去年下半年以來，專業(yè)連鎖板塊走勢始終強于滬深300指數(shù)和百貨零售板塊。其中我們重點推薦的蘇寧電器002024和宏圖高科600122在板塊中最為強勢。我們預(yù)計專業(yè)連鎖板塊個股在成長性的支撐下將有望持續(xù)走強。

　　我們認(rèn)為專業(yè)連鎖行業(yè)強勢于滬深300和百貨零售板塊的原因在于：在近期宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)不確定性，投資者對于部分行業(yè)的業(yè)績前景產(chǎn)生憂慮的時候，他們自然將注意力轉(zhuǎn)向增長相對明確的商業(yè)零售板塊。而專業(yè)連鎖作為其中最具生命力和侵略性的零售業(yè)態(tài)，又呈現(xiàn)更為明確的增長預(yù)期。

　　2007年年報和2008年一季報數(shù)據(jù)也顯示，成長性確實是支撐專業(yè)連鎖板塊估值的首要因素，2007年5個重點公司整體營業(yè)收入增長33.55%，2008年一季度增長32.5%，大幅超越同期48家百貨類上市公司的收入增幅；同時企業(yè)盈利能力增強，2007年歸屬于母公司股東的凈利潤率同比提升0.68%，08年一季度再度同比提升1.07%。主要原因在于規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，期間費用費率下降明顯。

　　但是個股走勢的分化也揭示出業(yè)績趨勢的分化相當(dāng)明顯，蘇寧電器和宏圖高科增長最為強勁，盈利能力的改善也更為明顯。兩家大賣場企業(yè)武漢中百和華聯(lián)綜超雖然凈利率水平較高，但是增長相對平緩。

　　我們認(rèn)為專業(yè)連鎖企業(yè)間由于各自所處的細分行業(yè)和發(fā)展階段不同，呈現(xiàn)不同的成長路徑，因而我們也應(yīng)該采取不同的投資策略。對于發(fā)展相對成熟、從外延增長驅(qū)動開始向內(nèi)生增長驅(qū)動轉(zhuǎn)化的業(yè)態(tài)，如大賣場，我們看好核心能力突出、擴張穩(wěn)健、管理精細的企業(yè)；而對于介于成長期向高速發(fā)展期過渡的業(yè)態(tài)，我們推薦模式穩(wěn)定成熟、專業(yè)優(yōu)勢明顯、成長快速穩(wěn)健的企業(yè)。

　　我們持續(xù)看好專業(yè)連鎖板塊，建議從業(yè)態(tài)發(fā)展階段的角度重點配置蘇寧電器和宏圖高科以平衡投資風(fēng)險。

　　市場表現(xiàn)：成長預(yù)期支撐強勢表現(xiàn)

　　去年上半年在普漲的市場格局下，商業(yè)板塊并未受到投資者熱捧，走勢與滬深300走勢基本同步；但去年下半年以來，受到宏觀經(jīng)濟不確定性影響，投資者注意力轉(zhuǎn)向業(yè)績成長預(yù)期較為明確的商業(yè)零售板塊。

　　其中成長性最為明確的專業(yè)連鎖板塊走勢不但全年強于滬深300指數(shù)，也大幅超越百貨零售指數(shù)和零售行業(yè)指數(shù)。

　　但值得注意的是，專業(yè)連鎖板塊內(nèi)5家代表公司（我們剔除了三聯(lián)商社和友誼股份）走勢趨于分化。我們重點推薦的蘇寧電器（002024）和宏圖高科（600122），明顯強于滬深300指數(shù)和其它專業(yè)連鎖個股。這進一步證明了成長性是支撐板塊走強的核心要素。我們預(yù)計近年高成長無憂的蘇寧電器和宏圖高科的強勢走勢將得到延續(xù)。

　　行業(yè)分析：整體增長難掩業(yè)績分化

　　從2007年年報數(shù)據(jù)來看，主要專業(yè)連鎖企業(yè)維持了高于百貨零售類上市公司的業(yè)績增速。根據(jù)我們的統(tǒng)計，5家主要專業(yè)連鎖企業(yè)2007年營業(yè)收入760.41億元，同比增長33.55%，大幅超越同期48家百貨零售類上市公司15.39%的收入增幅。凈利潤總額22.8億元，同比大幅增長76.47%。

　　2008年一季度受到元旦促銷前移和雪災(zāi)等因素影響，專業(yè)連鎖企業(yè)銷售增速略有放緩，期間5家主要企業(yè)共完成營業(yè)收入243.76億元，同比增長32.5%。但凈利潤仍然維持了高速增長，同比增幅達到12.5%。

　　具體看各個企業(yè)的毛利和凈利水平，分化同樣存在。而且盈利能力的變化基本和業(yè)務(wù)成長能力的變化同向，也即:業(yè)務(wù)規(guī)模迅速成長，毛利率和（或）凈利率提升趨勢明顯；業(yè)務(wù)規(guī)模增速放緩，則毛利率和（或）凈利率提升放緩甚至下降。

　　另外，由連鎖行業(yè)的特性決定，期間費用率和營業(yè)收入呈現(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系。單純從期間費用率的走勢來看，我們更認(rèn)同蘇寧電器和宏圖高科這樣因為規(guī)模成長明確因而費用率下降預(yù)期比較明顯的企業(yè)。而大賣場類企業(yè)尤其是全國布局的華聯(lián)綜超，則面臨著必須要擴大規(guī)模以獲取內(nèi)生增長、然而競爭激烈、規(guī)模成長空間受到擠壓導(dǎo)致邊際效應(yīng)較難顯現(xiàn)的兩難境地。

　　投資策略：業(yè)態(tài)發(fā)展階段決定投資價值

　　如果我們把這五家企業(yè)放在各自業(yè)態(tài)所處的發(fā)展階段來看，則不難明白為什么存在這樣的分化。

　　在我國，IT連鎖剛剛起步，宏圖高科作為業(yè)態(tài)的開拓者，經(jīng)過2007年以前的摸索，逐步明確了適合國內(nèi)市場和需求特點的WDM模式，目前正處于業(yè)態(tài)成長期，其特點就在于企業(yè)必須快速擴大規(guī)模以提升盈利能力和渠道價值，盡管高速擴張可能帶來一定的經(jīng)營性風(fēng)險，盈利水平也暫時偏低，但增長潛力和提升空間毋庸置疑。

　　以蘇寧電器為代表的家電連鎖企業(yè)通過10余年的發(fā)展，已經(jīng)基本完成了覆蓋全國的網(wǎng)絡(luò)布局，運營模式相對定型，正處于從成長期向高速發(fā)展期過渡的階段。其特點在于內(nèi)生和外延式增長并重，規(guī)模效應(yīng)進一步顯現(xiàn)，費用率下降、盈利能力提升，增長路徑和前景都比較明確。

　　而大賣場業(yè)態(tài)在我國屬于一個被競爭迅速催熟的業(yè)態(tài)。在歐美成熟市場，大賣場業(yè)態(tài)經(jīng)過了30年的充分競爭才基本發(fā)展定型。而在我國，由于外資企業(yè)在規(guī)模、資金、管理等方面的優(yōu)勢過于懸殊。

　　本土大賣場企業(yè)受到明顯擠壓，一線城市已經(jīng)很難有較大的外延式增長空間。因而主要成長路徑在于，依托現(xiàn)有的網(wǎng)點資源優(yōu)勢，通過管理改善等手段實現(xiàn)內(nèi)生式增長。

　　藉此我們可以理解，為什么蘇寧電器營收規(guī)模、盈利能力均有顯著提升而華聯(lián)綜超各指標(biāo)均相對平緩且較難顯著提升。

　　由此延續(xù)上面對于業(yè)態(tài)發(fā)展階段的討論，我們認(rèn)為投資于處于業(yè)態(tài)成長和高速發(fā)展階段的企業(yè)是更為明智和安全的選擇。我們的投資邏輯如下：

　　重點公司：蘇寧電器+宏圖高科

　　蘇寧電器（002024）

　　未來家電市場可預(yù)期的持續(xù)穩(wěn)定增長將為領(lǐng)先企業(yè)完善自身布局和提升核心競爭力提供又一個黃金五年。在行業(yè)和需求等宏觀層面因素較為明確的背景下，我們更看好能夠在公司、區(qū)域和門店三個層面率先轉(zhuǎn)型、建立競爭優(yōu)勢的企業(yè)。

　　基于我們的篩選模型分析，我們認(rèn)為蘇寧電器已經(jīng)在公司、區(qū)域和門店三個層面建立了比較明顯的競爭優(yōu)勢，未來業(yè)績可望持續(xù)、穩(wěn)定增長，因此給予買入評級。

　　受益于管理層超前的戰(zhàn)略眼光，蘇寧最早投入資源致力于以上三個層面的提升。現(xiàn)在我們看到的蘇寧在主要運營指標(biāo)上已經(jīng)建立了比較明顯的競爭優(yōu)勢：保持與自身能力和資源匹配的擴張節(jié)奏；致力于物流信息系統(tǒng)和倉儲設(shè)施建設(shè)，提升周轉(zhuǎn)和降低費用，同時為后續(xù)低成本加速擴張?zhí)峁┝司W(wǎng)絡(luò)支撐；著力旗艦店建設(shè)、提升品牌形象和服務(wù)能力。

　　在經(jīng)營層面，門店高速擴張帶來的外延式增長和門店優(yōu)化帶來的內(nèi)生性增長、業(yè)務(wù)規(guī)模擴大和后臺建設(shè)帶來的效率提升和費用降低、市場供求關(guān)系帶動的毛利率增長將是推動蘇寧電器業(yè)績高速增長的主要因素。

　　我們預(yù)測公司2008年-2010年EPS分別達到1.89元、2.99元和3.83元，考慮公司未來可望保持目前高增長的態(tài)勢，給予08年45倍動態(tài)PE，目標(biāo)價85元，買入評級。

　　宏圖高科（600122）

　　根據(jù)GFK調(diào)查顯示，2007年中國市場PC銷量增速25.4%。我們預(yù)計在新技術(shù)出現(xiàn)、三四級市場開發(fā)和信息技術(shù)應(yīng)用不斷深入等因素的拉動下，未來數(shù)年中國PC市場仍將維持15%左右的高增長。

　　良好的行業(yè)發(fā)展前景下，目前IT零售行業(yè)仍然非常分散，以電腦城／獨立店為代表的傳統(tǒng)渠道仍然占據(jù)了近90%的市場份額。結(jié)合國外成熟市場IT連鎖和國內(nèi)家電連鎖的發(fā)展經(jīng)驗，我們認(rèn)為，行業(yè)將在連鎖企業(yè)快速擴大市場份額的主旋律下完成從分散走向集中的進程。

　　宏圖三胞經(jīng)過多年培育，已經(jīng)在商控、產(chǎn)品管理和服務(wù)等方面初步形成了基于行業(yè)特性的核心競爭力，管理能力、人才資源相對充裕，有望在未來兩年實現(xiàn)爆發(fā)式增長。具體拓展來看，依靠品牌和服務(wù)，與電腦城的競爭中，公司W(wǎng)DM模式優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)，“農(nóng)村包圍城市”的拓展策略卓有成效、切實可行。

　　2008年規(guī)劃中的增發(fā)將為公司解決快速擴張所需的資金問題和同業(yè)競爭問題，同時進一步提升公司基于IT產(chǎn)品特性的核心競爭力。

　　我們認(rèn)為，迅速擴大網(wǎng)絡(luò)規(guī)模是公司現(xiàn)階段的戰(zhàn)略核心，預(yù)計隨著下半年增發(fā)資金的到位，2008年公司新增門店將超過100家。我們初步判斷300家門店將是公司發(fā)展的一個臨界點，預(yù)計2009年第三季度超過300家后規(guī)模效應(yīng)將顯著體現(xiàn)：銷售規(guī)模的擴大使得現(xiàn)金流更為充裕，采購成本進一步下降，期間費用率將得到攤薄。

　　我們維持2008年0.77元、2009年1.25元的盈利預(yù)測和36元的目標(biāo)價位，買入評級。
　　（郭洋   東方證券）