2004-2007年百貨股業績年均復合增長超過50%，扣除非經常性損益和異動公司業績增長，業績年均復合在40%左右。我們預期2008-2010年百貨股業績年均增長在30%甚至更高。我們認為這個成長性其實說明百貨業是值得中長線投資的行業，很多投資者認為百貨股成長性慢的原因在于其在牛市中將其與有色等強周期性行業比較造成的誤讀。

　　考慮體制原因（股權激勵推進預期）、人工成本和資產結構，我們認為后期百貨A股業績增長潛力更大。這也從另一角度說明百貨A股的成長性實際存在一定程度的保證，也表明百貨A股的真實估值在全球對比中顯得更低。

　　從發達國家百貨定價、百貨A/H股估值對比、產業資本定價和熊牛市對比4個角度分析，我們可以證明百貨A股相對國內其它行業享有明顯的全球比值優勢，換言之我們可以說百貨A股估值并不存在明顯的泡沫。

　　我們認為我國目前百貨行業的競爭格局是市場極為分散，全國范圍內的百貨激烈競爭并未出現，百貨行業區域分割仍然很嚴重，還停留在區域整合階段。在強者很強和整合力度加大的背景下，我們堅持從網點布局、門店管理和投資時間三個角度選股的策略，并相信全國布局的行業領袖和部分區域的百貨整合者是我們重點關注的對象，原因在于我們認為這些公司最終在激烈競爭中勝出的概率是最大的。

　　基于我們對市場的較為悲觀的預期，我們希望投資者應加大對百貨A股的關注，原因在于我們期望由此能獲得相對收益。考慮到百貨股整體市值不大，建議機構投資者可對此行業進行組合投資，即買一攬子優質百貨股作為投資組合，我們的建議是購買6個百貨股即王府井（600859）、大商股份（600694）、鄂武商（000501）、銀座股份（600858）、成商集團（600828）和百聯股份（600631）。如想買更多，可以考慮南京中商（600280）、廣百股份（002187）、歐亞集團（600697）。

　　近期在北京、上海、廣東三地進行了近一月的路演，基本完成對國內所有基金、國內優秀的私募基金等機構客戶的拜訪，此行的主要目的在于溝通我們對國內零售股主要是百貨A股的看法，根據與大家溝通的結果，特總結此文字，敬請指教和再此溝通。

　　此次溝通的大家關心的主要問題在3個方面，一是百貨股的成長性是不是不好，二是百貨股的估值是不是很貴，三是哪些百貨股值得投資。基于溝通，我們對這3點的溝通做了以下總結：

　　百貨A股成長性：路遙知馬力

　　百貨A股保持持續快速業績增長

　　2004-2007年百貨股業績年均復合增長超過50%，扣除非經常性損益和異動公司業績增長，業績年均復合在40%左右。我們預期2008-2010年百貨股業績年均增長在30%甚至更高。我們認為這個成長性其實說明百貨行業是個值得中長線投資的行業，很多投資者認為百貨股成長性慢的原因在于其在牛市中將其與有色等強周期性行業比較造成的誤讀。其中我們需提醒投資者注意的是：

　　我國品牌和個性化消費才剛剛開始啟動

　　基于對我國2008年人均GDP超過3000美金的判斷，我們認為我國的品牌和個性化消費才剛剛啟動。如考慮未來政府有可能補貼中低收入群體，我國中檔百貨或者說時尚百貨消費仍會繼續保持良好運營態勢。但值得注意的是由于居民收入水平實際增幅放緩，我們預期我國的高端百貨的增長將受到遏止。

　　百貨H股業績強勁增長折射出體制成為百貨A股業績釋放的主要約束。

　　值得注意的是2005-2007年，香港本土百貨股和在香港上市、本土經營的百貨H股業績均出現大副上升，業績增速在50%以上，其主要原因之一在于大陸游客購買力的推動，這說明三點，一是百貨業復蘇趨勢已形成；二是大陸消費者購買能力實際很強，甚至連日本等亞洲國家都受益；三是本土百貨A股由于體制原因存在控制業績的嫌疑。

　　本土百貨2001年復蘇，2001-2003年實際是補歷史虧空和削減非主業投資，2004年主業利潤開始完全浮現。所以我們從2004年以來一直堅持推薦百貨股的原因就在于此。

　　在所有業態對比中，我們認為以“聯營扣點”為盈利模式的百貨業態是本土零售業中盈利模式最安全、穩定的業態，也是我國品牌和個性化消費開始啟動的最大受益者之一。

　　考慮體制原因（股權激勵推進預期）、人工成本和資產結構，我們認為后期百貨A股業績增長潛力更大。這也從另一角度說明百貨A股的成長性實際存在一定程度的保證，也表明百貨A股的真實估值在全球對比下顯得更低。

　　百貨A股的估值：不比不知道

　　我們認為從全球對比、產業資本定價和熊牛市對比等多角度對比，百貨A股與其它行業不同在于其并存在高估和溢價，所以我們可以說它不便宜，但也不能說它貴。

　　歐美百貨股實際定價比百貨A股高

　　歐美日發達國家百貨均處于衰退，如日本百貨業是連續11年衰退，但全球百貨股估值都是相對市場大幅溢價的，如PE估值一般溢價幅度在60%左右，這充分說明百貨股估值相對市場溢價是正常的。如考慮成長性和現金流等，我們認為本土百貨股估值更有吸引力。

　　百貨A股具有較高產業資本定價能力

　　考慮全流通后的產業資本定價能力提升，我們認為百貨A股資產價值被嚴重低估，這帶來的結果是由于優質百貨網點資源的日益稀缺和價值提升，很多戰略投資者為追求資產的正常收益率和低成本、高效率的擴張，百貨A股是他們愿意付出高溢價并購的行業之一，這點我們很有信心，原因在于我們與很多實業資本有過較多接觸。

　　百貨A/H估值嚴重倒掛搖

　　香港市場是我們最熟悉的，可是香港百貨股的估值卻比國內要高，雖然PE動態基本一致，但PS、EV/EBITDA卻一直倒掛嚴重。這說明我國市場估值體系仍不成熟，對消費類公司定位仍太短視。

　　百貨A股2008年動態估值低于2004年熊市估值水平   

　　2004-2008年，我國百貨股2008年估值水平已與2004年熊市基本一致，且2004年百貨股估值（約32倍PE）/市場平均估值（15倍PE）=113%溢價，高于2008年百貨股平均29倍PE/市場平均估值（20倍PE）=45%溢價幅度。這說明相對其它行業，百貨A股估值水平并沒有如房地產等行業一樣大幅上移，且估值水平一直相對穩定。

　　百貨行業的格局：整合者的大餐

　　區域整合是我國百貨市場格局主流

　　我們認為我國目前百貨行業的競爭格局是市場極為分散，全國范圍內的百貨激烈競爭并未出現，百貨行業區域分割仍然很嚴重，其行業格局目前為已有部分公司開始全國擴張，但主流現象是還停留在區域整合階段。雖然大的百貨公司之間規模差距較小，但兩極分化已經出現，對于商業資產正常收益率的追求使得優質百貨商對所在區域市場的整合力度日趨增強。

　　強者恒強是我們推薦百貨整合者的主要原因

　　在強者很強和整合力度加大的背景下，我們相信全國布局的行業領袖和部分區域的百貨整合者是我們重點關注的對象，因為這些公司最終在競爭中勝出的概率是最大的。尋找百貨業整合者是我們現在和未來一直需要做的事情，我們相信投資大的百貨公司才是最優的投資策略。

　　在考慮此同時，我們還需要考慮體制因素對百貨A股業績的影響，所以我們選取了網點布局、門店管理和投資時間三個角度選股的策略，并一直堅持推薦百貨行業和其中已明顯處于領導地位的公司如王府井（600859）、大商股份（600694）、鄂武商（000501）、銀座股份（600858）、成商集團（600828）和百聯股份（600631）等公司。

　　可取的投資策略：組合性投資

　　基于我們對市場的較為悲觀的預期，我們希望投資者應加大對百貨A股的關注，原因在于我們期望借此能獲得相對收益。考慮到百貨股整體市值不大，建議機構投資者可進行組合投資，即買一攬子優質百貨股作為投資組合，我們的建議是購買6個百貨股即王府井（600859）、大商股份（600694）、鄂武商（000501）、銀座股份（600858）、成商集團（600828）和百聯股份（600631）。如想買更多，可以考慮南京中商（600280）、廣百股份（002187）、歐亞集團（600697）。
　　（吳紅光   聯合證券）