零售業景氣仍在持續下行

　　雖然08年全年社會消費品零售總額增速創出了1997年以來的新高，但自08年8月份開始，其同比增速開始出現下滑趨勢。而且從春節期間的零售數據來看，這一下滑趨勢將在1月份后持續。另外，消費者信心指數以及批零貿易企業景氣指數也顯示行業景氣正在持續下行。

　　長期利好政策短期難改景氣下滑局面

　　只有像直接向居民派發消費券等短期內迅速增加居民實際可支配收入的消費刺激政策才有可能消費及零售行業的景氣下行起到一定的緩解作用，其他任何長期的利好政策都難以在短期內改變消費及零售行業景氣下滑的局面。

　　促銷難成零售企業長期的救命稻草

　　我們認為，在居民可支配收入增速放緩以及收入增長預期下降的背景下，促銷的時間越長，由于促銷所激起的消費者額外消費以及前置消費欲望將逐步得到滿足，消費將逐步回歸理性，因而難以持續的起到拉動消費的效果，企業的促銷也將難以維持。相反，隨著促銷持續，企業銷售的難度進一步加大，強勢零售企業掀起的促銷價格戰可能使一些缺乏市場控制力的零售企業面臨倒閉。

　　零售企業09年面臨較大的內生增長壓力

　　由于消費增速的放緩在2009年難以避免，零售企業將在2009年面臨較大的內生增長壓力。我們預計大部分成熟零售門店的內生增長率將有08年以前的10%－15%迅速下滑到2%－5%左右。

　　行業景氣有望在09年底重現回升格局

　　由于春節前后大規模的促銷以及節日因素使得許多消費提前釋放，居民的消費習慣將逐步回歸于由目前的收入水平以及未來收入增長預期所決定的理性消費，09年2-4月份可能會是行業景氣的最低點。隨著四萬億國家投資項目在5-6月份的逐步啟動，我們預計居民消費以及零售業行業景氣有望在年底重現回升格局，全年的社會消費品零售總額增速將呈現兩頭高，中間低的態勢，全年的社會消費品零售總額名義增速將維持在12%-15%左右。

　　投資策略：關注并購重組

　　我們依然維持行業“中性”評級，但我們認為在行業景氣度下滑周期中，零售企業間“馬太效應”將更為明顯，優秀的企業有望通過并購和重組實現跨越式的擴張，我們預計09年下半年零售行業的并購和重組可能開始掀起新一輪的高潮，建議關注零售行業資金充裕、且有能力進行并購重組的優秀公司，這些公司將包括蘇寧電器、新華百貨、步步高、重慶百貨和銀座股份。

　　新華百貨（600785）：借力物美，攻守兼備

　　公司在寧夏地區的零售市場占有率超過25%，其百貨零售業務占銀川市零售市場的份額超過50%，在銀川市乃至整個寧夏地區具有絕對的區域競爭優勢。而且，與西安、蘭州、烏魯木齊等西北部省會城市相比，公司所在地銀川的零售業競爭要緩和的多。但是，受限于寧夏地區市場規模較小的影響，公司在區內進行進一步擴張的空間較為有限。

　　經過數次的股權變更，公司將實現由“兒子”到“父親”的蛻變，有望通過定向增發控股物美商業，并成為物美控股旗下唯一的商業整合平臺，突破區域發展所面臨的瓶頸。雖然從目前來看，物美對公司的業務整合和協同效應并不明顯，但我們預期增發順利完成后，物美控股將繼續進行一系列的資產整合及業務拓展舉措。

　　這些舉措將包括將其旗下的百貨門店注入到公司、在華北地區拓展新的百貨及超市門店等。未來物美商業的超市業務和公司的百貨業務在華北地區進行聯合拓展將進一步提高公司及整個物美系的盈利能力以及在中國商業零售領域的市場份額。

　　根據我們調整后的盈利預測，不考慮定向增發，公司在2008－2010年的EPS將分別達到0.59元、0.72元和0.84元。由于其2月15日的收盤價已經接近我們前期給予的14.4元的目標價，我們將對公司的評級由“買入”下調為“增持”評級，維持14.4元的目標價格不變。

　　大商股份（600694）：集團改制有望消除公司治理風險

　　公司2008年新開門店總數達到29家，其中百貨類門店13家，進一步鞏固和擴大了其在東北地區、華北的河南省以及西南的四川省競爭優勢。目前，公司擁有百貨門店達到62家，超市門店39家，電器門店21家，2008年前三季度總營業收入超過145億元，凈利潤2.5億元，是目前A股最具規模優勢的百貨類公司。公司在華北地區以及四川地區的門店雖然短期內難以對公司業績產生較大貢獻，但隨著這些門店的逐步成熟，公司的跨區域經營優勢將更加明顯。

　　公司目前的零售業務涵蓋百貨、超市和電器三大業態，其中百貨業態又有新瑪特、麥凱樂、千盛、現代綜合百貨等基于不同市場定位的四種細分業態。我們認為，公司采取這種多業態同步擴張，尤其是在百貨業態擴張中采取不同細分業態同步擴張的模式更有利于公司在擴張過程中全方位、多層次的占領當地市場，較快的培育競爭優勢。另外，公司通過擴張成本較低的超市和電器業務率先進入擬擴張區域，有助于了解當地的零售市場的競爭情況，為百貨主業的擴張提供第一手的市場信息。

　　目前，大連市政府已經原則確定了對大商集團進行股份制改革的方案思路，改制后的大商集團有望由地方國有獨資商業企業改造為投資主體多元化的、管理團隊增量參股的有限責任公司。雖然目前具體的改制方案沒有推出，但按照這種改制思路，以牛剛先生為代表的，對公司發展做出重大貢獻的大商集團及公司管理層有望通過投資參股大商集團，從而間接持有大商股份的股權。如果按改制后每人參股大商集團5%股權計算，其間接持有大商股份的股權比例將達到0.94%，按2009年2月9日收盤價計算的市值將達到6600萬元。我們認為，如果大商集團改制正式實施，管理層參股價格合適，將對公司管理層起到較大的激勵作用，投資者一直以來所擔心的公司治理風險將有望得到消除，公司將無疑重新躍居A股最具有投資價值的零售業上市公司之一。

　　我們預計公司2008－2010年的EPS分別為1.05元、1.26元和1.58元，維持公司的“增持”評級，并給予公司09年25X的PE估值，6個月目標價31.5元。

　　蘇寧電器（002024）：短期有風險，長期仍看好

　　公司2008年前三季度實現營業收入391.02億元，同比增長39.94%；實現歸屬于母公司所有者凈利潤17.12億元，同比增長65.03%；實現基本每股收益0.58元。報告期內，公司綜合毛利率達到16.32%，同比提升1.83個百分點，這主要受益于新開門店以及07年年底收購120家加盟店后，公司規模效應的進一步發揮以及OEM、ODM等多種采購模式的應用。2008年1－9月，公司新進入21個地級以上城市，新開連鎖店167家，置換連鎖店15家，新增連鎖店152家，其中三季度單季新增連鎖門店58家，門店擴張步伐明顯加快。截至報告期末，公司已在全國173個地級以上城市擁有連鎖店784家，其中旗艦店106家、中心店221家、社區店457家，連鎖店面積達到332.43萬平方米。在自有物業方面，公司已在全國擁有自有物業連鎖店17家（含在籌建連鎖店2家），面積達21.86萬平方米。

　　公司未來門店擴張的戰略重點將主要集中在旗艦店戰略和二、三級市場拓展上，強化兩端布局。從新開門店類型來看，一線重點城市仍是公司旗艦店發展的重點區域，公司上半年新增的15家旗艦店中有11家位于北京、上海。另外，公司對二三線城市的擴張步伐也明顯加快，上半年新設的15家家電連鎖控股子公司中有14家位于二、三線城市。另外，公司近期還對外宣布將從11月份開始全面啟動市場攻勢，在年底前再開新店50家，重張107家，并實施家電下鄉升級、提前釋放明年降價空間發動全品類價格大戰、現金包銷09新品等一系列“組合拳”刺激市場，加快實施三年攻略計劃。

　　我們認為，房地產市場成交量的低迷對公司的發展而言是一把“雙刃劍”，短期對公司的業績增長造成負面影響，但是有利于公司的長期戰略布局。由于公司目前銷售的產品結構中，黑色家電和白色家電仍然占據主要部分，而且其大部分盈利能力較強的旗艦店均位于北京、上海、深圳、廣州等一線城市。這些城市的房屋成交量持續低迷也給公司的業績增長帶來了不小的壓力。我們預期09年房地產市場調整結束的可能性很小，因此公司在一線城市的門店內生增長面臨著很大的放緩甚至衰退風險，因此我們調低對于公司09年的業績預測，將其09年的營業收入預測增長率由原來的31%下調到20%。但是，房地產市場的調整同時也降低了公司新開門店的租金成本，有利于公司的長期戰略布局。

　　我們長期看好公司穩健的擴張戰略和極強的渠道整合能力，公司在物流和售后服務體系建設的重視將為公司未來的快速發展提供保障。但是，出于對房地產行業以及消費行業景氣度的判斷，我們將公司2008－2010年的EPS預測由0.81元、1.16元和1.54元下調至0.81元、1.08元和1.42元。我們長期看好公司的發展前景，建議對公司進行戰略性配置，維持前期的“增持”評級。
　　（中信建投 彭硯蘋）