1. 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)略低于預(yù)期，可比門店增長(zhǎng)良好
   
　　公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入27.1 億元，其中超市業(yè)態(tài)為18.8 億元，百貨業(yè)態(tài)為3.8 億元，營(yíng)業(yè)收入增速略低于我們的預(yù)期，主要原因是：.公司上半年新開門店較少，公司在招股文件中預(yù)期2008 年將展店23 家，而實(shí)際公司上半年展店數(shù)僅為4家，這主要是公司習(xí)慣于在下半年集中開店以備戰(zhàn)春節(jié)商機(jī)所致；此外，公司在之前的募集資金投向變更公告也披露，由于無(wú)法取得合適物業(yè)而取消了在萍鄉(xiāng)、南昌等區(qū)域的項(xiàng)目。我們預(yù)計(jì)公司全年展店數(shù)仍將保持在17－20 家左右，從公告中分析，新增門店面積合計(jì)僅縮減不足20000 平米，公司擴(kuò)張速度不會(huì)減緩。
   
　　公司在江西地區(qū)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整是營(yíng)收低于預(yù)期的另一重要原因，分區(qū)域來(lái)看，公司在湖南地區(qū)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為25.2 億元，同比增長(zhǎng)36.2%，而在江西區(qū)域?qū)崿F(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.9 億元，同比增長(zhǎng)僅為6.24%，我們?cè)谥暗膱?bào)告中曾經(jīng)指出，江西區(qū)域的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較低主要由于公司2007 年下半年大幅度縮減了在江西區(qū)域的經(jīng)營(yíng)面積（轉(zhuǎn)為租賃），從我們調(diào)研的結(jié)果來(lái)看該區(qū)域的同店增長(zhǎng)依然較為強(qiáng)勁。
   
　　公司在之前的業(yè)績(jī)快報(bào)中披露可比門店增長(zhǎng)為16％，略高于我們模型測(cè)算全年15.3%的水平，但考慮下半年CPI 特別是食品指數(shù)漲幅可能回落，我們預(yù)計(jì)全年可比門店增長(zhǎng)將在14％－15％左右，考慮到價(jià)格因素影響（7％－9％）依然高于2006－2007 年公司可比門店增長(zhǎng)3％－4％的水平。
   
　　2. 綜合毛利率基本保持穩(wěn)定，其他業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例上升
   
　　公司上半年綜合毛利率約為19.01%，其中購(gòu)銷毛利率13.79%，較去年同期下降了0.72%，其中超市業(yè)態(tài)前臺(tái)毛利率水平下降了0.99%，公司披露，上半年公司針對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采用以量求利的經(jīng)營(yíng)模式，以綜合毛利率略有下降來(lái)?yè)Q得營(yíng)業(yè)收入的大幅度增長(zhǎng)，進(jìn)一步提升了市場(chǎng)占有率。分區(qū)域來(lái)看，雖然湖南區(qū)域綜合毛利率水平有所下降，但江西區(qū)域提升了將近1.5%，顯示公司對(duì)江西區(qū)域的戰(zhàn)略調(diào)整及供應(yīng)鏈改善取得良好效果。
   
　　從其他業(yè)務(wù)收入來(lái)看，公司上半年其他業(yè)務(wù)收入為1.65 億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例約為6.46%，較2007 年6.19%的水平提升了0.27%，分類別明細(xì)來(lái)看服務(wù)促銷收入所占比例從2007 年的4.48%提升至4.79%，但對(duì)比2007 年同期數(shù)據(jù)可以看到2007 年上半年該比例為4.91%，我們認(rèn)為上半年公司可能在促銷服務(wù)收入的確認(rèn)政策方面有所調(diào)整（這可能是公司第二季度單季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)較低的原因），我們預(yù)計(jì)全年其他業(yè)務(wù)收入比例有望超過(guò)上半年水平達(dá)到6.7%。
   
　　3. 費(fèi)用率下降明顯，下半年預(yù)計(jì)將略有上升
   
　　公司上半年合計(jì)費(fèi)用率為14.23%，較去年同期下降了1.09%，其中銷售費(fèi)用率從去年同期的13.55%下降至本期的12.57％，其主要原因是公司上半年開店數(shù)量較少、同時(shí)可比門店增長(zhǎng)較快拉低了單店的費(fèi)用率水平，我們預(yù)計(jì)隨著下半年展店速度的加快、公司費(fèi)用率將有所上升。
   
　　根據(jù)前期江西區(qū)域門店的調(diào)研情況，我們對(duì)于公司銷售費(fèi)用率預(yù)測(cè)模型進(jìn)行了更為詳細(xì)的修正，對(duì)于合計(jì)占超市企業(yè)銷售費(fèi)用50％－60％的三項(xiàng)費(fèi)用（包括人力成本、租賃費(fèi)用、水電費(fèi)），我們假設(shè)：公司的平均員工工資水平每年約為8％－10%左右的增速、老門店租賃費(fèi)用為2％－3％的增速、水電費(fèi)增長(zhǎng)基本與營(yíng)業(yè)面積增長(zhǎng)同步，同時(shí)，對(duì)于廣告費(fèi)用、包裝等費(fèi)用的增長(zhǎng)則基本與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)同步，我們模型測(cè)算2008－2010 年步步高的銷售費(fèi)用率分別為12.97%、13.03%和13.16%，除2008 年由于可比門店增長(zhǎng)較快帶來(lái)費(fèi)用率的下降外，基本保持比較平穩(wěn)的水平。
   
　　4. 盈利預(yù)測(cè)及投資建議。
   
　　根據(jù)公司的最新變化以及我們對(duì)于費(fèi)用率預(yù)測(cè)模型的修正（表1），我們對(duì)步步高（002251）的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行小幅度修正：我們預(yù)期步步高2008－2010 的營(yíng)業(yè)收入為60.8 億、80.7 億和99.2 億，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.28 億、2.76 億、3.50 億元，三年CAGR 為41.3%，折合每股EPS 為1.501、2.041、2.588 元。對(duì)應(yīng)當(dāng)前的PE 為34.9、25.7 和20.3 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)不變。此外，我們?cè)谶@個(gè)模型的預(yù)測(cè)中，對(duì)公司江西區(qū)域的毛利率及平效水平的假設(shè)都是較為保守的，根據(jù)前期的調(diào)研，我們認(rèn)為公司江西區(qū)域業(yè)務(wù)在2009 年以后發(fā)展超預(yù)期的可能性非常大，2010 年的盈利水平也很可能會(huì)高于我們的預(yù)期。
   
　　對(duì)于超市行業(yè)，2008 年上半年可能是一個(gè)行業(yè)利潤(rùn)增速的高點(diǎn)，隨著下半年CPI 和食品價(jià)格的回落，其行業(yè)利潤(rùn)增速可能整體放緩，因此我們對(duì)于公司2009－2010 年的利潤(rùn)增速預(yù)期也略低于2008 年。但我們需要重申的是，步步高是一個(gè)優(yōu)秀的“長(zhǎng)跑型”公司，相對(duì)于1－2 年內(nèi)利潤(rùn)的增長(zhǎng)而言，我們更看中的是公司在零售行業(yè)中明確的發(fā)展戰(zhàn)略、領(lǐng)先的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)以及杰出的管理哲學(xué)，這些是其能在長(zhǎng)期為投資者帶來(lái)豐厚回報(bào)的理由，我們認(rèn)為，在行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期之后，步步高低成本、快速有效的擴(kuò)張、高效供應(yīng)鏈以及團(tuán)隊(duì)管理等核心優(yōu)勢(shì)在同類超市企業(yè)中將會(huì)凸現(xiàn)的更為明顯。
　　（海通證券）

　　報(bào)告全文詳見：附件：42187540.pdf