向來是公募REITs重要投資者的險資，這次去哪兒了？

答案是：直接買商場。

自從過去幾年大量房企暴雷之后，商業地產市場就處于瘋狂出貨狀態。去年受上市對賭協議影響導致巨大現金流壓力的萬達，更是在“賣場”的道路上持續狂飆。

去年5月，上海松江萬達廣場、西寧海湖萬達廣場和江門臺山萬達被出售給大家保險；

10月，上海周浦萬達廣場也賣給了大家保險。

12月底，蘇州太倉萬達廣場、湖州萬達廣場、廣州蘿崗萬達廣場和上海金山萬達廣場被密集轉讓給中聯基金旗下公司，而這些交易公司穿透之后的超級LP，都是陽光人壽保險。

不止萬達，去年末最引人關注的一樁交易，當屬瑞安房地產將開業位于上海普陀區、開業才3個月的鴻壽坊項目65%股權，賣給了大家保險。

當市場上頻頻出現亟待出手的優質標的，資產的價格自然會滑坡。Mall先生的朋友給我透露的數據，某些在售項目按上一年NOI的資本化率可以達到10%以上。相較于公募REIT大概5.5%左右的資本化率，直接買資產，顯然更有吸引力。

上海金山萬達廣場

同時也有另一種說法，不是糾結兩者誰更有性價比，而是對某些產品的估值本身就有爭議。最近價格跳水的京東倉儲REIT，是這種觀點的最新素材。

我們都知道，在使用收益法進行資產評估時，租金水平是最重要的參數之一。根據京東倉儲REIT發行時所披露的報告，評估機構參照2022年6月份的相關成交數據，設定京東倉儲武漢項目的市場租金為33.77元/平方米/月，且增長率不低于3%。

但在此次發布的武漢項目續租公告中，京東倉儲REIT邀請的另一家機構給出的數據是“截至2023年第三季度，武漢市東西湖區同區位可比物業凈有效租金在19.15-25.6元/平方米/月之間，市場平均凈有效租金為22.20元/平方米/月”。

京東倉儲物流中心

即使這其中有著整體倉儲市場受挫的影響，但如此跳躍的租金價格，難免讓非業內人士產生“原來的數據準不準啊”“市場風險這么大啊”的猜想。

前文我們提到過，REITs的投資者，本身就是風險偏好相對較低的。一旦有了這種懷疑，那么在他的價值評估中，租金預期要往下調，風險帶來的cap rate要往上調。

結論便是：發行階段給出的估值，高了。再等等看。

03

看得上，但是“對不齊”

這種REIT資產端和資金端對于項目估值的“對不齊”，還有更深層次的一些原因。

從資產端來看，目前幾個已申報或通過審批的REITs的底層資產估值分別為：

金茂長沙覽秀城：10.76億元

華潤青島萬象城：81.47億元

印力杭州西溪印象城：39.59億元

百聯上海又一城：24.86億元

首創濟南奧特萊斯：9.96億元

首創武漢奧特萊斯：10.57億元

除了兩個奧特萊斯的資本化率在6.5%以上，其余幾個購物中心的資本化率大致都在5.5%左右。

對于持有者，也是項目的開發商而言，如今的利率水平，給出這樣的資本化率并不低，加上自信項目經營業績相對較好，估值中考慮一定的未來增長預期也很正常；

更重要的一點是，能拿出來參與首批消費REITs發行的，都是在體系內的標桿項目，定價也具有標桿意義。如果它們的估值都往下走了，那么整體公司的資產價值、還有之前各類去做CMBS的資產估值，是否會受到波及？都是一系列的問題。

長沙覽秀城

但對于資金端而言，REITs在國內仍然是一個新事物，沒有經歷過任何一個完整的周期。產品、治理結構、運作模式、專業人才和配套制度，也都處于在實踐中摸索的階段，因此持偏謹慎態度同樣合情合理。

而包括險資在內，目前參與REITs市場的機構投資者，有相當一部分是原先投資房地產開發賽道轉換過來的，更偏好“明股實債”等固收為主的策略，也會習慣性地更重視現金分紅率而非資產的底層價值和運營能力。

前文提到的瑞安出售鴻壽坊股權就是很典型的例子。

瑞安出售協議中約定的項目資產總價為25.9億元人民幣，按總地上建筑面積折合單價約4.09萬元/平米；而2019年11月瑞安摘地時的土地款為18.6億元，同口徑的樓面地價達到2.95萬元/平米。

考慮到建安成本和各類稅費，鴻壽坊的售價，幾乎就是拿地造樓的成本價。

合同中還約定了一定時間段內必須達成的分派金額、出租率等等指標；更關鍵的是一條是，如果2029年后觸發認購期權，瑞安在進行股權回購時，購買的價格應保證大家保險的此次投資達到8%的內部回報率。

上海鴻壽坊

這一條款，正是業界把這筆交易看做“明股實債”的根源。顯然，資方更看重的，是現金補足分派率的承諾、幾近成本價的買價，以及遠期回購價格的收益率承諾。

在這個基礎上，疊加了上海中心城區的近地鐵項目、開業爆火的現象級商業、瑞安新天地的運營管理能力這些資產維度的保障，給到了資金端這樣一個信心：資產交易，有機會拿到幾乎是無風險的8%收益。

那么，對于估值明顯高于初始成本、退出價格無法承諾，看上去經營風險更高的REITs底層資產，機構投資者要求更高的回報率，似乎也是合理的。

04

動起來，終會雙向奔赴

以消費基礎設施為底層資產所發行的REITs，繼承了購物中心相對于產業園區、辦公樓等資產，波動更大但收益想象空間和增長潛力也更大的特點，市場化程度更高，在美國和新加坡的交易市場都占有相當比重。

我國去年第四季度啟動的消費公募REITs發行，也因此成為購物中心行業和投資界共同關注的重點話題。

或許從短期來看，消費公募REITs的投資價值尚未得到資本市場的火熱追求。但長期來看，雙向奔赴的格局已經形成。

比如，比較不同版本的招募說明書，可以發現，幾個購物中心的估值都在路演之后有所調低。

長沙覽秀城從10.76億元調整為了10.65億元、杭州西溪印象城從39.77億元改到了39.59億元。最貴的青島萬象城調幅最大，從82.02億元變成了81.47億元，下調了5,500萬元。

而險資的頻頻出手，無論是買資產，還是買REITs，也說明了在優質投資標的彌足珍貴的今天，以三駕馬車中的“消費”為底層驅動力的零售商業，開始彰顯出它的魅力和可靠性。

青島萬象城

再比如，隨著退出通道的打通，Pre-REITs的市場顯著活躍起來。正在消費公募REITs申報進展中的上海百聯集團，去年也宣布了擬參投Pre-REITs基金的消息，瞄準收購社區商業、購物中心、奧特萊斯等符合REITs要求的消費基礎設施項目。

在Pre-REITs環節中，更多元化的標的選擇、更充分的研究和盡調、更強的議價能力、更透明的管理機制，能更快地促成行業先行者們的磨合與信任。

市場的力量，正多角度地拉著兩邊逐漸靠攏。

而對于消費公募REITs本身，隨著更多產品的發行，以及項目運營和產品運作時間的拉長，參與的主體會更加廣泛、運營能力對于資產價值的影響也會不斷彰顯，各方的認知理念，亦會愈發趨同。

那個時候再回顧發行價，我相信只會證明一點：

優秀的項目，終將能穿越寒冬。