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撰文/潘玲宣

自2023年起，龍湖同大多數房企一樣，已經不再公布銷售目標。

而地產板塊的盈利下降，依然是行業需要共同面對的問題。

略有不同的是，放棄追逐銷售規模同時，過去十余年，龍湖以資金沉淀出的經營性業務已發展成型，“第二增長曲線”被寄予推動回歸增長的厚望。

按照測算，大概2028年底，龍湖經營性收入占比將過半，可以實現第二曲線收入超過第一曲線。到那時候，整個業務模式可以說切換到了新發展模式。

只是就目前來看，新舊模式轉換并非一蹴而就，龍湖仍需解決過渡時期的問題。

模式轉換節點

在2024年8月中期業績發布會上，龍湖指出了未來方向——較低的負債水平+高經營性收入，是穿越周期必須要具備的兩大條件。

據介紹，這是公司管理層在研究過美國、日本、中國香港等成熟市場后得出的結論。

首先是債務方面，在2022年有息負債規模觸頂時，龍湖集團也進行了一些調整轉型，提出高質量發展模式，著力于提升內生動力。

可以看到，自2023年開始，龍湖集團有息負債顯著下降。截至2024年上半年末，有息負債規模為1874.2億元，較年初減少52億元。

剔除預收款的資產負債率持續下降至58.6%，較2021年末下降約8個百分點；凈負債率為56.7%；剔除預售監管資金及受限資金后，現金短債比為1.01倍。

盡管三道紅線繼續保持綠檔，現金短債比表現卻逼近“紅線”。最近幾次業績發布會上，管理層也一再強調“短期債務的提前削減優先于增量投資”。

數據來源：企業公布 觀點指數整理

于2024年中期，龍湖一年內到期債務規模約為294.1億元，較2023年末的268.4億元略有增加，占總債務比例也從13.9%提升至15.7%。

債務清償上，接近年末時龍湖的動作更明顯加快。12月9日，如期完成“21龍湖拓展MTN001”債券的本金兌付與付息，涉及總金額約10.3億元。這也意味著龍湖集團2024年內到期公開債務已全部還清。

12月18日，龍湖繼續成功償還了一筆10.5億港幣的銀團貸款，標志著提前清償了原定于2025年1月2日到期、總額為94.5億港幣的銀團貸款。

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除了債務規模及短債削減，龍湖也在爭取拉長債務賬期，優化長短債、境內外債結構，鞏固護城河。

與開發業務相對應，經營性業務過去普遍被業內稱為第二增長曲線。作為“補充”業務航道，龍湖的商業及長租航道起步之后，由于重資產屬性，有賴于來自集團資金投入。

據悉，龍湖自2003年開始做商業，2017年開始做長租公寓。地產開發市場向好的時候，每年銷售回款10%用于投資和沉淀經營性資產，逐漸積累下接近2000億資產規模。

這些資產成為龍湖新增融資的優勢所在，以2023年為例，全年凈增經營性物業貸174億元，融資成本僅為3.65%。

2024年1月24日，央行及金融監管總局印發《關于做好經營性物業貸款管理的通知》，細化了商業銀行經營性物業貸款業務管理口徑、期限、額度、用途等要求，拓寬了經營性物業貸款的使用范圍，加大了金融支持房地產力度。

具體而言，放寬了經營性物業貸的用途，并規定最長不得超過15年，為貸款期限提供了明確依據，而此前銀行對經營性物業貸款期限的規定是最長不超過10年。

業內觀點認為，過去在經營性物業方面有所建樹的房企或將率先受益，其中就包括龍湖集團。據惠譽2024年3月發布的評級報告，預計龍湖整體經營性物業貸可融資空間超1000億元。

受益于新政機會，2024年上半年，龍湖經營性物業貸款凈增219億元，其中存量項目增額達140億元。

經營性物業貸款融資力度的加大，使得龍湖集團以更優成本進一步拉長平均合同借貸年期，并得以用經營性物業貸提前兌付2筆CMBS，共計 72億（24年12月到期46億+25年6月到期26億）。

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良性反饋之下，龍湖集團也表示在經營性物業貸方面會繼續深耕。

截至2023年末，龍湖持有約110座重資產，還有40座左右可以用于后續融資，這也為未來提供了一個長賬期、低成本的融資品種，與傳統房企相比融資優勢凸顯。

按照計劃，龍湖將以長周期經營性物業貸款替換3-5年的信用債融資。在中債增信債券方面，2025年到期35億，2026年到期23億，均計劃用經營性物業貸替換。

將銷售收入在經營性物業上進行沉淀，再以正向經營性現金流壓降有息負債、用經營性物業貸增量償還信用融資，形成業務反哺，將壓降負債真正轉化為一件可持續的長期行為。

與此同時，截至2024年中期，龍湖集團外幣債務占比進一步下降至16.5%，其中100%外債已做掉期對沖，有效避免了匯率波動帶來的匯兌損失，進一步提升并保護公司經營盤面的安全度。

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“在債務結構轉換的基礎之上，隨著經營性業務行活水平的不斷提升，當經營性收入占比過半時，整個公司就完成了業務收入結構的模式轉換。”

按照龍湖集團內部測算，大概2028年底，經營性收入將占比過半，“到那時候整個業務模式可以說切換到了新發展模式。”

近年開發業務表現走低，房企普遍面臨盈利難題。但龍湖卻在2023年實現全集團經營性現金流史上首次為正，同時經營性業務利潤占比已經過半，增強了龍湖穿越周期的底氣。

該公司預計，運營和服務這兩個板塊未來會迎來雙位數以上的收入和盈利增長，再疊加整個地產板塊盈利逐步修復，整體利潤將會逐步企穩，然后回升。

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2023年，龍湖集團運營及服務業務合計實現經營性收入248.8億元，同比增長5.7%，占總收入比重達到14%，在核心權益凈利中的貢獻占比達60%以上。

2024年上半年，龍湖集團經營性收入達到131億元，同比增長7.6%，對整體收入的貢獻占比達到約28%。上半年核心權益后凈利實現人民幣47.5億元，其中，運營及服務業務收入實現131億元，同比增長7.6%，利潤占比進一步提升至八成以上。

開發業務維穩

新舊動能轉換，也并不意味著將開發業務完全舍棄。房地產市場規模從18萬億降至8-10萬億，意味著行業仍有發展空間。在“雙軌制”新模式下，改善性住房未來前景廣闊。

龍湖所要做的，是逐步修復開發板塊利潤。

2024年上半年，龍湖集團實現營業收入468.6億元，同比下降24.48%，股東應占溢利為58.7億元，同比下降27%，營收、盈利均不同程度下滑。

其中，開發板塊作為長期以來的核心業務，業績明顯回落，也拖累了整體表現。上半年，該業務營收降至337.6億元，同比降幅32.3%，高于整體營收降幅。

盡管下半年樓市迎來史詩級救市政策，但由于此前跌幅過大，修復期仍需要時間，市場情況難言反轉。

觀點指數發布的“2024年1-12月房地產企業銷售表現”研究成果顯示，1-12月，前100房企實現累計權益銷售28414.55億元，同比下降約29.35%；前100房企實現累計全口徑銷售40733.45億元，同比下降約30%。

龍湖全口徑銷售金額1011億元、權益銷售676億元均列榜單第十一，較2023年后退了兩個名次。但比對近幾年全口徑及權益銷售金額，明顯發現兩者差額逐漸縮小。

數據來源：觀點指數整理

據觀點指數發布的近年榜單，龍湖全口徑銷售金額與權益銷售金額的差額由2021年約870億元下降至2024年331.7億元。一般而言，差額的增減并非單一原因造成，不過差額過大確實會被業內解讀為夸大銷售表現的“注水”行為。

事實上，合作項目減少、合作項目中持股比例提高等多種因素，才是全口徑與權益口徑的銷售表現差額接近的主要原因。

除了考慮到合作風險，更好推動項目進展、進行現金流管理外，毫無疑問的是，龍湖正一步步趨向于掌握更多“話語權”，鞏固市場份額，打造更能體現自身品牌的項目。

從“有沒有”到“好不好”，房地產業亟需構建新的發展模式。自2022年底以來，龍湖在產品線上的“推新”節奏也明顯加快，推出了云河頌、御湖境、青云闕、觀萃等。結合供求關系的新變化，補足市場不同需求。

2024年以來，重慶照母山云河頌上半年實現100%去化，杭州金沙御湖境已供去化70%，佛山御湖境推出不到兩個月去化率達70%。龍湖全國首個御湖境項目——上海松江御湖境，原定于2024年末交付，許是為盡快亮出這張名片，項目最終提前五個月在6月30日交付。

打磨了兩年的全新產品線“觀萃”在2024年正式亮相，現已在北京、上海、成都相繼落地。其中，北京觀萃還是全國首個住建部認證的“好房子”，全國首個“帶方案入市”項目。

該項目是2024年3月末，石家莊創世紀以30.935億元、溢價率15%搖號競得的生命科學園三期及“北四村”棚改地塊。土拍文件中明確規定，項目規劃設計方案要選擇全國“好房子”設計大賽北京賽題一等獎的作品。地塊成交后，石家莊創世紀與龍湖達成合作，宣布共同開發，北京龍湖負責操盤。

項目還實現多項北京“首個”，例如首次在北京試點陽臺贈送、架空層、景觀風雨連廊等。

但即便如此，項目去化表現相對一般。據北京市住建委披露的相關數據，該項目于2024年9月取得預售許可證，批準銷售共計九百余套， 截至年末已簽約套數僅約140套，成交均價57693.58元/平方米，較銷售指導價6.4萬元/平方米有所折讓。

近年來，龍湖在土地獲取方面始終堅持以銷定支，受整體銷售去化表現影響，投拓動作也明顯調整。

2023年，龍湖集團在全國17個重點城市共獲取了31幅土地，權益建面266萬平方米，權益地價259億，總貨值超過770億。2024年拿地動作明顯減少，截至11月共計新增8宗地塊，權益拿地金額僅為63.26億元。

數據來源：企業公布 觀點指數整理

自2021年以來，龍湖總土儲規模也在逐年走低，同時隨著新增項目中權益占比提高，總土儲中權益土儲比重也略有提升。

截至2024年中期，龍湖集團土地儲備合計4141萬平方米，權益面積為2959萬平方米，對應未售未竣貨值3500億以上，其中一二線城市貨值占比約80%。

向“兩個轉換”過渡期間，龍湖后續在新增項目上具備一定自主空間，去化上也留有彈性余地，可繼續按照發展需求在市場擇機“進貨”。

數據來源：企業公布 觀點指數整理

最新數據顯示，龍湖集團2024年累計實現總合同銷售金額1011.2億元，合同銷售面積712.4萬平方米，分別同比下降41.7%、34%。西部及長三角地區為銷售貢獻主力，分別銷售274.7億元、290.6億元，環渤海、華中、華南地區分別銷售194.8億元、96.1億元、155億元。

2024年新增項目的區域分布方面，有半數位于上述市場銷售核心區域，其余項目點狀分布在環渤海、華南、華中地區。

數據來源：企業公布 觀點指數整理

相較于保利發展、華潤置地、中海地產等在土拍市場的積極表現，龍湖集團在觀點指數2024年1-12月房地產企業新增土地儲備榜單中，以全口徑數據計位列第42名。

不過排在龍湖前面的，大多為國央企、地方城投公司。榜單前十的僅有濱江集團一家民企，全口徑新增土地儲備145.93萬平方米，排名第八。

商業地產轉型

開發業務在底部維穩，但2024年對于龍湖商業而言，卻是新篇章的開始。

市場對于龍湖進入“百MALL”時代，似乎有一種別樣的期待——在新節點下，龍湖商業的發展策略會如何調整？是否會給行業帶來些不一樣的表現？

2023年7月，關于龍湖商業有意向高端定位轉型的市場消息傳出；一個月后，龍湖集團高級副總裁、商業航道總經理李楠即將退休的傳言得到官方“認證”，看起來正一步步“坐實”轉型的消息。

彼時消息指出，接任李楠崗位的是原華潤萬象生活商業華南大區總經理包偉，其擁有豐富的一二線城市商業運營經驗，這與龍湖的路線頗為重合。而包偉的老東家華潤萬象生活，憑借旗下高端商業產品線萬象城，也是少有的可與老牌港資同處一個陣營的內地企業。

包偉的加入似乎證實了市場傳言。近一年來，龍湖商業還未放出“大招”，整體延續此前節奏。在招商方面，也未有明顯動作向“高端”傾斜。

圖丨龍湖商業戰略合作品牌（截至2023年末） 數據來源：企業公布

其實從內地市場幾家主打重奢的高端商業地產品牌（項目）經營表現來看，這一市場也正從神壇跌落。

曾有熟悉商業地產的人士向觀點新媒體指出，重奢消費有過兩個市場機遇。一是2015年前后，這一時期百貨與超市被動從購物中心中“解體”，新潮、時尚的品牌與店鋪更易得到消費者關注。北上等一線城市新興中產人群對奢侈品消費接受度更高，消費意愿也更強。

雖然受國內外市場價差、匯率等影響，導致海外成為奢侈品消費的主要發生地，甚至曾有外媒報道稱“2015年中國游客買走全球46%奢侈品”，但這些“中國游客”對奢侈品消費的需求達到了高點。這一現象也讓部分奢侈品牌將中國市場放在更重要地位，對產品進行調價，以期推動實現更理想的銷售表現。

二是2019/2020年前后，伴隨經濟的發展，富人群體增多，奢侈品消費也從北上下沉進入到更多城市，成都、杭州、西安、武漢等地成為國內奢侈品消費戰場。

此外，受不可抗力因素影響，發生在海外的中高端消費被動回流，造成國內市場井噴。“北上”也是強者更強，2020年，北京SKP銷售額達177億元，連續十年蟬聯中國“店王”，并首次超越英國哈羅德百貨，問鼎全球“店王”。這一階段，“中國奢侈品消費實現全球唯一正增長”。

目前購買力充足的城市，市場競爭已經頗為激烈，再加上新的消費場地通常需要2-3年培育期，整體來看都不再是向重奢轉型的合適機會。當然，對于模式已經成型的龍湖來說，發力重奢也無異于大象轉身，其中關鍵之處——建立更有優勢的品牌庫，也是耗時耗力的事情，頗為依賴沉淀和積累。

更重要的是，“奢侈品崇拜”降溫后，近一兩年來國際奢侈品巨頭在中國市場的銷售表現也屢屢受挫。以最新階段數據為例，LV母公司LVMH集團、Gucci母公司開云集團、Cartier母公司歷峰集團、愛馬仕等幾大奢侈品巨頭，繼續難掩收入跌勢。

例如，LVMH集團首席財務官在三季度報告會上說：“我們的大部分市場目前都面臨著經濟挑戰，包括中國大陸……如今中國大陸的消費勢頭，已經回落到了疫情時期的歷史最低點。”

11月初，歷峰集團發布了2025財年上半年業績報告，銷售額和利潤雙降，未達到市場增長預期，甚至引發歐洲奢侈品股的拋售。亞太市場占歷峰集團收入的三分之一，期內收入34.5億歐元，同比下降19%，其中中國市場收入更是同比下滑27%?。若剔除中國市場的影響，以固定匯率計算，歷峰集團2025財年上半年收入增幅達11%。

或許龍湖也曾暗自慶幸，目前還未來得及闖入重奢“歧途。”不過，“少數派”自然也會面臨普遍性挑戰，最近幾年商業地產市場確實讓越來越多從業者感受到了寒意。

周期中的選擇

病萬變，藥亦萬變。無論高端商業還是大眾化購物中心，都在隨消費趨勢變化做出不同方面、不同程度的調改，以期沖出一道獨立行情。

至于日漸接近“百MALL”時代的龍湖，在稍早時候作出了自己的嘗試。

2023年8月中期業績發布會上，管理層的表述透露出一些未來方向：“2023年初對商業項目重新做了產品分級，更加匹配空間場景的創新表達和內容運營差異化打造，更好與商家、消費者實現情感鏈接，'一店一策'實現經營策略。”

“能級比較高的一些項目，其實客戶對消費升級、零售升級的要求又是比較高的，我們應該主動調整提升這些高能級產值零售定位品牌。”

盡管當時這一番內容被拿來與商業航道掌舵人變更相聯系，解讀為龍湖商業試水高端的信號。但龍湖的“商業求變”，卻是落點在了以更“細膩”手法推動同店同比增長。

圖丨占總收益比重前十項目 數據來源：企業公布 觀點指數整理

以占收益比重最高的項目北京長楹天街為例，項目于2014年12月開業，距今剛滿十周年。在持續旺盛的新能源汽車消費需求下，北京長楹天街內也引入相關品牌。2018年12月，小鵬汽車北京首家體驗中心在長楹天街開業，理想、蔚來、嵐圖、極越、幾何等之后也都以快閃店或體驗中心形式進駐。

2024年6月29日，長楹天街在西區B1層正式推出“新能源探索中心”，以長期入駐+短期車展的形式，推出汽車品牌專區。自6月末至8月上旬，一場“豪車輪展”也同步在其中的新能源汽車一站式體驗專區進行。

據了解，本輪有十余家品牌參與其中，涉及品牌/車型包括仰望U8、保時捷Tecan 4s/Cayenne、smart New#1/ New#3、歐陸飛馳、路特斯 EMEYA/ELETRE、理想L9、寶馬 THE i7、梅賽德斯 AMG EQE 53等。

從社交平臺反饋來看，這場輪展為商場貢獻了不低的客流量。有相關消息指出，接下來商場方面還將持續組織新車發布、快閃等活動，保持人氣。

客流得到提振的同時，商場品牌調改工作也在同步進行。據不完全統計，2024年下半年以來，北京長楹天街迎來多個“首店”和新店開業。7月，意大利餐廳GrandeA’moo北京首店、學而思學習機首家直營店開業；9月壽司郎北京朝陽首店開業；10月海鷗表朝陽區首店開業……此外，索康尼、HOKA、adidas Originals等時尚專業運動品牌，以及茉莉奶白、Potato Corner薯條店、theRoll’ING手作瑞士卷專門店等也相繼落戶。

招商的與時俱進，為商場經營奠定了穩步發展基礎。另一方面，對于打造一店一策的“非標”商業，龍湖也有自己的動作。

以年內重新開業的成都三千集天街為例，作為龍湖商業在成都首個項目，2010年開業時的繁華恍如昨日。但之后十余年中，隨著城市與商業發展，已經明顯落后。項目于2023年9月啟動改造煥新，2024年5月31日重新亮相。

整體重塑了空間和品牌，空間煥新著眼建筑立面、空間場景、休閑外擺、綠植景觀、下沉廣場；品牌業態煥新則直切周邊消費場域功能需求，對于區域商業進行升級和補足。

此次引進了較多主理人餐飲品牌，其中不乏城市購物中心首店。除了突破街區與盒子商業的空間限制，時間限制也被打破，項目支持多業態延時營業，多家品牌實現24小時營業。

項目還貼上了“寵物友好”標簽，裝載了一個近4200平方米的帕帕拉茲寵物亞洲旗艦店。這是亞洲最大全品類寵物游逛空間，共設置了四層，包括24H綜合寵物商超、大型異寵博物館、24H寵物自助洗護、寵物高空泳池、寵物醫院、寵物學校等。

“重塑”后的三千集天街在2024年上半年出租率達95.9%，較上一年同期48.1%取得了翻倍增長。

空間、場景、品牌等改造舉措，是商業地產在零售寒冬下的共性選擇。最終是要指向一個終點，即最大化單個項目的產值，讓頭部的更頭部，腰部的向上看齊。只是單就龍湖而言，這些舉措多了一層作用——推動“兩個轉換”，確保新發展模式的平穩落地。

數據來源：企業公布 觀點指數整理

截至2024年12月底，龍湖集團累計實現經營性收入約267.1億元（不含稅金額，下同），上年同期為248.7億元，同比增長約7.4%。其中，2024年運營收入約135.2億元，2023年同期約129.4億元，同比增長約4.5%。

在剛進入的2025年，龍湖還有14座項目預計在年內或之后開業，經營性收入增長底盤或將進一步鞏固。