由于連鎖企業(yè)的業(yè)態(tài)優(yōu)勢，連鎖企業(yè)在估值時容易獲得更高估值，但整個估值過程中依然存在很多玄機(jī)。

　　2007年12月14日，國美電器成功地收購大中電器，交易價格非常引人注目，一家每年凈利潤只有1億多元，而且市場處境越來越艱難的公司居然賣出了36億元人民幣的價格。2008年5月28日，以張大中的單筆完稅5.6億元人民幣為標(biāo)志，大中電器并購案交易的所有手續(xù)徹底結(jié)束。從大中電器的并購案入手，我們可以琢磨出連鎖企業(yè)獲得更高估值的很多奧秘。
    
　　估值揭密

　　據(jù)知情人士透露，大中電器的估值在短短兩年時間內(nèi)經(jīng)歷了從15億至36億元飚升的過程。大中電器36億元價格的形成，其內(nèi)在價值是基礎(chǔ)，而競爭收購和供求關(guān)系是決定因素。

　　大中電器的第一次估值為15億元，出價人是原永樂電器董事長陳曉。2006年初，時任永樂電器董事長、現(xiàn)任國美電器集團(tuán)總裁的陳曉描繪的一幅美景打動了張大中，“我們兩家合并吧，”陳曉找到張大中開門見山，“我們一個占北京，一個踞上海，一定能夠形成國美、蘇寧之外第三極的新力量。”2006年4月，永樂、大中兩家公司簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，協(xié)議約定永樂電器用當(dāng)時價值約22億元的股票換得大中電器100%股權(quán)，計算依據(jù)是用大中電器每年1億至1.5億元的凈利潤乘以永樂電器的市盈率，雙方約定在一年內(nèi)完成合并。

　　就在張大中要赴香港跟永樂電器簽約的前一天，大中電器出現(xiàn)了第二個收購者。這一天，張大中收到了國美電器創(chuàng)始人黃光裕的一條手機(jī)短信，“大中，聽說你要跟永樂電器簽了。你跟他簽還不如跟我簽?zāi)兀蹅z加起來的價值多大啊。”國美電器第一次表露了并購大中電器的意向，針對大中電器的爭奪開始暗地進(jìn)入競購階段。

　　2006年7月24日，國美正式并購永樂，國內(nèi)家電連鎖巨頭之間的版圖失衡了。在國美收購永樂之前，蘇寧與國美之間門店數(shù)量的差距并不大，2005年時只差63家，而2006年國美并購了永樂后，雙方差距擴(kuò)大到300家。平衡一旦被打破，大中電器的市場價值就開始進(jìn)一步凸現(xiàn)。因為大中電器的下一步歸屬，將進(jìn)一步改寫國內(nèi)家電連鎖市場的版圖。

　　蘇寧的行動非常快。就在國美吞并永樂發(fā)布會的第二天，即7月26日下午，張大中和蘇寧董事長張近東在南京敲定了最核心的因素——價格，蘇寧同意出價30億元，這是陳曉最早提出報價的兩倍。僅僅在半年之后，大中電器的估值疾速提高了一倍。

　　2006年7月底，蘇寧開始和大中電器進(jìn)行收購的深入談判。8月初，蘇寧聘請的第三方財務(wù)顧問一行10人進(jìn)駐大中電器總部，開始對具體財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)查。2007年，兩家的合并、合作開始進(jìn)入了實際操作階段。隨著蘇寧并購大中實質(zhì)進(jìn)展的消息開始逐步外泄，國美的態(tài)度開始變得更加積極。2007年10月，大中電器與第三個收購者國美的談判正式開始。12月12日，黃光裕最終咬牙給出了36億元的價格。
黃光裕為什么愿意出價比蘇寧的報價高20%呢？這是因為，大中電器在北京家電連鎖市場的份額是最大的，擁有待價而沽的資本。實際執(zhí)行中，大中電器的財務(wù)主管曾把報價提高到高過蘇寧報價10億元，以增加回旋的余地。

　　“只有我跟黃光裕是最清楚大中電器價值的人，就我們倆。大中電器就像一把匕首，一把插在黃光裕心臟上的匕首。”張大中如此比喻。

　　連鎖企業(yè)的高估值

　　由于連鎖企業(yè)的業(yè)態(tài)優(yōu)勢，連鎖企業(yè)在估值時容易獲得更高估值。比如，在一家連鎖企業(yè)與一家制造企業(yè)相比的時候，盡管兩家公司每年產(chǎn)生同樣的利潤或者收益，這家連鎖企業(yè)應(yīng)該比那家制造企業(yè)獲得更高的估值。連鎖企業(yè)容易獲得更高估值，但是需要同時具備以下五個必要條件。

　　第一，領(lǐng)先的終端勢力和渠道網(wǎng)絡(luò)。凡是擁有戰(zhàn)略資產(chǎn)的企業(yè)，都應(yīng)該獲得更高估值，而連鎖企業(yè)的商業(yè)終端和渠道網(wǎng)絡(luò)就是最有價值的戰(zhàn)略資產(chǎn)之一。

　　一個企業(yè)進(jìn)入一個行業(yè)，是以做產(chǎn)品為主還是以做渠道為主，決定著資本和資本市場對企業(yè)的不同評價。內(nèi)地的女鞋龍頭企業(yè)百麗國際2007年5月在香港上市，市值達(dá)到514億港元一舉超過國美電器當(dāng)天360億港元市值一倍多，成為香港聯(lián)交所市值最大的內(nèi)地零售類上市公司，這個表現(xiàn)以及此后一系列震動業(yè)界的收購行動，開始讓國內(nèi)制造企業(yè)深刻反思自己的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　然而，百麗并不是國內(nèi)業(yè)界和社會上的名角。從七八年前開始，國內(nèi)很多品牌大多數(shù)還是維持幾億元到十幾億元的銷售規(guī)模。而在媒體上一貫很少露面的女鞋品牌百麗，一直將拓展渠道作為其核心戰(zhàn)略，在上市前發(fā)展了4000余家渠道，成為中國鞋業(yè)渠道最有話語權(quán)的品牌。“百麗最有價值的就是它的銷售網(wǎng)絡(luò)”，業(yè)內(nèi)資深人士一言以蔽之。

　　第二，源自業(yè)態(tài)優(yōu)勢的高經(jīng)營績效。高估值的直接原因之一是連鎖企業(yè)的高經(jīng)營績效。即使是在同一個行業(yè)，實施連鎖模式的企業(yè)要比沒有實施連鎖模式的企業(yè)容易獲得更高的經(jīng)營績效，這更多地是由于連鎖企業(yè)的業(yè)態(tài)優(yōu)勢和協(xié)同效應(yīng)。

　　研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)營業(yè)績、盈利能力、營運(yùn)能力等各個方面，國內(nèi)18家連鎖類上市公司均好于同零售行業(yè)52家公司的平均水平。從發(fā)展趨勢上來說，近三年18家連鎖類上市公司主營收入的絕對量分別是零售行業(yè)平均水平的1.19倍、1.26倍和1.33倍；近三年連鎖類公司凈利潤的絕對量分別是行業(yè)平均水平的1.26、1.74和1.18倍。

　　第三，源自復(fù)制能力的高成長性。企業(yè)獲得更高估值的又一個原因，是企業(yè)的高成長性和成長空間。而連鎖企業(yè)的復(fù)制能力奠定了企業(yè)的高成長性，尤其在那些處于發(fā)展初期的行業(yè)和市場，該市場中領(lǐng)先的連鎖企業(yè)應(yīng)該獲得更高估值。漢庭連鎖酒店、樂友兒童用品連鎖分別以幾十家店面獲得8500萬美元、3700萬美元資金，投資機(jī)構(gòu)給予這些企業(yè)高估值，都是看好它們廣闊的市場空間及其高成長性。

　　第四，網(wǎng)點(diǎn)的稀缺性和不可重置性。首先，由于地產(chǎn)和物業(yè)的稀缺性和不可重置性，導(dǎo)致了連鎖企業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的稀缺性，從而使連鎖企業(yè)網(wǎng)點(diǎn)成為戰(zhàn)略資源。其次，政策管制也能導(dǎo)致連鎖企業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的稀缺性，比如很多地方政府部門就對零售網(wǎng)點(diǎn)的間隔距離作出了詳細(xì)規(guī)定。最后，同行之間“貼身肉搏、直接火拼”的直接競爭，使得網(wǎng)點(diǎn)變得越來越稀缺。

　　第五，競爭收購拉動估值升高。在實際的交易過程中，估值是一個動態(tài)的過程。隨著同一行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)之間市場份額的變化，目標(biāo)公司的價值會隨著市場形勢變化。當(dāng)多個收購者競購?fù)患疫B鎖企業(yè)時，這家連鎖企業(yè)的估值自然會大幅攀升。大中電器以36億元的價格賣給國美，就是競爭收購拉動估值升高的一個經(jīng)典案例。在不到兩年之內(nèi)，競爭收購使得大中電器的估值飚升了140%。

　　連鎖并非萬事大吉

　　當(dāng)然，連鎖企業(yè)獲得更高估值，并不是指所有的連鎖企業(yè)都應(yīng)該給予更高估值，而是指同一行業(yè)中渠道網(wǎng)絡(luò)比制造企業(yè)容易獲得更高估值，實施連鎖模式的企業(yè)比那些沒有實施連鎖模式的企業(yè)容易獲得更高估值。

　　連鎖企業(yè)首先要遵循企業(yè)的一般規(guī)律，即使是連鎖企業(yè)，如果經(jīng)營效益不好，管理不善，資產(chǎn)負(fù)債率太高，而且債務(wù)關(guān)系復(fù)雜，這樣的連鎖企業(yè)不僅無法獲得高估值，反而只能遭受低得可憐的出價。三九連鎖藥店就是遭到低估值的一個典型案例。2006年7月，三九連鎖藥店在深圳產(chǎn)權(quán)交易所進(jìn)行拍賣，其整體報價僅為300萬元，平攤到每家藥店的售價僅為3000元，雖然它在全國14個省份設(shè)有1000多家連鎖門店。

　　但業(yè)內(nèi)人士并不認(rèn)為這個價錢便宜。這是因為，首先做企業(yè)的都有“買漲不買跌”的心理慣性。經(jīng)過五六年的發(fā)展，藥品零售業(yè)已從暴利行業(yè)回歸至毛利水平合理行業(yè)，競爭程度不斷加深還將使其盈利預(yù)期繼續(xù)呈“陰線”；在行業(yè)下行的同時，有些連鎖藥店經(jīng)營還不錯，而三九連鎖藥店已經(jīng)喪失了盈利能力，連年產(chǎn)生巨額虧損，2005年1-9月共虧損2948萬元，凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)。

　　其次，也是最重要的，即300萬元只是買入三九連鎖體系的初期投入，隨后的整合成本起碼是這個數(shù)字的十多倍甚至幾十倍。最讓人望而卻步的還不止這些，而是三九連鎖與三九集團(tuán)旗下諸多子公司均有擔(dān)保債務(wù)關(guān)系，以致入行幾年來交叉形成了高達(dá)1.5億元的各類欠賬。誰也不知道三九連鎖藥店以及“三九系”的“資金黑洞”究竟有多大、有多深，這是三九連鎖藥店無人接手的深層次原因。

　　同樣是采用了連鎖經(jīng)營模式，為什么大中電器估值攀升反而搶著買，而三九藥店賤賣仍無人問津？其實道理容易理解，作為一種新商業(yè)模式，如果把連鎖企業(yè)比作一類新品種的母雞，那些優(yōu)秀的連鎖企業(yè)就好像是“體格健壯、產(chǎn)蛋量高的新品種母雞”，而低劣的連鎖企業(yè)就好像是“體弱多病、產(chǎn)蛋量低甚至不產(chǎn)蛋的新品種母雞”，當(dāng)然會出現(xiàn)“前者搶著要、后者躲著走”的結(jié)果。因為對于后者，不僅購買要花錢，買下來之后給病雞看病、健體都還要花錢，最關(guān)鍵的問題是——購買后者之前誰也難以搞清楚這只病雞究竟患的什么病、病有多重，如果患的是絕癥，購買者可算是倒了大霉了。
　　（《投資與合作》王方劍）