08年百貨類上市公司實現收入648億元，同比增長20.50%，實現凈利潤18.03億元，同比增長40.43%。1H 08年百貨公司經營環境較好，行業高景氣依舊持續，配合零售企業自身管理能力不斷提高，盈利模式不斷尋求突破，優質上市公司通過內生增長和外延擴張拉動主營業務快速增長，預計08年百貨行業收入同比增長15-20%左右，結合08年所得稅率由33%下調至25%，預計08年百貨行業凈利潤同比增長超過40%。

　　上半年從百貨類上市公司與滬深300指數的走勢情況來看，百貨類上市公司中，盡管受大商股份因為會計準則調整傳言，股價出現大幅下跌外，整個板塊走勢依舊強于大勢，表明百貨類上市公司防御性更加突出。

　　我們認為經濟增速放緩、CPI持續維持在高位、消費信者心指數持續下降，勢必會影響到消費，盡管經濟周期向下傳導到商業較慢，消費受經濟周期影響存在滯后性，但經濟周期下滑趨勢在09年同期明顯改變的可能性不大，且房地產及證券市場低迷現狀也不會在相當一段時間內出現反轉趨勢，因此我們認為09年或將是百貨行業景氣向下的分水嶺，并且行業景氣下滑趨勢持續保守來看至少持續1年以上，悲觀預期將會持續2~3年。

　　盡管宏觀經濟增速放緩加劇了行業景氣下滑的速度，但我們對百貨行業投資并不悲觀。我們認為景氣下滑為百貨行業整體健康發展提供了較好環境，未來行業競爭將會更加規范，弱小企業盈利能力會下降，市場份額將會逐漸向行業內優秀企業集中，同時房地產行業的低迷，也降低了物業和租金價格的增速，為優秀企業提供了良好的并購機會。

　　在行業景氣下滑時，我們認為百貨零售企業中重視練內功，即更加重視自身經營效率提升，注重精細化管理及公司核心競爭力提升，以及在外延式擴張方面表現為穩健擴張類型的公司將會勝出，同時也能獲高于市場的平均收益率和估值水平。

　　國內百貨零售企業P/E為22.79倍，P/B為2.66倍，百貨P/E低于歷史中樞值，而P/B僅高于歷史估值中樞水平10%左右。綜合考慮P/E和P/B，行業非周期特征和未來擴張宏觀政策，百貨公司未來進一步下跌的空間相對有限(或者說相對大盤跌幅相對有限)，特別公司由于抗風險性和成長性更高，過度下跌后的投資價值更為明顯。

　　在行業景氣面臨下滑趨勢中，我們更關注公司成長性：包括內生性增長潛力和穩健外延式擴張能力。對于內生性增長，我們看好自身管理能力好，管理層進取的公司，對于外延式增長，我們更看好穩健擴張且現金流充沛的公司。我們以管理能力優良(成本控制、市場反應)、網點資源稀缺性優勢、區域優勢及抵御風險能力的強弱等作為評價標準，我們推薦王府井、百聯股份和廣州友誼、廣百股份。

　　一、中報總結

　　1、百貨行業 08年收入同比增長20.5%，內生性增長顯著

　　我們以行業內45家上市公司為樣本數據，2008年上半年百貨類上市公司實現主營收入648億元，同比增長20.50%，實現凈利潤18.03億元，同比增長40.43%。上市公司凈利潤增速遠超主營收入增長的主要原因是一方面受益于行業景氣上升，內生性增長較快；另一方面受益于兩稅合并，上市公司所得稅率從33%下調至25%，令百貨行業上市公司的實際所得稅率從30.46%下降至23.16%，提升凈利潤15%左右。

　　2、行業營運能力為微降

　　08百貨行業存貨周轉率為3.98，存貨周轉天數為45.85天，同比增加3.51天，我們認為存貨周轉率降低的主要原因是受到宏觀經濟增速放緩，行業內百貨零售企業銷售壓力增加。08百貨行業應收賬款周轉率58.88，應收帳款周轉天數3.10天，同比下降0.57天，表明百貨零售企業的應收帳款能力較強。

　　二、百貨防御性突出，旺季到來能否跑贏大盤

　　（一）百貨類上市公司在弱勢中體現較強的防御性

　　從上半年百貨類上市公司與滬深300指數的走勢的情況來看，百貨類上市公司中，盡管受大商股份因為會計準則調整傳言，出現大幅快速下跌外，整個板塊走勢依舊強于大勢，可以看出百貨類上市公司防御性更加突出。

　　我們認為百貨類上市公司在弱勢中體現較強的防御性主要是因為：

　　1.百貨類上市公司因為主要經營品牌服裝(占2/3)、化妝品及金銀珠寶等品牌商品，由于品牌商品個性化突出、附加值高，因此百貨類商品通過較高的扣點來維持較高的毛利率，且毛利率基本保持穩定，能夠分享CPI快速上漲帶來價格上升帶來的收入的提升，內生性增長較快。

　　2.百貨類上市由于是聯銷盈利模式，具有保底協議，且存貨較少，特殊盈利模式轉嫁了經營風險。

　　3.百貨零售企業在產品供應結構性過剩及買方市場條件下，作為聯系商品和顧客的橋梁，成為一種稀缺資源，因此在產業價值鏈中始終處于強勢地位，能夠占用供應商資金，使得百貨零售企業在某種程度上兼具了銀行功能，百貨企業可以利用這一時間差，能夠充分放大閑置資金的價值。

　　4.百貨零售企業依靠自身充沛的現金流就能夠維持外延式的擴張，負債率較低，其擴張帶來財務風險較小。

　　5.百貨零售企業擁有大量自有物業，資產重估價值高，投資安全邊際高。

　　（二）旺季將會釋放被抑制的消費，業績超預期可能性較大尋

　　在中期策略報告中，我們曾在《百貨行業景氣回落擔憂過早》中認為單憑5、6月消費數據判斷百貨行業景氣回落過早是片面的，在7、8月的數據也證實我們的判斷。隨著08年隨著中秋漸進及十一國慶節假日的瀕臨，百貨零售企業進入的傳統的旺季，加之奧運期間，居民更多的選擇在家觀看奧運，因此短期也抑制了百貨的消費，因此我們相信隨著旺季的來臨，被抑制的消費將會出現恢復性釋放，屆時百貨類零售企業業績可能會超出預期，因此百貨類上市公司跑贏大盤的可能性較大。

　　在我們研究的重點7家公司中，我們認為第3季度業績可能超出預期的是廣百股份，主要是因為公司8月份做了一次較大規模的促銷活動，也是公司上市以來所做的第一次促銷活動，從促銷活的結果來看，促銷期間門店的收入是平時收入的4~5倍，考慮到促銷門店是成熟門店，因此營業費用增長有限，綜合我們認為第三季度廣百股份超出預期的可能性較大；而王府井第3季度由于受奧運影響，公司業績可能會低于預期，主要是因為北京在奧運期間實行2個月車流量控制，影響門店客流量，進一步影響銷售，同時公司因奧運特許商品所帶來的收入的增加不抵客流量減少對收入的影響，考慮到3季度為公司銷售的傳統淡季，且奧運結束后，預計第4季度公司消費將會得到恢復性增長。綜合來看，公司08年受奧運影響較小，因此我們認為對于3季度業績低于預期的公司，三季報出來之后可能是較好的買點。對于其他公司，如百聯股份、鄂武商、銀座股份、廣州友誼及大商股份業績超出預期的可能性較小。從08年業績來看，我們認為王府井將會保持高速增長，預計08年公司凈利潤同比增長69.57%。經歷近期大盤的又一波殺跌后，對于那些抗風險性強和成長性更高，過度下跌后公司的未來投資價值更為明顯。

　　消費作為個人行為具有特殊屬性，即一旦收入積蓄達到一定水平后，消費習慣地改變及消費結構升級將會帶來新型需求，令消費支出具有較強延續性，且不會因為外界因素干預而簡單停止。盡管08年中國宏觀經濟增速受美國經濟影響放緩、國際油價持續高位、國內CPI短期內不可能顯著下降，國內資本市場持續低迷，年初南方雪災、5月地震及夏季洪水等負面因素影響都加速了中國宏觀經濟增長放緩。但從圖2中，我們依然看到當前百貨零售企業的銷售狀況依舊良好。繼6月中國百貨消費增速同比出現了恢復性的增長后，7月月中國百貨消費繼續呈現上揚態勢，7月百貨行業企業銷售增速為22.2%，同比上升3.4個百分點，環比上升2.1個百分點。從中我們可以看出7月份百貨企業銷售增速在同比和環比上均有較大幅度提升，表明行業依然景氣。

　　三、09年或將成為百貨行業景氣下降的分水嶺

　　我們擔心隨著經濟增速放緩、CPI持續維持在高位、消費信者心指數的持續下降，勢必會影響到消費，但考慮經濟周期向下傳導到商業較慢，因此消費受經濟周期影響存在一定的滯后性，目前經濟周期下滑趨勢在09年同期明顯改變的可能性不大，且房地產及證券市場低迷現狀也不會在相當長一段時間內出現反轉趨勢，因此我們認為09年或將是百貨行業景氣向下的分水嶺，并且百貨行業景氣下滑趨勢持續保守來看至少持續1年以上，悲觀一些將會持續2~3年。

　　但我們對百貨行業的投資并不悲觀，主要是因為過往經驗來看，即使在行業景氣不好情況下，也將會出現一批高于行業增長的公司。

　　1、熊市里大商和王府井擴張模式不同，但同樣勝出

　　大商股份自98年上市以來，實施向外擴張戰略，百貨業主要采用兼并收購方式，抓住熊市及百貨行業低迷機遇，以低成本收購了東北省內大量資產優良，具有絕對壟斷優勢的門店，因此實現了快速增長。而王府井百貨業通過"租賃物業"的輕資產擴張方式，以連鎖方式快速實現全國布局，在華南、西南、華中、華東四大經濟區域中心城市一級核心商圈形成連鎖銷售網絡，未來在以這些中心城市核心商圈營業網點為基礎，開始向中心城市其他消費力旺盛的二級商圈延伸。

　　從這兩家龍頭公司的業績簡單對比來看，王府井1996年向外地擴張，直到2000年收入才出現明顯增長；相反，大商股份1998年實施收購戰略后，公司業績穩步提高。2007年大商股份收購的企業實現主營業務收入為149.69億元，王府井主營業務收入89.36億元；分別比93年增長了18.4倍和8倍，從規模上來說，我們認為大商股份規模化戰略實施更加成功。

　　從凈利潤角度分析，可以看出兩家公司對外規模擴張都帶來了一段時期內的利潤增長停滯或者負增長。王府井的凈利潤在1998年出現大幅減少，直到2005年都沒有明顯好轉；大商股份從1998年實施擴張戰略以來，經過1998~2003的利潤增長停滯衰退期，在04年后出現大幅度增長，所以我們可以看出王府井的擴張戰略對利潤的影響很大，外地新建店面容易造成巨大虧損；大商戰略對利潤短期影響相對較小，后期的利潤增長說明戰略實施很成功。

　　從大商股份和王府井發展的歷程中，我們可以得出：

　　規模化發展是百貨企業生存發展的必由之路；國內百貨企業正走向分化，為有實力和管理能力的企業擴大份額創造了條件；先行者已經初步形成了規模化的經營格局，給后來者留下的時間和機會將越來越少；百貨業的可復制程度較低，異地擴張存在較大的難度和風險；在市場容量允許的情況下，百貨企業應優先選擇本地擴張；行業景氣不好情況下，新建店面相比收購兼并，可以選擇租賃物業，從而實現輕資產擴張，資金需求小，但無法享受物業未來升值收益；企業應根據自身資金流的狀況，在租賃和購買商業物業方面保持合適比例；兼并收購是很好的擴張手段，如果有合適的收購對象，優先選擇收購，對企業經營業績影響較小，經營風險也較小。

　　2、擁有優秀管理能力及穩健擴張的企業將會勝出

　　因此我們也在考慮在百貨行業景氣下滑的未來2~3年，什么樣的公司才能勝出呢？我們認為目前的整體情況與之前是不同的，在中國百貨行業經歷近5年的高速成長后，隨著基數的變大，行業整體增速放緩是必然的，同時宏觀經濟增速放緩加劇了行業景氣下滑的速度。但我們對整個行業并不悲觀，我們認為景氣下滑為百貨行業整體健康發展提供了較好的環境，未來行業競爭將會更加規范，弱小企業盈利能力會下降，市場份額將會逐漸向行業內優秀企業集中，同時房地產行業的低迷，也降低了物業和租金價格的增速，為優秀企業提供了良好的并購機會。

　　我們認為當行業景氣下滑時，百貨零售企業更應該重視練習內功，更加重視自身經營效率的提升，即內生性增長，注重精細化管理及公司核心競爭力的提升，同時在外延式擴張方面表現為穩健擴張類型的容易勝出。表2是我們判斷未來是否成為牛股或勝出的標準。

　　四、百貨估值低于歷史中樞值，未來繼續下跌空間有限

　　與國外百貨行業對比，中國百貨零售企業的財務指標遜色于國外同類公司，表現為企業ROE、營業利潤率等較低。從企業的業績增長水平來看，中國企業業績增速要明顯高于國外同類公司，與香港百貨零售企業相當，但國內百貨零售企業的P/E、P/B明顯高于國外同行及香港百貨類上市公司，國外百貨行業的P/E在16.45倍左右，P/B在2.13倍左右，而國內百貨零售企業P/E為22.79倍，P/B為2.66倍(按9月10日收盤價計算)。

　　關于百貨行業的估值水平，我們主要選取市盈率和市凈率兩種方法進行行業與大盤的橫向比較。我們取了1993年到2008年9月百貨零售股P/E和P/B與全部A股P/E和P/B的比值，發現P/E比值在0.67-3.9之間波動，均值在1.79；P/B指標比值在0.6~1.4之間波動，均值在0.93。

　　截止08年9月10日，根據Wind統計百貨行業的估值與全部A估值之1.462和0.928。從圖15和圖16中，我們可以看到目前百貨行業P/E已經低于歷史估值的中樞水平，而P/B僅高于歷史估值中樞水平10%左右。綜合考慮市盈率和市凈率指標、行業的非周期特征和未來擴張的宏觀政策，我們認為百貨行業未來進一步下跌的空間相對有限(或者說相對大盤跌幅相對有限)，特別公司由于抗風險性和成長性更高，過度下跌后的投資價值更為明顯。

　　五、投資建議：

　　在百貨行業景氣面臨下滑風險下，我們更關注公司的成長性：包括內生性增長潛力和穩健外延式擴張能力。對于內生性增長，我們看好自身管理能力好，管理層進取的公司，因為當行業景氣下滑時，優秀管理層會積極尋找盈利方面的突破，采取相關措施來降低大環境對公司的影響，換句話說這類公司相對其他公司抵御風險能力較強，同時對于公司外延式擴張，我們更看好穩健擴張并且現金流充沛的公司，主要是因為穩健擴張更注重資產質量及其盈利能力，公司業績不會因為快速擴張而受到較大影響，同時行業景氣下滑時，公司也不會因為快速擴張引起資金鏈問題。中長期來看，行業景氣下滑背景下，擁有資金優勢及其管理優勢的公司抗風險能力強，并且良好的成長性也能夠獲得好于市場平均收益率和估值水平。

　　我們以管理能力優良(成本控制、市場反應)、網點資源稀缺性優勢、區域優勢及抵御風險能力的強弱等作為評價標準，在百貨行業企業中我們首選王府井、百聯股份和廣州友誼、廣百股份。

　　六、風險因素分析

　　1、宏觀經濟增速放緩對行業增速放緩

　　2、CPI維持高位，降低可支配收入增速預期

　　3、人工成本上漲帶來企業經營壓力
　　（東方證券 王佳）