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撰文/周嘉寶

最近的港股IPO空前熱鬧。在現(xiàn)制新茶飲、潮玩等消費品牌排隊上市之后，楊冪曾代言的溜溜梅也正式向港交所發(fā)起沖擊。

4月16日，溜溜果園集團股份有限公司（簡稱“溜溜果園”）向港交所主板提交上市申請書，中信證券、國元國際為聯(lián)席保薦人。

溜溜梅是溜溜果園最出圈的大單品。女明星楊冪在電視廣告里夸張的表情，還有“你沒事兒吧，沒事兒就吃溜溜梅”的“洗腦”廣告語，都已刻進(jìn)一代人的記憶。

溜溜果園董事長兼CEO楊帆是安徽人，19歲時北漂，22歲創(chuàng)業(yè)。1999年，以創(chuàng)立安徽溜溜為標(biāo)志，楊帆的休閑零食事業(yè)正式起航，從貿(mào)易到膨化食品，在零食賽道摸爬滾打多年的他，最終在2006年選擇了all in一個小眾品類——青梅。

過去十年，溜溜果園曾獲包括紅杉等明星機構(gòu)在內(nèi)的4輪融資，這次也并非其首次沖擊上市。

2019年6月，溜溜果園向深交所創(chuàng)業(yè)板提交招股書，但因公司主動撤回上市申請，在當(dāng)年年底就宣告折戟。六年后，再次沖擊資本市場的溜溜果園，營收規(guī)模較首次上市前的2018年接近翻番，利潤也大幅增長。

不過，溜溜果園在資本市場的伯樂北京紅杉選擇清倉離場。此外，零食行業(yè)的競爭格局也早已變遷。

陪跑近十年，紅杉清倉退出

溜溜果園一直與資本市場聯(lián)系緊密。

楊帆曾在公開場合表示，溜溜果園是典型的重資產(chǎn)企業(yè)，“自己建廠、自己加工、自己收購”，重倉供應(yīng)鏈，溜溜果園的資金需求龐大。

在遞交招股書之前，溜溜果園共計完成了A輪到D輪四輪融資。北京紅杉是溜溜果園在資本市場的第一個伯樂，但就在溜溜果園招股前夕，陪跑近十年的北京紅杉清倉退出。

2015年7月，溜溜果園獲得北京紅杉約1.35億元的A輪融資，該輪融資完成后，北京紅杉在溜溜梅占股15%，成為除創(chuàng)始人楊帆及其家族外的最大單一股東。

2010年至2015年，零食賽道在資本市場正當(dāng)紅。三只松鼠、來伊份等都成為投資人眼里的香餑餑。上市也成為這些企業(yè)發(fā)展的階段性目標(biāo)。

結(jié)緣紅杉次年（2016年），溜溜果園就完成了股改，更名為溜溜果園集團股份有限公司。同年12月，溜溜果園還接收了來自一名自然人李青約1.03億元的投資，宣告完成B輪融資。

2016年至2019年，零食行業(yè)掀起“上市潮”。好想你、來伊份、鹽津鋪子、三只松鼠陸續(xù)成功登陸資本市場。但溜溜果園卻沒那么幸運。2017年，重倉青梅的溜溜果園受到霜凍天氣的影響，收購單價大幅上漲，對企業(yè)業(yè)績造成直接影響。

2019年6月，溜溜果園向深交所創(chuàng)業(yè)板提交招股書。僅時隔半年，溜溜果園以應(yīng)對當(dāng)時市場環(huán)境為由，撤回了上市申請。彼時，溜溜果園業(yè)績不穩(wěn)、過度依賴帶一品類等問題也受到市場關(guān)注。

首次IPO折戟，溜溜果園投資方陣迎來變動。

2019年12月，自然投資人李青退出，并將所持股份以約1.19億元轉(zhuǎn)讓給了深圳君榮。值得一提的是，深圳君榮的控股股東是樊文花，法定代表人是徐連政。前者為本土面部護(hù)理品牌樊文花的創(chuàng)始人；后者則是上海君進(jìn)投資管理有限公司的法定代表人，上海君進(jìn)也曾參與港股玩具上市公司布魯可(00325.HK）的天使投資。

此后，溜溜果園又引入諾享東辰、諾享謹(jǐn)鴻，在2021年完成了C輪融資。

在此期間，北京紅杉一直是溜溜果園的第二大股東，C輪融資完成后持股比例仍達(dá)13.99%。令人意外的是，就在溜溜果園沖擊港股IPO前夕，北京紅杉卻選擇清倉退出。

最新的招股書顯示，2024年6月，溜溜果園與北京紅杉訂立協(xié)議，以減資的方式回購后者持有的全部股份。減資登記在2025年1月完成，公司注冊股本減少1058.82萬元。北京紅杉也不再是溜溜果園股東。

不過，紅杉退出后，溜溜果園的融資進(jìn)程仍未結(jié)束。2024年12月至2025年2月，華安基金和興農(nóng)基金相繼完成了對溜溜果園的股份認(rèn)購，溜溜果園完成了D輪融資。

根據(jù)最新的股權(quán)架構(gòu)，溜溜果園仍然是一家“夫妻店”。創(chuàng)始人楊帆及其配偶擁有絕對控制權(quán)，其直接或間接持股比例合計達(dá)87.77%。深圳君榮以5.52%的持股比例，成為溜溜果園的第二大股東；諾享東辰、諾享謹(jǐn)鴻、華安基金和興農(nóng)基金分別持股2.02%、1.32%、1.80%和1.57%。

卷入價格戰(zhàn)，溜溜果園毛利率下滑

如今再次沖擊資本市場的溜溜果園，能否贏得市場認(rèn)可？

根據(jù)最新招股書，2022年至2024年，溜溜果園收入由11.74元增至16.16億元；凈利潤由約0.68億元增至約1.48億元。據(jù)弗若斯特沙利文，按零售額計，2024年溜溜果園在中國果類零食行業(yè)以4.9%的市場份額排名第一。

但是，溜溜果園也并非沒有隱憂。聚焦“梅”賽道的溜溜果園，迎來了更多強勁對手。不僅僅是良品鋪子、三只松鼠、來伊份等綜合零食巨頭紛紛盯上了具有增長前景的果干賽道，電商、量販零食等重要渠道也開始大打價格戰(zhàn)。

在2024年溜溜果園創(chuàng)始人楊帆就曾公開表示，公司一度受到零食行業(yè)“平價潮”的影響，“2022年我們的梅凍產(chǎn)品在全家（便利店）賣9.8元/袋，一直供不應(yīng)求。但是到了2023年，行業(yè)模仿的產(chǎn)品就很多，叫蒟蒻果凍的（產(chǎn)品）大概有超過100種。大家開始卷價格，卷到9.9元/500克，零食店后來賣6.9元/500克。我們以前賣超20元/500克。”

楊帆透露，溜溜果園內(nèi)部曾專門針對價格開會。但討論結(jié)果顯示，降價勢必犧牲產(chǎn)品質(zhì)量，于是制定了“總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略”，即從供應(yīng)鏈、營銷方面等來省成本，最終達(dá)到提升市場競爭力的目的。

然而，招股書顯示，2024年，溜溜果園營銷開支從2023年的0.77億元降至0.61億元。但廣告開支卻從2023年的0.74億元增至0.79億元，雇員薪酬、運輸開支均有上漲。另外，在2024年，溜溜果園銷售成本從上年的7.92億元激增至10.34億元，其中原材料和勞工成本上漲尤為顯著。

在渠道上，溜溜果園也加大連鎖零售渠道合作；在產(chǎn)品上推出更多新品和包裝規(guī)格。但是，溜溜果園在維護(hù)市場份額的同時，仍在終端售價上做出了讓步。

招股書透露，除西梅產(chǎn)品外，2022年至2024年，梅干零食每千克平均售價從39.4元/千克下滑至35.2元/千克；梅凍產(chǎn)品的每千克平均售價也從27.2元/千克下滑至18.6元/千克。

2023年至2024年，溜溜果園整體毛利率從40.1%降至36.0%，下降了4.1個百分點。其中，收入占比超6成的梅干零食，毛利率從37.7%下滑至32.1%；收入占比超2成的梅凍產(chǎn)品毛利率從49.2%下滑至47.8%；占比約13.8%的西梅產(chǎn)品則從35.1%下滑至32.4%。

如今，原材料供應(yīng)波動、消費者需求變化快速，零食行業(yè)殘酷的市場競爭也仍在持續(xù)。

從毛利率表現(xiàn)來看，溜溜果園的消費者心智、成本優(yōu)勢在當(dāng)下尚未形成絕對優(yōu)勢。

同行們已借力資本市場多年，一貫重倉供應(yīng)鏈、也在營銷投入大手筆的溜溜果園，能否借助資本的力量應(yīng)對市場的競爭？