你的Airpods產于山東濰坊？

在這座不足1.6萬平方公里的小城里，誕生了山東首富和他的歌爾股份。

2001年，36歲的姜濱和妻子共同創立了怡力達電聲 （后更名歌爾股份）。沒人能想到，19年后這家小公司將成長為市值超千億的全球電聲元器件龍頭。

經過7年的摸爬滾打，2008年，歌爾在深交所敲鐘。彼時，歌爾已在微型駐極體麥克風、手機用微型揚聲器/受話器、藍牙產品領域做到了全球領先的地位。

技術的領先+產品品質過硬，為其贏得了包括三星、惠普、LG等一眾明星客戶。

而這背后，離不開姜濱的“大客戶戰略”。

2010年，歌爾接到蘋果拋來的橄欖枝，命運就此出現轉折。

從為iPhone、Airpods提供聲學零組件，到躋身Airpods第二大代工廠，再到被傳獨家代工Airpods Max，歌爾成為了近幾年炙手可熱的蘋果產業鏈公司之一。

二級市場對其身份也十分買賬。

2010-2020年，歌爾的股價從2.4元漲到37元，10年累計漲幅高達1439%；尤其是在2019年成功切入組裝業務后，隨著業績的新一輪爆發，歌爾迎來了高光時刻。2019-2020年歌爾股價的累計漲幅超過450%，年化收益高達140%。

股價飆漲背后是市值的不斷突破。從223億到1430億，歌爾跨越千億市值的門檻，僅用了2年時間。

市值的暴漲使得實控人姜濱的財富水漲船高。去年4月公布的《2020年福布斯全球億萬富豪榜》中，姜濱以32億美元（約合人民幣226億元）的身家問鼎山東首富。

然而，資本追逐下，卻暗藏著歌爾深度捆綁蘋果的危機。

本文試圖解答以下幾個問題：

1、歌爾如何成為蘋果的寵兒？

2、深度綁定蘋果能否一本萬利？

3、押寶VR，歌爾有戲嗎？

4、現階段歌爾面臨怎樣的隱憂？

代工Airpods成就“千億”歌爾

搭上蘋果的快車后，Airpods成就了歌爾的千億市值。

2010年歌爾通過蘋果認證，向其供應電聲元器件。在此后數年里，歌爾的沉浮，始終伴隨著蘋果產品的變遷。蘋果對品質和工藝的極致要求，倒逼歌爾進行技術升級，而歌爾業績的每一輪爆發、滑坡都逃不開蘋果的影子。

iPhone 4的橫空出世，打亂了手機行業的節奏，智能手機取代傳統手機，成為新一代硬件的代表。2010年，全球智能手機出貨量同比增速由15%擴張至75%，智能手機占比提升至22%。隨后4年，智能手機出貨量持續增長，2013年更是突破10億部，占比接近60%。 

圖1：智能手機出貨量變化    數據來源：wind，36氪整理

與傳統手機相比，智能手機對零組件的需求量和品質均有提升，這為歌爾帶來了新的增長機會。

2010-2014年，歌爾迎來業績爆發期。期間營收的平均增速高達67%，歸母凈利潤的平均增速超過80%；在2010年當年，歌爾更是創出營收同比增速135%，歸母凈利潤同比增長177%的好成績；其中，電子配件產品收入同比暴漲8910%。

圖2：歌爾上市以來營收和利潤    數據來源：wind，36氪整理

然而，好景不長。隨著智能手機人均持有量的提升，行業進入存量時代。2015年，全球智能手機出貨量的同比增速回落至10%，2016年進一步回落至2%，隨后3年連續出現出貨量下滑的趨勢。

受此影響，2015年歌爾股份的營收和利潤出現顯著下滑，其中，營收增速同比下滑至7.5%，歸母凈利潤更是迎來負增長。

蘋果在智能硬件上的創新，給歌爾帶來了新的生機。2016年，Airpods上市，真無線藍牙耳機（TWS耳機）風潮就此開啟。作為新一代的智能硬件，TWS耳機對于聲學元器件的需求大大增加，這為歌爾帶來了新的業務增長點。

2016年歌爾扭轉了業績放緩的趨勢，當年營收同比增速擴張至41%；歸母凈利潤扭虧為盈同比增長32%。

但是，過度依賴蘋果的大客戶戰略，以及立訊收購美律后進軍聲學領域導致聲學器件競爭加劇，很快又給歌爾帶來了打擊。

2017年，AirPods并未如期爆發，華為、小米的崛起以及蘋果在其他智能硬件上的創新乏力，使得蘋果的全球出貨量大降。

受此影響，歌爾迎來業績大考，傳統發展路徑難以為繼。2018年歌爾營收出現上市以來首次下滑，歸母凈利同期的下滑幅度更是接近60%。

業績腰斬背后是股價的大跌。歌爾股價由17元下滑至6.8元，累計跌幅超過60%，市值蒸發超300億。

在經歷了業績滑鐵盧后，歌爾開始重新梳理現有的業務結構，最終形成了“零件+成品”的戰略布局。成品業務的發力，疊加蘋果對其工藝的認可，使得歌爾再一次轉危為安。

2019年，歌爾正式切入蘋果耳機組裝業務。

由于組裝業務相對零組件具有更高的利潤分成，因此競爭格局也更為激烈。

早在2017年，立訊精密就憑借其接近100%的良品率優勢，率先成為AirPods的代工廠，而蘋果的老搭檔英業達，也是有力的競爭者之一。

但英業達在產品良率上始終不達預期，促使歌爾市占率有所提升。在成功跨越了產能爬坡和良率不足的困境后，2019年，立訊和歌爾成了AirPods最大的兩個組裝供應商。其中，立訊精密占比60%，歌爾提升至30%，而英業達則下降至10%。

很快，TWS耳機就迎來了爆發期。2019年出貨量突破1億，其中AirPods更是占據了半壁江山。受益于AirPods需求擴張帶來的聲學零部件用量增加，以及打入組裝業務后營收和利潤增長預期的提升，歌爾的業績重回增長軌道，營收和利潤同比增速均達到48%，創下2013年以來的最快增速。

“深度綁定蘋果”能否一本萬利？

與蘋果深度綁定的大客戶戰略，對于歌爾積累技術、擴展業務線意義重大；規模的不斷擴張使得歌爾充分享受到了蘋果產品創新帶來的趨勢性增長；同時也有利于歌爾壞賬率的降低。

但大客戶戰略的弊端也非常顯著。大客戶戰略意味著客戶資源的過度集中，對大客戶的過度依賴，會降低歌爾的自主可控性，提升經營的脆弱性。尤其是當大客戶產品創新乏力，經營進入下行周期后，這種風險的傳遞會更明顯。

作為歌爾下游第一大客戶，蘋果業務占比超過40%，當蘋果因創新乏力出現出貨量下滑后，歌爾的經營同樣受到極大的震動，2018年營收和利潤的雙下滑就是最好的例子。

深度綁定蘋果的另一個弊端是歌爾的增收不增利。

歌爾業績能否延續取決于蘋果等主機廠的產品創新，這意味著如果歌爾不持續加大資本開支，就會面臨技術和工藝的脫節，最終被蘋果淘汰。這種業務模式屬于典型的以資本開支換取利潤空間的重資產模式。

站在投資者的角度，這樣的商業模式并不友好，屬于“燃燒自己，照亮別人”。

從近5年的財報數據看，歌爾的平均資本開支+研發費用總和占到了凈利潤的320%，表明歌爾需要花費3倍的資本開支，才能維持目前的利潤規模；同時，歌爾的資本開支+研發投入常年超過未分配利潤的60%，換句話說，憑自有資金很難滿足歌爾的擴張，這也是近年來歌爾頻繁發行可轉債進行項目擴建的原因。

圖3：歌爾資本開支和研發費用占比 （單位：億）   數據來源：wind，36氪整理

但持續高增的資本開支卻沒有讓歌爾享受到蘋果的高毛利。以AirPods 2業務為例，按照249美元的價格計算，蘋果銷售AirPods 2的毛利潤率在46%-55%，而作為零部件和組裝供應商，歌爾智能聲學整機業務的毛利潤卻僅為13%。 

圖4：AirPods 2成本構成    數據來源：東北證券，36氪整理

押注VR，歌爾有戲嗎？

全球聲學元器件龍頭，并不是歌爾的終極目標，歌爾股份的戰略格局是成為世界級先進電子制造龍頭。

為了實現這一目標，歌爾持續加大研發和投入，在聲學和光學技術上不斷突破，形成了精密零組件（零件）+智能聲學整機（成品）+智能硬件（成品）三位一體的業務結構。

圖5：歌爾新的業務結構    數據來源：天風證券，36氪整理

智能聲學整機業務是市場認可歌爾的主要因素。

2016-2019年，TWS耳機出貨量持續增長，GAGR接近100%。隨著蘋果、小米等主機廠取消贈送耳機后，TWS耳機銷量將進一步提升。

據Counterpoint預測，2020 年全球TWS耳機銷量有望達到2.3億件，如果按80%的復合增長率計算，2022年TWS耳機銷量將突破7億件。而蘋果仍然是目前TWS耳機領域的頭號玩家，2020年1季度的市占率高達41%。 

圖6：TWS耳機出貨量    數據來源：東北證券，36氪整理

作為AirPods的組裝商，歌爾目前市場份額在30%左右，隨著多條產線在越南完成產能搭建，未來產能的進一步提升疊加成本持續下降，有利于歌爾市占率的擴張。

與此同時，歌爾也積極布局安卓TWS耳機，憑借優秀的制造能力以及在骨聲紋傳感器上的技術優勢，已經成功打入華為耳機產業鏈。

2020年年底，市場更是頻頻傳出歌爾獨家代工蘋果首款頭戴式耳機AirPods Max的消息。

組裝廠的身份也給歌爾帶來了新的零組件增量需求。

在精密制造領域的技術優勢，有利于歌爾在組裝業務中加大MEMS零組件的自供力，反向帶動零組件業務擴張。

目前，歌爾MEMS零組件占整個精密零組件業務的比例僅為20%，提升空間巨大。

以AirPods pro為例，由于升級了主動降噪功能，AirPods pro對微型麥克風的需求量由2顆增加至3顆（多了一個內向式麥克風以檢測耳機內的多余聲波），而歌爾作為全球第一大MEMS麥克風供應商，不僅直接受益于零組件需求的擴張，而且作為組裝廠也將受益于成品業務導入的更多零組件需求。

如果說聲學零組件是立身之本，TWS耳機是成事之基，那么智能硬件業務就是歌爾未來的動力之源。

歌爾對VR/AR業務的布局可以追溯至2012年。

經過多年積累，歌爾在VR/AR光學技術上占據全球領先地位，從早期的OEM代工模式向ODM、JDM轉型，是目前為數不多的能夠提供從產品設計、研發到制作組裝的一站式垂直服務的供應商，占據了全球高端VR頭顯70%的出貨量。 

圖7：歌爾在AR/VR布局    數據來源：頭豹研究院，36氪整理

入局較早+技術領先，為歌爾收獲了索尼、三星、華為、蘋果、Oculus等一眾主流客戶。

可以預見，如果未來VR能夠放量增長，歌爾有望率先受益。可一旦“VR泡沫”破滅，歌爾新的業務突破將岌岌可危。

實際上，VR/AR早已不是什么黑科技，從2012年問世至今，至少經歷了3輪炒作周期。

上一輪“AR/VR元年”中，A股VR概念股“暴風集團”所引發的一地雞毛還近在眼前。

2014年9月，暴風推出VR眼鏡并成立“暴風魔鏡”，自詡為國內乃至全球投入最大的VR公司。

憑借著VR/AR概念的火爆，暴風一度被封為A股“妖王”。據報道，自2015年3月上市后，暴風連續29個交易日漲停，不到3個月的時間，股價就從7元左右飆升至300元左右，累計漲幅超過45倍，市值一度接近400億。

然而，隨著這一輪“VR/AR”熱潮被證偽，激進擴張的暴風很快嘗到了苦果。天量的資本開支使得暴風的財務狀況日益下滑，裁員、創始人被捕等負面消息更是直接擊垮了資本市場對其最后的信任。

2017年開始，陷入財務困境的暴風股價開始一路下滑，截止到2020年11月退市，暴風的股價僅剩0.28元，市值不足1億元，留給市場一地雞毛。

那么在近10年的成長中，為什么虛擬與現實始終得不到民用市場的認可？

首先，當前的技術仍然不能很好地解決眩暈、惡心等生理不適的問題，使用者被欠佳的綜合體驗所勸退；其次，優秀內容稀缺+設備成本高昂，無法引起大量消費者的購買欲望，使得AR/VR并沒有迎來真正的需求落地。

盡管目前市場的主流觀點認為，5G商用的加速將有效解決時延的問題，疊加硬件端的不斷成熟，VR/AR有望迎來新一輪熱潮。

但36氪二級市場分析師仍認為，在技術沒能真正突破、生態系統沒能完全搭建形成之前，虛擬與現實的硬剛需時代還遠未到來。

基于此，即便VR業務的確是歌爾新的業績增長點，但能否成為零組件及智能聲學整機一樣的營收支柱，仍具有較大的不確定性。

成長背后的隱憂

誠然，2018年以來通過對現有業務的重新梳理，受益于成品線的發力，歌爾的經營狀況得到改善，營收和利潤觸底回升。但目前歌爾成長背后仍至少面臨三方面的隱憂，近期其財務總監的離職，更是引發了市場對其財務狀況和經營戰略的關注。

對下游較弱的產業鏈地位，是歌爾面臨的第一個隱憂。

無論是零組件業務還是組裝業務，均處于產業鏈的中游，整個競爭環境異常激烈，目前均是多寡頭競爭的格局。在聲學器件上，歌爾始終受到瑞聲科技和樓氏電子的競爭，且利潤率長期低于瑞聲科技；在整機業務上，歌爾則受到立訊精密的挑戰，目前AirPods組裝業務中，立訊精密的市占率為60%，而歌爾僅為30%，且在技術、研發、規模等諸多領域，歌爾與立訊仍有差距。 

圖8：聲學器件和組裝業務競爭格局    數據來源：頭豹研究院，36氪整理

由于歌爾的下游客戶為全球一流主機廠，為了在激烈的競爭環境中穩定供應鏈地位，歌爾普遍采取先貨后款的方式，且要為下游承擔巨大的存貨壓力，對下游始終處于弱勢地位。

在近5年的財務數據中，歌爾應收款項（應收賬款和應收票據）+存貨占總資產的比例始終維持在35%以上的高水位，且呈現逐年提升的趨勢，2020年3季度更是上升至了47%。

持續高增的應收+存貨占用了公司大量的資源，且隱含著較大的經營風險。由于歌爾的毛利率低于20%（近年來不斷下滑），本身利潤空間狹窄；一旦下游出現產品變更或者未能按時還款，歌爾將面臨大額的減值準備風險，這無疑會對其未來的經營狀況形成較大的風險隱患。

圖9：歌爾下游話語權（單位：億）    數據來源：wind，36氪

歌爾面臨的另一個隱憂，是其資產綜合利用效率降低對未來盈利能力可能產生干擾。

通過對近5年財報的拆解，可以看出歌爾股份是典型的經營主導型企業（70%以上資產都是經營性資產），公司40%左右的資源來自于經營性負債，換句話說，歌爾憑借對上游較強的話語權，取得了大額的占款，支撐其近幾年的經營擴張，這是制造業企業比較理想的一種狀態，也是國內制造業擴張的傳統模式。

但從2020年3季度報告來看，在營收規模基本穩定、凈利潤有所增長的情況下，歌爾經營活動產生的現金流量凈額卻從55億下降至27億，與其當季應收賬款的大幅增長形成對照，表明下游對其占款的增加，導致其利潤產生現金流的能力在變弱。

與此同時，3季報中歌爾投資活動現金流出金額為41億（90%以上是資本開支），遠高于同期經營活動產生的現金流量凈額，僅靠自身經營能力已經很難滿足目前歌爾的資本開支；而同期，籌資活動中取得貸款和發行債券流入現金的大幅增加，也從側面印證了歌爾正在積極尋求金融籌資以支撐未來的規模擴張。

結構性的變化，直接導致了歌爾總資產周轉率的下降（從1.09下降到了0.82），可能預示著歌爾資產的綜合利用效率在降低，對未來盈利能力形成一定的隱患。這也是為什么，歌爾股份在公告更換財務總監和內審負責人之后，當日直接跌停，市場擔憂通過舉債高舉高打的業務背后，有著難以言說的財務風險。

圖10：歌爾資產周轉率降低（單位：億）    數據來源：wind，36氪

高估值隱藏的潛在殺估值概率，是歌爾面臨的最后一個隱憂。

目前歌爾股份的PE(TTM)為55倍，作為電子制造企業，行業合理的估值水平在20倍以下，臺灣成熟友商的平均估值水平為14倍。

圖11：可比公司估值(數據截至2021年1月27日）    數據來源：wind，36氪整理

因此，即便考慮了微電子產業鏈向國內轉移、Alot時代智能硬件驅動業績等因素帶來的估值溢價，歌爾股份的估值水平也明顯偏高。

這種背景下，如果未來歌爾業績二次爆發的邏輯失效，那么市場必然會通過調整股價的方式來平衡歌爾目前的高估值。