國內(nèi)消費(fèi)并未出現(xiàn)回落跡象。我們對(duì)08年1-5月最新的消費(fèi)數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為盡管08年以來受到宏觀經(jīng)濟(jì)不確定因素增加，物價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行，股市大跌和四川地震等多重不利因素影響，但是國內(nèi)消費(fèi)并未出現(xiàn)明顯回落跡象。扣除物價(jià)因素影響，08年前5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速在13%左右，批零企業(yè)銷售額實(shí)際增速在12.9%左右，同比分別提升0.7和0.8個(gè)百分點(diǎn)。我們對(duì)國內(nèi)消費(fèi)繼續(xù)保持高速增長趨勢(shì)仍然樂觀。

　　限額以上批零售企業(yè)銷售增速同比放緩。08年1-5月限額以上批零企業(yè)銷售增速為19.9%，同比下降2.4個(gè)百分點(diǎn)。通過對(duì)逐月累計(jì)增速的分析我們認(rèn)為這主要是因?yàn)?7年同期股市走強(qiáng)帶動(dòng)了春節(jié)消費(fèi)尤其對(duì)單價(jià)較高的商品消費(fèi)更加旺盛而造成的，此外還有五一黃金周取消的因素。

　　各類主要商品銷售情況不一。分商品來看，食品類和汽車類商品消費(fèi)實(shí)際增速有所放緩，服裝、家電類商品消費(fèi)與去年同期基本持平，而金銀珠寶類商品的消費(fèi)則繼續(xù)維持最近兩年來的高速增長態(tài)勢(shì)。

　　預(yù)計(jì)上半年行業(yè)業(yè)績(jī)同比增長40%以上。從1-5月全國社會(huì)消費(fèi)品零售總額以及限額以上批零企業(yè)銷售額及增長情況來看，消費(fèi)并未出現(xiàn)明顯下滑。結(jié)合08年一季度上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)（同比增長46.97%）和我們對(duì)重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)上半年全部商業(yè)類上市公司業(yè)績(jī)同比增長40%以上。重點(diǎn)商業(yè)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L有望超過這一水平。

　　行業(yè)投資策略。我們看好商業(yè)類上市公司的長期投資機(jī)會(huì)，維持對(duì)行業(yè)“增持”的評(píng)級(jí)。投資策略方面，我們?nèi)钥春靡呀?jīng)或正在建立行業(yè)領(lǐng)先或區(qū)域領(lǐng)先地位的商業(yè)龍頭企業(yè)，在當(dāng)前股價(jià)回調(diào)的情況下，它們的投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　重點(diǎn)公司。百貨方面我們推薦區(qū)域領(lǐng)先的優(yōu)秀百貨公司，包括百聯(lián)股份、王府井、鄂武商和廣州友誼；超市業(yè)態(tài)仍然看好武漢中百；專業(yè)專賣業(yè)態(tài)方面，我們認(rèn)為前期蘇寧電器的下跌存在很多非理性因素，現(xiàn)在是很好的介入機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹持續(xù)高位和宏觀經(jīng)濟(jì)下滑帶來的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；由于相關(guān)激勵(lì)制度不到位，上市公司存在釋放業(yè)績(jī)動(dòng)力不足的風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們對(duì)08年1-5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額以及限額以上批零企業(yè)商品銷售額及實(shí)際增速等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。我們認(rèn)為盡管國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性因素增加，并伴隨高物價(jià)、股市大幅下跌、四川地震和南方水災(zāi)等多重不利因素，但是國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)并未受到明顯的沖擊。在主要商品類別中，食品類、汽車類商品消費(fèi)增速有所放緩，服裝類、家電類等消費(fèi)仍然保持旺盛。

　　我們認(rèn)為，07年國內(nèi)消費(fèi)受牛市行情等因素刺激增幅較大，08年增速相對(duì)出現(xiàn)一定下降是正常的，但這并不意味著消費(fèi)需求的真正放緩，我們對(duì)于國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的發(fā)展前景仍然保持樂觀，我們預(yù)計(jì)上半年行業(yè)內(nèi)上市公司整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0%以上。

　　1.內(nèi)需增長穩(wěn)定，消費(fèi)者信心回升

　　1.1社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長穩(wěn)定

　　根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止08年5月，國內(nèi)實(shí)現(xiàn)社會(huì)消費(fèi)品零售總額4.24萬億元，同比增長21.1%，其中5月當(dāng)月實(shí)現(xiàn)社會(huì)消費(fèi)品零售額8703億元，同比增長21.6%；08年1-5月實(shí)現(xiàn)批零銷售額3.58億元，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的84.34%，，同比增長21%。

　　不考慮物價(jià)指數(shù)，受益于人民生活水平提升和消費(fèi)升級(jí)等因素影響，04年以來社會(huì)消費(fèi)品零售額實(shí)際增長速度則步入了上升通道，這一趨勢(shì)在08年前5個(gè)月并未發(fā)生改變。

　　進(jìn)入08年以來CPI指數(shù)的持續(xù)高企對(duì)國內(nèi)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速影響明顯，如果不考慮物價(jià)指數(shù)因素的影響，08年1-5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)增速在13%左右，較去年同期高出0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中批零企業(yè)零售總額增速為12.9%，較去年同期高出0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　從下圖我們可以看到，不考慮春節(jié)等因素影響，無論是社會(huì)消費(fèi)品零售總額還是批零企業(yè)零售總額的實(shí)際增長速度，08年3-5月都高于去年同期。我們認(rèn)為，盡管08年以來面臨國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定因素增加、物價(jià)持續(xù)上漲、股市低迷、四川地震等多重不利因素，但是國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)表現(xiàn)依然穩(wěn)定，消費(fèi)沒有出現(xiàn)明顯的回落跡象。

　　1.2消費(fèi)者信心指數(shù)5月有所回升

　　在高物價(jià)和股市低迷的背景下，國內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)08年呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。但是根據(jù)5月份國家統(tǒng)計(jì)局最新公布相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)者信心指數(shù)為94.3，較4月份94.0有小幅回升，此外消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)和消費(fèi)者滿意指數(shù)分別為97.0和90.2，較4月份也有回升。

　　現(xiàn)在的消費(fèi)者信心指數(shù)與06年初基本相同，其中消費(fèi)者信心指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)均要好于當(dāng)時(shí)，但是消費(fèi)者滿意指數(shù)卻處于低谷，我們認(rèn)為這反應(yīng)了人們對(duì)未來仍然保持樂觀，但是對(duì)當(dāng)前高物價(jià)等狀況不滿的態(tài)度。

　　2.限額以上批發(fā)零售企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)分析

　　2.1 08年1-5月銷售增速同比放緩

　　我們對(duì)限額以上批零企業(yè)相關(guān)銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析。我們注意到，與社會(huì)消費(fèi)品零售總額及批零企業(yè)銷售額增速快于去年同期不同，限額以上批零企業(yè)銷售額08年以來實(shí)際增速同比卻是有所放緩的（限額以上批發(fā)和零售業(yè)統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)為：批發(fā)業(yè)：年末從業(yè)人員20人及以上，年銷售額2000萬元及以上；零售業(yè)：年末從業(yè)人員60人及以上，年銷售額500萬元及以上）。

　　根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)和我們統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，在扣除物價(jià)指數(shù)因素影響后，08年1-5月限額以上批零企業(yè)商品銷售額累計(jì)實(shí)際增速為19.9%，同比下降了2.4個(gè)百分點(diǎn)。同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額和批發(fā)零售業(yè)商品銷售額累計(jì)實(shí)際增速同比則分別提升0.7和0.8 個(gè)百分點(diǎn)。

　　我們逐月對(duì)累計(jì)增速進(jìn)行了分析，認(rèn)為1-5月銷售額增速低于去年同期主要有以下幾個(gè)原因：

　　1、07年春節(jié)在2月下旬，因此消費(fèi)集中在當(dāng)年2月份，08年春節(jié)在2月初，消費(fèi)主要集中在1月份，因此1月份消費(fèi)增速同比高出13.1個(gè)百分點(diǎn)；2、08年1-2月限額以上批零企業(yè)銷售額累計(jì)增速同比下降4.8個(gè)百分點(diǎn)，這說明在春節(jié)消費(fèi)期間08年整體增長是要低于07年的。我們認(rèn)為主要原因是07年依托于牛市行情帶來的收入效應(yīng)，極大的刺激了節(jié)日消費(fèi)尤其是價(jià)格相對(duì)較按昂貴的消費(fèi)品的需求，如汽車類商品在07年2月銷售增速達(dá)到了48.8%，家用電器類商品增速達(dá)到44.3%，金銀珠寶為64.5%，均為當(dāng)時(shí)一個(gè)期間內(nèi)的新高。而08年春節(jié)期間并沒有類似諸多利好，這一定程度限制了人們的消費(fèi)熱情；3、08年1-4月的累計(jì)增速同比下降了2.1個(gè)百分點(diǎn)，但是與08年前2個(gè)月相比下降幅度是縮窄的，說明在3、4兩個(gè)月中08年的實(shí)際消費(fèi)增速要快于07年同期；4、08年1-5月的累計(jì)增速同比下降了2.4個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度相比4月又有所放大，我們認(rèn)為這主要是由于五一黃金周被取消的緣故。

　　綜合來看，限額以上批發(fā)零售企業(yè)銷售額的增速同比有所下降，更多是由于07年初消費(fèi)基數(shù)較高，股市牛市效應(yīng)引起的當(dāng)期消費(fèi)井噴造成的。這部分消費(fèi)多集中在單價(jià)相對(duì)較高的消費(fèi)品方面，因此限額以上批零企業(yè)受到的波動(dòng)更加明顯。

　　2.2主要商品銷售情況分析

　　我們進(jìn)一步對(duì)銷售額占比較大的主要商品增長情況進(jìn)行了分析。從歷年來的銷售額構(gòu)成情況來看，汽車、石油制品、食品飲料、服裝鞋帽紡織品以及家用電器和音響器材的銷售額占比較高。

　　由于石油制品與商業(yè)零售相關(guān)性較低，并且主要收到國家對(duì)成品油價(jià)格調(diào)控的影響，因此我們沒有進(jìn)行詳細(xì)分析。此外，我們對(duì)近年來銷售增長強(qiáng)勁的金銀珠寶的銷售情況也進(jìn)行了分析。需要指出的是，這里我們分析的樣本是限額以上的批發(fā)零售業(yè)銷售數(shù)據(jù)，并剔除了物價(jià)因素的影響。

　　2.2.1食品類消費(fèi)增速放緩，服裝類基本維持不變

　　可以看到，食品類和服裝類商品銷售實(shí)際增速08年以來表現(xiàn)不盡相同，08年2月份以來食品類商品銷售額增速同比回落較為明顯，而服裝、紡織品等商品銷售增速則與去年同期持平。

　　08年前5個(gè)月食品類物價(jià)指數(shù)高企（維持在120左右），其中肉禽類價(jià)格上漲對(duì)食品類商品物價(jià)左右過大。受此因素影響，我們計(jì)算實(shí)際增速時(shí)在食品銷售額累計(jì)增速的基礎(chǔ)上全部扣除食品類物價(jià)指數(shù)，可能會(huì)導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果比真實(shí)情況偏低。但我們認(rèn)為即使如此，08年以來物價(jià)指數(shù)尤其是是食品類物價(jià)指數(shù)持續(xù)高位運(yùn)行在一定程度上還是抑制了相關(guān)消費(fèi)的。

　　另一方面，對(duì)于具備較強(qiáng)的成本議價(jià)能力，同時(shí)擁有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的連鎖企業(yè)來說，其銷售的商品實(shí)際平均物價(jià)上漲幅度低于物價(jià)指數(shù)是有可能的。我們認(rèn)為在當(dāng)前環(huán)境下，對(duì)具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)、較強(qiáng)的成本議價(jià)能力、管理出眾的超市企業(yè)而言是一個(gè)機(jī)會(huì)。

　　服裝類商品包括服裝、鞋帽、針紡織品等商品，主要影響的商業(yè)業(yè)態(tài)是百貨。由于此類商品物價(jià)上漲幅度很小甚至是負(fù)增長的，因此計(jì)算得到的累計(jì)實(shí)際增速更加可靠。08年1-5月服裝鞋帽類商品銷售增速為26.2%，去年同期為25.9%。總的來看，該類商品銷售增長情況穩(wěn)定。

　　2.2.2家電銷售各月平穩(wěn)，未受樓市低迷拖累

　　在家用電器及音像器材類商品方面，5月當(dāng)月家電類商品銷售額增速由去年同期的28.5%回落到08年的10.6%，下降17.9個(gè)百分點(diǎn)。但是從1-5月累計(jì)實(shí)際增速來看，08年20.2%，07年則為21.5%，僅下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為這表明和往年相比，08年家電銷售額在各月分布更為平均，家電銷售企業(yè)較好的應(yīng)對(duì)了五一黃金周取消可能帶來的沖擊。

　　08年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷，市場(chǎng)開始擔(dān)心國內(nèi)家電零售的增長也受到房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響而出現(xiàn)下滑。

　　我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷確實(shí)會(huì)對(duì)相關(guān)的附屬產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生不利影響，比如裝潢建材等，但是對(duì)家電零售企業(yè)來說沖擊相對(duì)有限。因?yàn)槌瞬糠仲徶眯路慷a(chǎn)生的需求外，還有很大一部分家用電器需求來自于已有家庭對(duì)傳統(tǒng)家電的更新?lián)Q代和因?yàn)槲镔|(zhì)水平的提升而購置過去沒有的家用電器，這些需求受到房地產(chǎn)市場(chǎng)影響相對(duì)要小的多。

　　我們對(duì)限額以上批零企業(yè)家電、家具和裝潢建材三類商品的銷售額增速進(jìn)行了比較。可以看到，除裝潢材料從08年開始增速明顯大幅下降外，其余兩類商品銷售額增長并沒出現(xiàn)明顯的減速。

　　基于上述分析，我們認(rèn)為國內(nèi)家用電器消費(fèi)市場(chǎng)仍然保持平穩(wěn)，主要家電產(chǎn)品的銷售情況仍然樂觀。需要注意的是6月份以來全國大部分地區(qū)的持續(xù)降雨和“涼夏”天氣或?qū)照{(diào)等家電需求產(chǎn)生影響，我們會(huì)在最新數(shù)據(jù)出來以后做出相關(guān)分析。

　　2.2.3汽車類商品銷量下降，金銀珠寶持續(xù)熱賣

　　汽車和金銀珠寶類商品的銷售更多受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

　　由于鋼材等原材料價(jià)格持續(xù)上漲、能源價(jià)格尤其是石油價(jià)格不斷創(chuàng)出新高，國內(nèi)的汽車消費(fèi)受到了較為明顯的抑制，根據(jù)中經(jīng)網(wǎng)提供數(shù)據(jù)顯示，08年前五月國內(nèi)汽車銷售額同比增長33.6%，而去年同期這一數(shù)據(jù)為37.7%，同比下降了4.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　同樣受到國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)影響，金銀珠寶則持續(xù)熱賣。由于國際金價(jià)持續(xù)上升和美元的貶值，國內(nèi)金銀珠寶銷售近年來銷售增長非常快，08年1-5月國內(nèi)金銀珠寶銷售額同比增長42.80%，同比上升了6.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　3.中期業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

　　3.1預(yù)計(jì)上半年行業(yè)業(yè)績(jī)同比增長40%以上

　　 08年以來，國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)面臨多重不利因素，包括持續(xù)高物價(jià)、四川地震、股市大幅度下跌等，此外，6月份以來南方地區(qū)的水災(zāi)和全國的陰雨天氣也有可能對(duì)國內(nèi)消費(fèi)產(chǎn)生影響。

　　但是從1-5月全國社會(huì)消費(fèi)品零售總額以及限額以上批零企業(yè)銷售額及增長情況來看，消費(fèi)并未出現(xiàn)明顯下滑。我們認(rèn)為就上市公司而言，規(guī)模和資源優(yōu)勢(shì)使得其受到的負(fù)面沖擊會(huì)更小，結(jié)合08年一季度上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)（同比增長46.97%）和我們對(duì)重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)上半年全部商業(yè)類上市公司業(yè)績(jī)同比增長40%以上。重點(diǎn)商業(yè)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)好于行業(yè)平均水平。

　　3.2重點(diǎn)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

　　截止08年7月4日，天相商業(yè)板塊上市公司中有11家公布了08年中期業(yè)績(jī)預(yù)告，其中7家預(yù)增，1家預(yù)告增幅小于30%，1家預(yù)盈，2家預(yù)虧。

　　依據(jù)08年國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)現(xiàn)行狀況，結(jié)合各公司公布的業(yè)績(jī)預(yù)告和我們自己的研究，我們對(duì)部分重點(diǎn)商業(yè)公司的中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)如下：

　　需要說明的是，合肥百貨的盈利預(yù)測(cè)是在考慮青島海爾交易性金融資產(chǎn)尚未轉(zhuǎn)讓的情況下做出的，該部分股權(quán)在08年上半年產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益應(yīng)在-1540萬元。如果不考慮該項(xiàng)損失，公司主營業(yè)務(wù)08年上半年的EPS我們預(yù)計(jì)在0.13元左右。此外，我們對(duì)鄂武商的08年的盈利預(yù)測(cè)做了一定下調(diào)，主要原因是公司武漢國際廣場(chǎng)以及襄樊門店培育要低于我們?cè)瓉淼念A(yù)期，此外費(fèi)用控制上也略低于我們之前的預(yù)期。我們將公司08年的EPS由原來的0.46元下調(diào)到0.40元，但是并不調(diào)整09年的盈利預(yù)測(cè)。我們的盈利預(yù)測(cè)并未考慮武廣租金案的因素。需要指出的是，上述盈利預(yù)測(cè)調(diào)整并不改變我們對(duì)于公司未來成為湖北地區(qū)強(qiáng)勢(shì)區(qū)域龍頭企業(yè)的看法，我們?nèi)匀环浅？春霉緝?yōu)質(zhì)的商業(yè)資產(chǎn)和發(fā)展前景。按公司7月4日收盤價(jià)計(jì)算，其對(duì)應(yīng)08年的動(dòng)態(tài)市盈率為23倍，估值優(yōu)勢(shì)明顯。

　　4.行業(yè)投資策略及重點(diǎn)公司評(píng)述

　　4.1重點(diǎn)公司估值水平偏低

　　08年上半年以來，國內(nèi)股市大幅下挫，商業(yè)股亦未能幸免。根據(jù)天相投資分析系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)顯示，天相商業(yè)類上市公司滾動(dòng)市盈率為31倍。根據(jù)我們對(duì)所覆蓋的重點(diǎn)公司的盈利預(yù)測(cè)，其08年平均動(dòng)態(tài)市盈率為25倍，PEG為0.75。考慮到國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)廣闊前景和未來的高速成長性，我們認(rèn)為對(duì)優(yōu)質(zhì)公司而言這一估值水平是偏低的。

　　4.2投資策略、機(jī)會(huì)及風(fēng)險(xiǎn)

　　投資策略。我們認(rèn)為，消費(fèi)升級(jí)、人口紅利對(duì)國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的帶動(dòng)作用仍然將得到持續(xù)，因此，我們看好商業(yè)類上市公司的長期投資機(jī)會(huì)，維持對(duì)商業(yè)板塊“增持”的評(píng)級(jí)。投資策略方面，我們長期看好已經(jīng)或正在建立行業(yè)領(lǐng)先或區(qū)域領(lǐng)先地位的商業(yè)龍頭企業(yè)，這些公司有望最大限度的分享國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的持續(xù)繁榮，在當(dāng)前股價(jià)回調(diào)的情況下，它們的長期投資價(jià)值已經(jīng)顯現(xiàn)。

　　投資機(jī)會(huì)。百貨方面，我們推薦區(qū)域領(lǐng)先的優(yōu)秀百貨公司，著重推薦百聯(lián)股份、王府井、鄂武商和廣州友誼；超市業(yè)態(tài)我們?nèi)匀豢春梦錆h中百的發(fā)展前景；而專業(yè)專賣業(yè)態(tài)方面，我們認(rèn)為前期蘇寧電器的下跌存在很多非理性因素，現(xiàn)在是很好的介入機(jī)會(huì)。

　　投資風(fēng)險(xiǎn)。通脹持續(xù)高位和宏觀經(jīng)濟(jì)下滑帶來的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；部分公司由于體制改革不到位或激勵(lì)制度尚待完善，使得公司在釋放業(yè)績(jī)上動(dòng)力不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為國內(nèi)消費(fèi)長期走勢(shì)樂觀，因此出現(xiàn)國內(nèi)消費(fèi)大幅下滑的可能性較小；而對(duì)于公司內(nèi)部體制等因素帶來的業(yè)績(jī)釋放問題，短期可能會(huì)帶來公司股價(jià)的波動(dòng)，但是不會(huì)影響優(yōu)質(zhì)公司的長期投資價(jià)值。
　　（向濤   天相投資）