我們堅定看好擴大內需政策下零售業的持續穩定增長。08年1—2月，社會消費品零售額實際增幅12.3%、依舊保持較快增速，消費結構中的升級趨勢明顯；城鎮居民可支配收入增速創10年最高；就業形勢良好；物價上漲壓力加大，但調控力度的加大有望使“結構通脹”向“明顯通脹”的趨勢得到遏制。百貨子行業依舊最為看好，在消費升級帶動下，未來5年行業復合增長將超過12%，遠高于過去5年9.5%的增長率。

　　雖然百貨連鎖發展具有難度，但對于優質百貨商而言，連鎖擴張是其發展的主要方式。從門店擴張區域看，北京、上海等特大城市的擴張具有重要的戰略意義；而二、三線城市已經成為百貨企業新一輪發展的重點區域。

　　消費保持較快增速

　　2008年1-2月份，社會消費品零售總額17432億元，同比增長20.2%。扣除物價上漲因素后的實際增幅約為12.3%，依然保持較快增速。從消費結構看，結構升級趨勢明顯，08年1—2月汽車類商品銷售增長33.8%、金銀珠寶類增長46.8%、化妝品類增長24.3%。

　　預計2008年全年，奧運會的舉辦將促進服務消費的大幅增長，城鄉居民收入增長的樂觀前景將繼續支持消費的增長，全年社會消費品零售總額102994億元，實際增長約12.5%，與07年基本持平。

　　居民收入的增長是推動社會消費品零售總額增長的最重要因素。過去兩年中，城鎮居民人均可支配收入同比增長基本維持在12%左右的水平。而2007年以來城鎮居民收支增長較快，全年城鎮居民人均收入13786元，同比增長17.6%，扣除物價上漲因素，同比增長12.8%，增幅創10年來最高，是值得關注的一大亮點。

　　物價上漲壓力加大

　　今年以來居民消費價格持續加快上漲，延續了去年下半年以來的基本走勢。2008年1—2月份累計，居民消費價格總水平同比上漲7.9%。其中，城市上漲7.6%，農村上漲8.5%；食品類價格上漲20.7%，煙酒及用品類價格上漲2.3%，衣著類價格下降1.6%，家庭設備用品及維修服務價格上漲2.1%，醫療保健及個人用品類價格上漲3.2%，交通和通信類價格下降1.2%，娛樂教育文化用品及服務類價格下降0.6%，居住類價格上漲6.4%。

　　從目前情況看，無物價上漲還集中在資源、原材料和農副產品方面，大量的工業品價格還未出現上漲，物價上漲的結構性特征仍較為明顯。2008年2月份除食品價格上漲7.1%外，其他類價格漲幅均在0.5%以下，扣除食品和能源價格上漲因素，核心價格同比上漲1.0%，與去年下半年以來的態勢和漲幅基本一致。

　　百貨業集中度提高

　　根據Euromonitor預計，我國百貨業的銷售額將從2005年的3970億元增長到2010年的6850億元，復合增長率超過12%，遠高于2000-2005年的9.5%的復合增長水平。

　　從總體規模看，近幾年“連鎖百強”的總銷售規模平均增幅超過30%，占社會消費品零售總額的比重從2003的6.0%提高到2007年的11.2%。2007年，“連鎖百強”的前10家企業總銷售規模達到5029萬億，占“連鎖百強”銷售總額的50%。而2003年前10家企業占“連鎖百強”銷售總額的42%。

　　從單個企業看，100強企業平均銷售規模為100.2億元，比2005年的平均銷售規模85.5億元增長了17%。2007年，100強企業中最后一位銷售規模達10.3億元。

　　2007年我國百貨行業的兼并收購活動再度升溫。據不完全統計，2007年與百貨行業有關的大型收購事件約13起，涉及金額超過千億元。包括涉及武漢中百、鄂武商、武漢中商的武商聯的成立；百盛收購西安長安百貨49%股權、百盛集團收購南昌太平洋購物廣場；崇光百貨母公司收購伊都錦內地4家門店、涉及金額7.5億元；銀泰百貨收購寧波華聯、杭州太平洋等。

　　新型業態發展迅速

　　首先，是購物中心快速成長。購物中心是零售管理和商業地產相結合的運營模式，2006—2007年以來，我國購物中心進入了快速發展階段，不同規模的購物中心在全國各地大城市中迅速涌現。截至2006年底，上海共有購物中心47個，新增建筑面積558.28萬平方米；而北京市2007年商鋪開業面積達到410萬平方米，其中購物中心約為280萬平方米，占總面積的68.3%，購物中心的市場放量是2006年的兩倍。

　　購物中心的經營范圍幾乎囊括了百貨店的全線產品，面對“大而全”包羅萬象的購物中心，百貨店應有自己的核心競爭力：要學會適應在購物中心開旗艦店、支付市場化租金的趨勢；經營定位精細化；整合服務營銷資源；發揮品牌文化影響力。

　　其次，專業店、專賣店快速擴張。據統計，2006年限額以上連鎖專業店的零售總額達到了5766.8億元，增長幅度達27.9%，居各業態之首，店鋪數量的增幅達到14.45%，其中外資、港臺專業店的發展速度引人矚目。

　　再次，網上購物呈爆炸性增長。2007年我國網絡購物市場總成交額達594億元，同比增長90.4%。其中，淘寶網實現433億元，這一數字是沃爾瑪在華銷售額的近3倍，實現156%的增長率。

　　二三線城市是重點

　　通過門店數量增長的外延式擴張是國內百貨企業的主要發展方式。從門店擴張區域情況看，北京、上海、沈陽等特大城市仍是大型百貨商門店擴張的重點區域、具有重要的戰略意義；而二、三線城市正在成為百貨企業、尤其是區域性百貨企業門店擴張的重點區域。

　　相對于家電連鎖商，現階段我國百貨零售商的區域性特征明顯：一方面，受消費習慣影響，很多地方消費者往往更認同當地品牌百貨零售商；另外，現階段國內百貨零售商的供應商(如服裝生產商等)的集中度不高、大多采取區域代理制，而大多數百貨零售商也并不具備全國性的物流平臺。因此，無論對于全國性擴張還是區域性擴張的百貨零售商，現階段，區域性規模效應最重要、能夠在所擴張區域內成為強勢的企業是值得投資的。

　　目前全國性連鎖門店擴張的代表企業是內資中的王府井、大商股份，以及外資代表百盛集團、新世界、太平洋等，2006—2007年開始，這些大型百貨企業的門店布局開始向二、三線城市下移而區域性的代表百貨企業包括銀座股份、重慶百貨、合肥百貨、鄂武商等，其門店網點主要分布在本省，在區域市場具有一定的壟斷優勢。
　
　　重點公司推薦

　　銀座股份
　　擴張能力突出

　　公司區域競爭優勢明顯：門店運作能力、經營管理水平位居國內零售業前列；“銀座”品牌在山東深得消費者信賴，具有極強的顧客忠誠度；百貨、超市兩種業態的配置、互補，較好地提高了零售門店的進店率和銷售額，形成獨特競爭優勢。

　　集團零售店面經營面積約為上市公司的1.8倍，集團零售業銷售額約為上市公司2倍，集團豐富的零售資源為上市公司發展提供了巨大的想象空間。未來集團資產注入將按“成熟門店先行注入”原則進行，濟南銀座商城、淄博店、八一店等成熟門店將是下批資產注入的標的。

　　集團優質資產的不斷注入及現有資產的內涵增長，使公司未來3年凈利潤復合增長率在45%以上，08年的EPS可以達到1.15元。公司明顯的區域競爭優勢、極強的可持續發展能力，理應獲得一定的溢價。

　　鄂武商
　　項目儲備豐富

　　公司歷史遺留問題基本解決，可以輕裝上陣；而07年9月武漢國際廣場、武商襄樊購物中心的開業，預示著公司在武漢大商業重組背景下新一輪快速擴張的開始。未來武漢及周邊地區的百貨資源將逐漸向公司聚集，公司將成為武漢以及華中地區的百貨壟斷商。

　　未來3年的主要利潤增長來源為：歷史遺留問題解決帶來的管理費用、財務費用的節約；武漢廣場、世貿廣場等老門店將保持約15%的內生增長；武商量販進入快速增長期，將保持30%的復合增長率；新開業國際廣場07年約產生1000萬開辦費用，參照武廣盈利能力，預計08、09、2010年將實現約7000、8500、10000萬元凈利潤。未來3年凈利復合增長率可達到35%，08年EPS可以達到0.49元。

　　合肥百貨
　　管理改善值得期待

　　公司基本完成在安徽省內的網點布局：遍布省內7個地級市，百貨、超市、家電賣場三業并舉，其中百貨網點10家、超市(大賣場、標準超市)60余家、家電賣場15家。

　　公司銷售規模優勢較為明顯，也正體現公司在安徽當地對渠道和網點的控制能力。與銷售規模相對應，公司PS 值較低，反映其并購價值和杠桿效應(即：利潤率的小幅提升，能帶來較高EPS增長)。

　　鼓樓商廈是公司目前最主要的利潤來源，將保持15%的內生增長；百大CBD定位高端，公司將致力于使之成為未來主要利潤增長點。

　　公司偏低的利潤率也說明其改善空間大，通過加強對子公司的采購、廣告營銷的整合；成本控制；商品經營檔次提升等措施，未來利潤率有望穩步增長，并將帶來較高利潤增長率。

　　百貨業態的擴張仍會較為謹慎，未來繼續覆蓋區域包括蕪湖、馬鞍山等區域；超市仍將保持年均10家以上的展店速度。

　　開元控股
　　連鎖百貨拓展步伐加快

　　公司07年實現凈利潤7924.27萬元，同比增長79.56%，其中主要增長來源于天峻能源、天云煤礦股權轉讓收益(約貢獻47.59%的增長率)。

　　開元商城作為目前主要利潤來源，07年銷售、凈利分別增長4.4%、3.09%；而依靠商品結構的積極調整，毛利率提高1.06個百分點。依托優越的地理位置、旺盛的客流，未來將維持5—10%的穩健內生增長。

　　在人才儲備及管理經驗的積累下，07年公司連鎖拓展步伐明顯加快。位置極佳、成本低廉、體量龐大(總建筑面積16萬平方米)的西稍門項目最為看好，有望成為未來主要利潤增長點；而依托公司良好的品牌及招商能力，安康店(07年9月開業)、咸陽店(08年1月開業)均有望在08年實現盈利。
　　（中國證券報 中投證券研究所 蘭飛燕）