來源/驚蟄研究所

作者/白露

2月21日，蜜雪冰城正式啟動招股，截至2月23日，蜜雪集團孖展認購金額已超過6400億港元，孖展認購倍數已超1800倍，“雪王登基”已是眾望所歸。

作為在資本市場備受青睞的新茶飲企業，蜜雪冰城從2021年至今也曾幾度沖擊IPO未果。如今“雪王”圓夢，新茶飲行業也已經改頭換面。由此，伴隨著“新茶飲開年第一股”的落地，對新茶飲行業的疑問也隨之而來。

雪王能否顛覆“破發魔咒”？新茶飲還有多少想象力？這些問題或許都將在雪王登基后得到解答。

雪王“登基”，趕個晚集

2021年9月，奈雪拿下“新茶飲第一股”成就后3個月，蜜雪冰城在河南證監局完成輔導備案，計劃登陸深交所主板，并于2022年9月正式提交A股IPO申請。然而受行業政策調整的影響，蜜雪冰城首次上市計劃在2023年2月終止。

去年1月，蜜雪冰城首次向港交所遞交招股書，但等待6個月后未進入聆訊環節，直至申請材料的失效，上市計劃也隨之擱置。回溯“雪王”連續兩次闖關IPO失敗，很大程度上都是受到行業環境的影響。

在蜜雪冰城首次提交IPO申請之前，奈雪雖然代表新茶飲行業成功沖擊資本市場，但彼時奈雪尚未實現盈利，市場對新茶飲經營模式的疑慮仍未被打消，而開盤即破發的現實表現，也真實反映了市場對其經營能力的擔憂。

圖片來源：奈雪的茶官方微博

此外，奈雪上市后持續虧損的經營狀況也在一定程度上令投資者們的信心大打折扣。公開數據顯示，截至2024年6月30日，奈雪當年上半年的營業總收入為25.44億元，同比下降1.91%；歸母凈利潤為-4.35億元，同比減少758.42%（2023年上半年歸母凈利潤為6609.8萬元??）。而在過去4年半的時間里，奈雪累計虧損達56億元，僅在2023年微弱盈利1300萬元。

“行業第一股”的經營狀況尚且如此，投資市場也不由得對新茶飲賽道收緊口袋。因此，直到2024年消費市場回暖，新茶飲賽道才迎來第二家上市公司茶百道。

不過，茶百道也沒能突破奈雪的“破發魔咒”，上市首日茶百道即遭遇破發，盤中最大跌幅達到38.29%。截至2024年5月7日，上市兩周內股價累計跌幅達34.82%，總市值蒸發約85.1億港元。

新茶飲企業之所以會面臨的“破發魔咒”，本質上是資本市場對新茶飲賽道估值邏輯存疑。

圖片來源：茶百道官方微博

首先，以奈雪為代表的新茶飲品牌崛起于一線市場，在新消費投資熱潮下，通過直營模式迅速建立品牌口碑站穩了腳跟。然而隨著疫情導致的線下消費困境以及投資熱退潮，以直營為主、重品牌運營的經營模式，使得高成本投入和低利潤率的癥結更加明顯。

其次，伴隨著消費市場整體步入寒冬，新茶飲賽道的內部競爭也在逐漸白熱化。頭部市場的消費收縮，導致品牌溢價向消費者的有限預算低頭，奈雪、喜茶等盤踞一線城市的明星企業繼而在下沉市場，與茶百道、古茗、茶顏悅色等依賴于地方市場的品牌形成直接競爭。

從投資者的角度來看，新茶飲賽道面臨的外部市場形勢日益嚴峻，內部則因為行業門檻低，導致品牌同質化嚴重。同時，新茶企業謀求上市獲得的資金，仍然將被大量投入通過門店規模化、爭奪市場份額的惡性競爭中，自然沒有投資者愿意給還不具備盈利能力的品牌當“炮灰”。

因此，即便是比“新茶飲明星品牌”們更早實現萬店規模的蜜雪冰城，也很難打動資本市場。

為新茶飲答題

眼下蜜雪冰城第三次闖關IPO，一方面是市場競爭帶來的資本壓力，另一方面也因為在持續積累的過程中，行業和蜜雪冰城自身也發生了一些明顯變化，從而讓“雪王”多了一些自信。

公開數據顯示，截至2024年底，蜜雪冰城在全球擁有超過4.6萬家門店，其中包含超4800家海外門店，覆蓋中國及東南亞11國。拋開一年賣出90億杯飲品的吸睛數字，蜜雪冰城此番沖擊上市的底氣更來自于業績表現。

圖片來源：蜜雪冰城官方微博

2022年、2023年及2024年前9個月，蜜雪冰城總營收分別達到136億元、203億元和187億元，同比增長31.2%、49.6%、21.2%；同期的凈利潤分別為20億元、32億元、35億元，同比增長5.3%、58.3%、42.3%。

此外，在2024年前三季度，蜜雪冰城的凈利率還提升至18.7%，終端零售額從2022年307億元增至2024年583億元。在友商們還在卷價格、卷規模的時候，“雪王”不但做到了增長還賺得更多了，這誰受得了？

當然，在一部分專業人士看來，用財報數據證明賺錢能力也存在一定的操作技巧，不過對比其他意圖通過上市融資來解決行業競爭困境的品牌來說，蜜雪冰城對錢的“渴望”或許不是那么強烈。

招股書顯示，2021年至2024前9個月，蜜雪冰城經營活動現金流量凈流入，分別為17億元、24億元、38億元和51億元。截至2024年9月30日，蜜雪冰城的現金及現金等價物則從2023年的37.6億元增長到了59.8億元。更通俗地說，截止到去年9月30日，蜜雪冰城的賬上還躺著“近60億”。

對于投資者而言，充足現金流加上紙面上客觀呈現出的盈利能力也意味著，“不缺錢的雪王”不太會讓二級市場的投資人成為行業內卷的“炮灰”，這也是蜜雪冰城能夠獲得超額募資的根本原因。

圖片來源：蜜雪冰城官方微博

更多投資者的信心，也來自于蜜雪冰城空前強大的“基石投資者”陣容。高瓴、紅杉中國、博裕資本、M&G、美團龍珠總計5位基石投資者共認購約15.58億港元，其中高瓴和紅杉都曾在2020年12月投資蜜雪冰城。如果當時只是作為戰略布局對新茶飲品牌之一的蜜雪冰城進行普投，那么如今參與基石認購則能夠更多地反映出機構對蜜雪冰城的認可。

實際上，機構看好蜜雪冰城也不完全是因為業績數據。

最近兩年，新茶飲賽道的競爭焦點表面上是持續打價格戰，同時通過IP聯名等高頻次的運營活動吸引年輕消費者、搶奪市場份額。但底層的競爭邏輯是通過下沉市場擴店反向拓展上游供應鏈能力，用后端的供應鏈優勢解決表面的同質化競爭困境，而蜜雪冰城的優勢，恰恰就是多年經營的供應鏈版圖。

市場變化導致的巧合之下，“雪王成功登基”不光是因為重新掌握了市場的風向，也是在為相同路線的其他品牌提供參考。

“低價”中的消費活力

在新茶飲賽道，蜜雪冰城是個典型的“異類”。

其他明星品牌們都是直營為主、品牌先行，蜜雪冰城卻靠99%的加盟店走出“低加盟費 高供應鏈”的發展方式。當喜茶、奈雪們搶占北上廣深市場，加速跑馬圈地時，“雪王”搶先一步實現萬店目標、形成規模效應。獨特的發展模式與行業地位形成的沖突，也讓蜜雪冰城面臨“品牌價值”的質疑。

如果回到2015年新茶飲概念開始逐漸被大眾認知的時候，主打2元冰激凌、4元檸檬水和6元奶茶的蜜雪冰城，在一部分排長隊買現制果茶的消費者眼里，恐怕要被放在鄙視鏈的最底端。

圖片來源：蜜雪冰城官方微博

但是如果放在今天，它就是“便宜又大碗”的代名詞。這種截然相反的態度轉變，不是來自于品牌自身的改變，而是因為消費者的需求和心境發生了變化。

回溯新茶飲賽道的起源，明星品牌們的早期發展路徑幾乎如出一轍：把門店搬到商場里，與白領、中產鐘愛的星巴克分庭抗禮，大排長龍的人群還要在商場中庭拐個彎，線下爆棚的人流量，又為線上話題帶來源源不斷的流量。

于是新消費熱潮下，誕生了一個又一個詮釋“顏值經濟”與“消費升級”的爆款新茶飲品牌。在CBD上班的年輕白領們，寧愿犧牲寶貴的午間休息時間，也要下樓喝一杯；周末逛街的年輕人，也一定要人手一杯爆款產品用來發朋友圈；“秋天的第一杯奶茶”和七夕、情人節的玫瑰一樣，成了眾所周知的儀式感。也越來越少有人會主動提出質疑：二三十元一杯的現制茶飲，可能是自己的一頓飯錢。

然而，當人們經歷消費降級，越來越多的人開始主動或被動接受理性消費的生活方式。這時再回顧新茶飲賽道的發展又會發現，從打造爆款產品、掀起低價內卷，到比拼IP聯名、嘗試多元化經營，新茶飲這門生意歸根結底比拼的是用戶基數、用戶粘性和成本控制的能力。

所以可以看到，為了搶奪用戶，明星品牌也不得不加入價格戰，跳出一線市場的舒適圈，許多新茶飲品牌采用“農村包圍城市”的發展策略，通過下沉市場擴店反向拓展上游供應鏈能力，從質疑雪王到成為雪王。這一事實也表明，決定行業走向的從來都不是品牌，而是來自市場的真實需求。

根據灼識咨詢數據顯示，以終端零售額計，2023年至2028年中國現制飲品市場規模預計將從5175億元增長至11634億元，復合年增長率達到17.6%。其中，蜜雪冰城代表的平價現制飲品（單價不高于10元人民幣），不但滿足了消費者愈加追求性價比的大趨勢，在一部分年輕消費者看來，蜜雪冰城在與其他平價飲料產品近似的價格帶下提供了更新鮮的產品和互動性更強的消費體驗。

因此，平價現制飲品在不同價格帶的現制飲品細分市場中增速最高，2023年至2028年的復合年增長率預計達到22.2%。由此，平價現制飲品成為新茶飲品牌滲透下沉市場和決勝行業競爭的關鍵。

當下的市場環境下，新茶飲也在被重新定義：它不再是被過度包裝、凸顯少數群體優越感的消費方式；低價也不是低端，而是日常化的生活本質。

特別是從消費升級的云端跌落到理性消費的現實，消費者在積極擁抱性價比的同時，“低價”更能展現出消費市場的活力，也是消費市場持續活躍的信心。所以，與其說蜜雪冰城上市是在替新茶飲解謎，不如說是回歸理性和生活本質的市場給了新茶飲們重新出發的機會