來源/深氪新消費

作者/左方

作為國民零食市場上的佼佼者，三只松鼠野心并不小，在坐穩(wěn)A股“國民零食第一股”寶座六年后，再度向港股市場發(fā)起沖擊。

近日，這家堅果零食巨頭正式向港交所遞交上市申請書，若此次能成功登陸港股，三只松鼠將成為國內(nèi)首個實現(xiàn)“A+H”雙上市的零食品牌。

值得一提的是，就在三只松鼠宣布赴港二次上市決定后不久，也正式對外公布了2025年一季報，可謂看點十足。

重站百億營收臺階

今年一季度業(yè)績卻變臉

誠然，無論在哪個市場上市，業(yè)績能否實現(xiàn)穩(wěn)健增長是敲門磚，關(guān)乎最終的成敗，同時也是投資者最為關(guān)心的方面。

整體來看三只松鼠披露的港股招股書，幾項業(yè)績核心指標均實現(xiàn)較好增長，可以用喜上加喜來形容。2024年，三只松鼠實現(xiàn)營業(yè)收入106.22億元，同比大幅增長49.3%；凈利潤為4.08億元，同比暴漲85.51%。

要知道三只松鼠此前營收站上百億臺階還是在六年前的2019年，彼時其頂著“國民零食第一股”光環(huán)登陸A股上市，一時間風頭無兩，當年雖然實現(xiàn)了百億營收，達到101.9億元，同比增長45.3%，但歸母凈利潤卻放緩至2.39億元，同比下降了21.43%。

隨著國內(nèi)休閑零食市場競爭加劇，以及消費者消費需求改變等多重因素影響下，自在A股上市以后，三只松鼠的業(yè)績開始走下坡路，2020-2023年其營收持續(xù)下降，分別為97.94億元、97.7億元、72.93億元、71.15億元；同時歸母凈利也在動蕩中前行，分別為3.01億元、4.11億元、1.29億元和2.2億元。 

通過復盤三只松鼠業(yè)績周期走勢可見，2024年算是其增長動力的重要節(jié)點，成績表現(xiàn)不俗。

而拆分營收結(jié)構(gòu)來看，核心大單品堅果類產(chǎn)品依舊是撐起三只松鼠整體營收增長的主力軍。數(shù)據(jù)顯示，2024年三只松鼠堅果類產(chǎn)品錄得營收53.66億元，同比增長40.76%，所占當期總營收的比重高達50.5%。緊隨其后的則是烘焙食品、綜合零食、肉制品及果干品類，分別實現(xiàn)收入15.01億元、20.17億元、9.61億元、5.82億元，相較2023年都有不錯的增長，所占當期總營收的比重分別為14.1%、19%、9.1%和5.5%。

而業(yè)績增長的背后卻也暗藏一定隱憂，如在費用端，2024年三只松鼠的銷售費用高達18.68億元，同比大幅增長50.92%，遠超管理、財務和研發(fā)費用，其中平臺服務及推廣費12.24 億元，高額營銷費用會侵蝕盈利空間。此外，毛利率也受到擠壓，2024年三只松鼠整體毛利率同比僅微增0.92個百分點至24.25%，與2021年的29.38%高位數(shù)值相比，下降了5.13個百分點。

值得注意的是，進入到2025年，三只松鼠開局不順利，并沒有將去年喜人業(yè)績延續(xù)下來，反而陷入了“增收不增利”境遇。截至今年一季度末，三只松鼠實現(xiàn)營業(yè)收入37.23億元，僅同比小幅增長了2.13%；對應實現(xiàn)歸屬凈利潤約為2.39億元，同比下降22.46%；對應實現(xiàn)扣非后歸屬凈利潤約為1.62億元，同比大幅下降38.31%。

行業(yè)瘋狂內(nèi)卷下

三只松鼠開啟渠道變革

2024年5月，三只松鼠創(chuàng)始人章燎原定下了“2026年營收200億元”的業(yè)績目標，即線上、線下各100億元。也就是說，三只松鼠要在2年內(nèi)“再造一個三只松鼠”。

透過2024年營收凈利雙增財報，可以說三只松鼠在達成目標上是一個好的開始，但橫亙在其前行道路上仍有一座大山需要翻越，那就是備受市場廣泛關(guān)注和不斷拿出來討論的渠道變革。

先來看線下渠道，我們知道三只松鼠雖然是從線上起家，但隨著業(yè)務的持續(xù)擴張，后來慢慢也將重心放在線下業(yè)務拓展上，早在2019年就喊出了“萬店計劃”口號，計劃在五年內(nèi)開設(shè)1萬家線下門店。

但從目前結(jié)果來看，以上計劃實施并不算成功。數(shù)據(jù)顯示，從2022年初到2024年末，三只松鼠的線下門店數(shù)量從1065家降至333家；線下門店收入也從2022年末的9.4億元降至4億元。

隨著量販零食賽道的持續(xù)火熱，三只松鼠自然也不想錯過這個風口，于2024年10月宣布擬合計投資不超過人民幣3.6億元，收購愛零食、愛折扣和致養(yǎng)食品三家量販零食品牌的控制權(quán)或相關(guān)業(yè)務及資產(chǎn)。

只不過，三只松鼠更像是“起了個大早，趕了個晚集”，要知道如今量販零食市場不僅“雙寡頭”局面已經(jīng)形成，而且像家家悅、來伊份等品牌也在搶食蛋糕，行業(yè)混戰(zhàn)已拉開序幕。

而且更逼仄的是，三只松鼠也不得不提防另一大挑戰(zhàn)，那就是愈演愈烈的價格戰(zhàn)。可以這么說，各大品牌商們都在爭搶“全網(wǎng)最低價”，以期吸引客戶提高復購率。比如，趙一鳴打出了5.9折，零食很忙馬上砍價，連夜做新海報宣布5.8折，而后趙一鳴也不甘示弱，接著打出5.5折。

為了應對接踵而來的重重挑戰(zhàn)，三只松鼠并沒有坐以待斃，而是另辟蹊徑主動出擊，不斷重倉商超、便利店、批發(fā)市場等線下分銷渠道，這表明三只松鼠的線下策略已轉(zhuǎn)向“輕資產(chǎn)”模式，通過品牌授權(quán)和供應鏈支持，撬動線下龐大分銷網(wǎng)絡，從而快速鋪開市場。

令市場欣慰的是，以財報數(shù)據(jù)來佐證，三只松鼠這樣的求變和戰(zhàn)略調(diào)整策略顯然收獲了不少成效。數(shù)據(jù)顯示，三只松鼠線下分銷及批發(fā)渠道的收入從2023年末的13.4億元增長至2024年末的26.4億元，增幅高達96.9%。其中，2024年線下分銷商收入為14.8億元，同比增長90.1%。

與此同時，近年來三只松鼠的分銷商數(shù)量增勢也喜人。2022年期初其分銷商數(shù)量僅有292家，而到了2024年末，三只松鼠分銷商數(shù)量直接暴漲至1871家。2022-2024年，分銷商實現(xiàn)的銷售額分別為8.2億元、7.7億元及14.8億元，每年所占相應期間公司總收益的比重均超過了兩位數(shù)，分別為11.3%、10.9%和13.9%，足以可見，線下分銷渠道對三只松鼠的重要性。

分析完線下布局，我們再將眼光重點聚焦在三只松鼠的線上渠道。根據(jù)財報披露的數(shù)據(jù)，線上至今仍然是三只松鼠的主要收入來源和基本盤，2024年其在第三方電商平臺的營業(yè)收入達到74.07億元，所占當期總營收的比重高達69.73%。

實際上，在此前很長一段時間里，三只松鼠曾過于依賴淘天京這樣的傳統(tǒng)電商平臺，而當消費者消費習慣發(fā)生遷移導致平臺流量紅利衰減后，三只松鼠業(yè)績自然或多或少受到一定影響。

在深入洞悉互聯(lián)網(wǎng)流量從傳統(tǒng)電商轉(zhuǎn)移到新興電商渠道后，從2023年起，三只松鼠將抖音看作新藍海戰(zhàn)場，推出“抖+N”全渠道戰(zhàn)略，把短視頻、直播電商作為流量突破口。當年，三只松鼠在抖音渠道錄得的營收為12.04億元，同比暴漲118.51%。

進入到2024年，三只松鼠在抖音上所取得的收入進一步提升，達到了21.88億元，同比增長81.73%，首次超過天貓系的19.37億元，成為最大線上渠道。從招股書中也可以看出，2022年-2024年，三只松鼠短視頻平臺銷售收入分別約為7.17億元、14.07億元、26.35億元；對應占公司營業(yè)收入比重分別為9.8%、19.8%、24.8%，占比接連增長。

值得一提的是，三只松鼠也并非完全放棄傳統(tǒng)電商渠道陣地，而是借助抖音流量優(yōu)勢進行反哺，與其他渠道產(chǎn)生深度聯(lián)動，實現(xiàn)均衡發(fā)展。比如，在抖音測出的爆款產(chǎn)品，三只松鼠會同步上架天貓、京東旗艦店并作適當推廣，形成渠道協(xié)同。

可以這么說，在電商紅利退潮與實體門店擴張受阻的雙重挑戰(zhàn)下，三只松鼠近年來啟動了一些行之有效的渠道戰(zhàn)略深度變革，將戰(zhàn)略重心全面轉(zhuǎn)向新興內(nèi)容電商領(lǐng)域，著力打造線上線下全域融合的新零售生態(tài)。

但這也絕非代表著三只松鼠可以高枕無憂了，在線上線下融合的過程中，需要面對來自線下多方競爭者，以及正在以低價策略在線上瘋狂收割下沉市場消費者白牌產(chǎn)品的強勢圍剿。因此，在競爭日益焦灼的環(huán)境下，這就對三只松鼠能否打造出差異化競爭力提出了更高的要求。

如何實現(xiàn)多點破局？

打造新護城河是關(guān)鍵

在激烈的市場競爭中，產(chǎn)品價值始終是企業(yè)立足的根本。盡管商業(yè)世界不斷演變出各類營銷法則，但回歸本質(zhì)，產(chǎn)品競爭力與匠心精神始終是制勝市場的核心密碼。然而，作為長期穩(wěn)居休閑零食行業(yè)龍頭地位的三只松鼠，其商業(yè)模式本質(zhì)仍暴露出關(guān)鍵短板——作為零售型企業(yè)，尚未構(gòu)建起基于核心產(chǎn)品的差異化競爭壁壘，在產(chǎn)品護城河的打造上仍存在明顯缺口。

在休閑食品賽道縱深布局的過程中，三只松鼠雖已憑借堅果品類建立起穩(wěn)固的市場認知根基，但其在拓展品類延伸戰(zhàn)略與多品牌孵化路徑上正面臨雙重考驗，既要突破既有品類邊界，在全新細分領(lǐng)域直面行業(yè)巨頭構(gòu)筑的競爭壁壘，又需在消費者心智中重塑對新興業(yè)務板塊的價值認知。

比如，作為三只松鼠布局親子消費市場的戰(zhàn)略級子品牌，小鹿藍藍在初創(chuàng)階段憑借精準的母嬰人群洞察和差異化產(chǎn)品定位快速打開市場，也取得了不錯成績，2020年推出后就虜獲了5000萬營收。但隨著健康零食賽道涌入大量競品，對小鹿藍藍地位造成極大威脅，盡管該產(chǎn)品近年來營收持續(xù)增長，但在總營收的占比卻不斷下滑。

至于還嘗試跨界到飲料、白酒、方便速食，甚至寵物食品，孵化了如養(yǎng)了個毛孩、鐵功基、喜小雀等品牌，更是強敵環(huán)伺，那些深耕多年的老牌企業(yè)早已積累起深厚的品牌護城河與龐大的消費群體，三只松鼠想要從中分一杯羹，難度不言而喻。

這些多元化產(chǎn)品在市場銷售上難言喜色的原因除了競爭層面因素外，還有最為關(guān)鍵的一點則是三只松鼠當前的加工模式仍以高度依賴代工為主。

眾所周知，自品牌創(chuàng)立伊始，三只松鼠便顛覆了傳統(tǒng)食品企業(yè)重資產(chǎn)運營的路徑依賴，采用“代加工+貼牌”的生產(chǎn)方式，這種"輕資產(chǎn)、重連接"的商業(yè)邏輯，實質(zhì)是將產(chǎn)業(yè)價值鏈的制造環(huán)節(jié)與品牌環(huán)節(jié)進行專業(yè)化分工。也就是說，三只松鼠是不直接參與食品加工生產(chǎn)的，而是扮演著鏈接上游產(chǎn)能與終端需求"產(chǎn)業(yè)路由器"的角色。

雖然這種模式在一定程度上能夠降低成本、提高生產(chǎn)效率，但也導致了三只松鼠對生產(chǎn)環(huán)節(jié)的控制力相對較弱，品控問題時有發(fā)生，從而進一步削弱了產(chǎn)品市場競爭力。

截至目前，在黑貓投訴平臺上搜索三只松鼠關(guān)鍵詞，共有4414條投訴（搜索數(shù)據(jù)僅為關(guān)鍵詞搜索結(jié)果，不代表企業(yè)投訴總量），而關(guān)于該品牌的累計投訴總量則是高達2566件，其中包括食品發(fā)霉、異物、安全標準超標等問題，這些負面事件不僅嚴重影響了消費者對品牌的信任，也對公司的品牌形象造成了極大的損害。

好消息是，透過此次招股書，我們也能發(fā)現(xiàn)三只松鼠在做出很大的改變，會將上市募集的資金用于加強供應鏈，建立新的生產(chǎn)基地。根據(jù)招股書披露，三只松鼠計劃在華東、華北、西南及華南地區(qū)分別新建七座、四座、四座和六座新的加工工廠，同時還計劃在境外越南設(shè)立一個工廠。可預想的是，隨著這些自建工廠的成立，將會很大程度上改變?nèi)凰墒笤诋a(chǎn)品品控上的短板不足，升維產(chǎn)品競爭力。

當下，我國休閑零食行業(yè)在充分競爭的同時依然充滿想象力。根據(jù)中國副食流通協(xié)會、灼識咨詢研究數(shù)據(jù)，在零食持續(xù)創(chuàng)新、對更健康食品的需求不斷增長以及渠道創(chuàng)新等因素的推動下，中國的零食行業(yè)預計將在2029年增長至17558億元，2024年至2029年的復合年均增長率5.5%。

市場依舊有擴容趨勢，也意味著對賽道中的每一個玩家提出了更高要求。客觀公允而言，三只松鼠憑借先發(fā)優(yōu)勢和近些年對業(yè)務戰(zhàn)略的持續(xù)調(diào)整，已經(jīng)駛?cè)肓思铀倏燔嚨馈５胍獦I(yè)績更上一層樓，同時借此契機實現(xiàn)“A+H”雙平臺上市，目前需要做的事情還有很多，尤其是在品牌、產(chǎn)品、服務、渠道上構(gòu)建強有力的護城河，四個方面缺一不可，這也預示著三只松鼠未來還有很長一段路要走。