投資要點：

　　超市行業樣本公司08年上半年實現主營業務收入350億元，同比增長23.49%；毛利潤65.82億元，同比增長24.97%；利潤總額14.81億元，同比增長37.3%；凈利潤11.37億元，同比增長56.28%。

　　通脹下的內生性增長及門店擴張維持行業實現較高增速，所得稅降低、毛利率提升、費用控制促使利潤爆發式增長。

　　從規模來看，我們看好聯華超市，從供應鏈來看，目前聯華超市和武漢中百更為突出，從發展空間和并購價值來看，華聯綜超的機會更大，從中短期成長來看，步步高、新華都及華聯綜超都存在快速擴張的機會。

　　決定超市類個股估值水平的，必然還是其發展空間，在當前泥石具下的趨勢性下跌過程中，估值失真不可避免，而且往往是對好產業好公司的低估。在A股中相對估值較低的為華聯綜超，而港股中的聯華超市則具備估值低和規模大的雙重優勢。短期需要警惕港股趨勢性下跌導致超市類H股估值的進一步下降對A股估值的牽制。

　　超市產業在我國今后經濟增長的過程中有產業崛起的必然性，建議關注超市類龍頭公司。

　　在零售行業08年下半年投資策略中我們關注兩個通脹下的消費傾向，一個是消費升級下的高檔消費，即百貨龍頭公司的業績增長，另外一個就是能源價格高企、通脹維持較高水平下必選消費的機會，即超市，尤其是大賣場的業績增長。 隨著超市類新股的連續上市，超市板塊受到越來越多的重視。那么超市類半年報情況有沒有印證上述判斷呢？未來經濟的發展是否繼續支持這樣的消費傾向呢？ 為了更好地反映真實情況，我們主要選取的分析樣本為8家，其中A股的武漢中百、華聯綜超、步步高及新華都，H股的聯華超市、物美商業、北京京客隆和時代零售。

　　一、08年上半年超市行業利潤高增長

　　超市行業樣本公司08年上半年實現主營業務收入350億元，同比增長23.49%；毛利潤65.82億元，同比增長24.97%；利潤總額14.81億元，同比增長37.3%；凈利潤11.37億元，同比增長56.28%。 在通脹維持高位的背景下，收入增長達到市場預期，凈利潤增長則超出市場預期，主要受益于毛利率提升及所得稅改革的多重杠桿效應。

　　從凈利潤來看，物美商業和時代零售的凈利潤同比增幅大幅提高。其中物美商業由于有其杭州商業與新華百貨進行股權臵換而產生凈收益1.35億元，公司實際收益增長在36.7%左右；而時代零售由于2007年上半年有非經常損益約2160萬元，扣除該影響，公司實際同比增長在37.8%。而聯華超市在保持收入平穩增長的同時，費用有所壓縮，結合所得稅改革的杠桿效應，凈利潤也實現同比較大幅增加。而新華都凈利潤同比增速為負主要是由于07年上半年有投資受益約3837萬，而08年同期沒有，扣除該因素，按公司實際所得稅率推算，08年同比增長在4%左右。華聯綜超的業績增速主要受新開門店導致當期費用增加所致。

　　二、尋找超市龍頭

　　從綜合毛利率來看，聯華超市和華聯綜超、時代零售的毛利率相對居前，而銷售凈利率則物美商業、步步高、新華都及時代零售居前。

　　流通企業的價值在于渠道價值，而流通效率的提高就是效益，管理水平決定未來發展空間，未來超市的競爭主要是管理的競爭，管理的核心是供應鏈管理，區域集中的供應鏈管理較容易，全面擴張則面臨管理難度加大風險。從運營指標來看，存貨周轉率華聯綜超和物美商業居前，而應付賬款周轉率則武漢中百和新華都靠前。當然，應付賬款能反映出流通企業對上游的議價能力，越高則溢價能力越強，這一般與企業經營規模、區域的集中度及競爭能力成正相關，當然這也是一把雙刃劍，我們認為當前銷售規模大、銀行負債低的企業能更好的駕馭應付賬款這把雙刃劍，而聯華超市這樣的特征更明顯。而且從長遠來看，我們認為隨著零售企業的規模不斷擴大，差價盈利模式未更容易與上游企業維持相對穩定的關系，企業更容易集中精力提升自身的效率，管理成本也會更低。

　　從現金、銀行借款與EBITDA的比值來看，聯華超市整體的資金保障能力更強，如果出現持續緊縮，具有較好的抗財務風險能力。而步步高和新華都由于剛完成融資，整體財務安全性相對較高。

　　從規模來看，我們看好聯華超市，從供應鏈來看，目前聯華超市和武漢中百更為突出，從發展空間和并購價值來看，華聯綜超的機會更大，從中短期成長來看，步步高、新華都及華聯綜超都存在快速擴張的機會。

　　三、港股估值之痛？

　　整體來看，不管是PE、EV/EBITDA還是PS，香港市場的超市估值整體要比A股市低，而且A股對中小企業有估值溢價，而港股對于規模大的企業估值更高，似乎反映出A股追求成長、港股偏向安全的投資偏好

　　從相對估值而言，港股的比較效應將長遠影響A股估值狀態，雖然受資金的流動性、資金性質、投資者偏好及投資標的的可選擇性A股和H股必然存在估值差異，這在A-H同股溢價可以得到驗證。 從經驗來看，消費類個股20倍的PE處于歷史低估狀態，中長期來看具備較好的投資價值；而且處于擴張期的超市類個股的PS往往超過1倍，則當前超市類個股投資價值空間較大；但顯然香港市場上估值的現實低迷大大拖累了A股的估值。 目前估值狀態不外乎以下可能：AH溢價保持、二者溢價空間縮小甚至消失(以A股的下跌或H股的上漲來實現)。 在全流通背景下，企業的價值最終通過產業資本與金融資本的雙重挖掘而被有效定價。在趨勢性向下的過程中，產業資本的定價權更有效，而產業資本對于流動性好的公司才能真正發揮其定價動力。 AH估值的差異有其合理性，除了上面提及的理由，我們不妨看看H股的流動性：

　　顯然，除了時代零售，其他規模更大的超市其要一次性完成并購，顯然面臨流動性阻力，產業資本發揮定價權動力下降。從這個意義上說，一旦未來流動性得到改善，只要產業的發展前景良好，產業資本將淋漓盡致的發揮其定價力。隨著A股股改后流動性的改善，流動性是沖擊，但對于好公司，更是機會，只有在真正流通的背景下，才有可能以較小的成本完成控股型并購。因此，決定超市類個股估值水平的，必然還是其發展空間，在當前泥石具下的趨勢性下跌過程中，估值失真不可避免，而且往往是對好產業好公司的低估。目前來看，在A股中相對估值較低的為華聯綜超，而港股中的聯華超市則具備估值低和規模大的雙重優勢。

　　四、路在何方？

　　1、當前存在的問題

　　總結一下中報中超市上市公司認為當前主要面臨的問題：

　　(1)隨著國內外大型零售企業集團不斷加快擴張速度，市場競爭日趨激烈；

　　(2)宏觀調控環境下，個別店鋪業主資金緊張造成店鋪遲延交付，影響公司店鋪籌備開業時間；

　　(3)門店數量的增加，公司后臺系統的支持及人力資源需要加強。對于第一個問題，其實不應該是問題，只有經歷了殘酷競爭后生存下來的公司才是好公司，好公司在任何時候都需要直面參考的競爭；對于問題二，短期對個別企業也許是問題，中長期來看，地產的調整，商業地產價格下調，這有利于連鎖企業降低擴張成本，中長期來看對超市業也許是好事；真正的問題是第三個，這個問題的解決的好壞將直接決定公司未來的行業地位，是龍頭，是生存，還是滅亡，這也是我們對上市公司最主要的考量。

　　2、如何走出困境？

　　首先明確一下大方向，當估值的落腳點最終落在行業發展趨勢上的時候，我們必須省視產業未來發展的空間。

　　(1)產業崛起有其必然性零售行業的主要驅動因素：增長的動力主要來自收入提高下消費升級(價與量的影響)、消費人口的增加(總量影響)、通貨膨脹(價的影響)。

　　(2)降低公司崛起的偶然性

　　對于具體公司，其盈利增長模式來源于門店擴張下的外延式擴張和消費升級下內涵式增長。在當前全面競爭的市場，很多區域性龍頭面臨區域內可擴張空間降低，則進一步向外圍擴張成為必然，則這對公司的人才、供應鏈、形成極大考驗；不擴張很可能被并購的背景下，盲目擴張則容易造成自身管理的不善而成為其他公司并購的對象，因此包括供應鏈在內的管理能力成為公司擴張的支點。除了前面尋找超市龍頭里看好的公司，我們還需要強化對宏觀經濟的判斷，如果通脹由于調控放松后失控而強化調控，經濟進入緊縮期，現金充沛、負債低的公司更容易勝出，如聯華超市；相反，如果經濟維持平穩發展，在地產價格微調或平穩的背景下，前期積極儲備項目，立志擴張的公司也許更容易搶占先機，如華聯綜超及剛完成融資的公司。
　　（國聯證券 張鵬）