2009年這就過去了，平淡得好像沒有留下什么印跡。2006－2007年澎湃的牛市，2008年金融海嘯的滔天巨浪，都與這一年無關(guān)。在猶疑、惶惑中，2009年就這么走完了。行業(yè)和公司層面上，2009年并沒有探索到更令人激動的東西——沒能發(fā)現(xiàn)在壟斷企業(yè)中，還有誰能比中石油、中移動、中國神華、大秦鐵路等有更高的獨(dú)斷經(jīng)營權(quán)；在競爭性行業(yè)中，也沒能發(fā)現(xiàn)更多的企業(yè)比煙臺萬華、張裕、招商銀行等有更強(qiáng)的競爭優(yōu)勢；包括被廣泛質(zhì)疑的萬科，就地產(chǎn)開發(fā)商這個群體看，綜合的風(fēng)險控制能力、產(chǎn)品開發(fā)能力比它強(qiáng)的，好像也不易找到。所以就花多了一點(diǎn)時間在港股的煙蒂類公司中尋覓。這類公司談不上多么偉大和卓越，甚至優(yōu)秀也未必，只是估值上有些看點(diǎn)。但一年來的經(jīng)歷，也值得回味和反思。案例之一是茂業(yè)國際(848.hk)。

　　2008年底，好友推薦茂業(yè)國際(848.hk)，當(dāng)時市值15－20億港幣，年初IPO上市融資了26億港幣，基本沒用，賬上有25億現(xiàn)金，有息負(fù)債13億，市值僅僅略凈現(xiàn)金。公司當(dāng)時有幾棟物業(yè)，主要在深圳，招股書上說，中介機(jī)構(gòu)評估的價格超過50億。此外，茂業(yè)還有成商集團(tuán)(600828.sh)1.3億的股權(quán)，占總股本的2/3，成商的凈資產(chǎn)大概是每股2元左右。因此，這1.3億股，至少應(yīng)該值2.5億。看來，0.3－0.4元，招股價跌90%的價格，安全邊際尚可。再去看看茂業(yè)在華強(qiáng)北的旗艦店，人山人海，車滿為患，這樣的公司，就算是金融海嘯肆虐，破產(chǎn)應(yīng)該不至于。

　　在大勢回暖、零售數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)、茂業(yè)國際所持金融資產(chǎn)持續(xù)升值、以及深圳南山茂業(yè)分店開業(yè)、華強(qiáng)北茂業(yè)的物業(yè)轉(zhuǎn)讓給上市公司等各種因素刺激下，茂業(yè)的股價從3毛起步，回升到2.99元，期間還派過一次中期息。推薦該公司的好友曾預(yù)言，在茂業(yè)成功進(jìn)行異地擴(kuò)張的前提下，可以用5年時間漲10倍，從3毛漲回到3塊。可是，異地擴(kuò)張還八字沒一撇，這短短一年股票就漲了10倍。

　　9月，茂業(yè)公布半年報，其后，公司又組織了一次半年報業(yè)績推薦。那天我出差去了，未能參加，后來聽同行介紹，公司的投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人，無論如何解釋，都不能說清楚大股東和上市公司之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而此時公司現(xiàn)金已經(jīng)從25億降低到不足10億，長期負(fù)債從1.6億增加到近10億。這時候，茂業(yè)的股價已經(jīng)超過2元，算算市值已經(jīng)超過100億。這半年來，翻看港股的小公司，感覺100億市值已經(jīng)算中型公司了，在這個市值水平下，似乎能找到很多更有吸引的公司，比方鳳凰衛(wèi)視(2008.hk)也還不到100億，而它的潛力顯然還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有發(fā)揮出來。內(nèi)地只有少數(shù)城市允許它落地，通過互聯(lián)網(wǎng)等方式還正在拓展中。但鳳凰衛(wèi)視的有一些節(jié)目，除了央視，很難有地方臺做到這樣的水平。此外，小肥羊、味千等市場空間極為廣闊的消費(fèi)類公司，市值才幾十億。已經(jīng)形成競爭優(yōu)勢的李寧，市值也才200多億港幣。

　　聽了同行關(guān)于茂業(yè)的半年業(yè)績推薦，慢慢體悟境外投資者為何對茂業(yè)進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)甚為不滿，道理何在？感覺我們還是太功利、太短視，覺得只要是賺錢的，管那么多干嘛？而在這短視和功利中，風(fēng)險逐漸積累，自己卻往往不曾察覺。

　　前不久，媒體披露大股東出事，后公司又公告黃茂如可以履行董事長之職責(zé)。股票因此大幅波動。但拋開這些表面的東西，深入到企業(yè)的戰(zhàn)略、所擁有的資源，等等，方能不被表面因素所誤導(dǎo)。

　　巴菲特有一句話很經(jīng)典，但很少人提及，就是“知道自己在干什么”。茂業(yè)國際(848.hk)在行業(yè)定位上顯然有問題，黃茂如也沒有擺正自己和上市公司之間的關(guān)系。而作為股票市場的投資者，大部分人沒有搞明白自己到底是在投資還是在投機(jī)。

　　茂業(yè)國際的案例，我最深的感觸就是要算賬，要注重安全邊際。就事論是而言，茂業(yè)在5毛以下，還是有安全邊際的，算賬算得過。因此，對茂業(yè)的未來，似乎也不一定非常悲觀。現(xiàn)成的例子是國美電器。黃光裕如今還在獄中，甚至還是公司的第一大股東，但公司的資產(chǎn)在，利潤和現(xiàn)金流在，那么公司就會有一個合理的估值。當(dāng)然，在這個過程中，陳曉為首的管理層起到很關(guān)鍵的作用。茂業(yè)的情況會如何發(fā)展？還得觀察，但就深圳特區(qū)內(nèi)的幾家門店，經(jīng)營似乎沒有什么問題。我們往往很情緒化，放大人的因素——市道好的時候，放大管理層或大股東的力量；形勢不好的時候，又對于大股東或管理層的劣行過于絕望。所以，茂業(yè)最終的結(jié)局，還是要看它的資產(chǎn)、負(fù)債，還是離不開算賬。

　　算賬是一方面，更重要的是安全邊際。安全邊際一方面源自于算賬，比方茂業(yè)在20億以下市值可以考慮，100億以上市值沒有安全邊際，這些都必須基于數(shù)據(jù)和計算。但另外一方面，安全邊際還不僅僅是算賬這么簡單，更多恐怕還是定性層面的。原教旨主義的價值投資者，就認(rèn)為茂業(yè)這樣的公司是有原罪的，治理結(jié)構(gòu)的缺陷是根本性缺陷。對于這種公司，從定性上說是不能冒險去投資的。即便是算賬有安全邊際也不行。至于僥幸賺到錢？如果通過錯誤的路徑和方式，賺再多的錢，也是錯誤的。

　　2009年雖然很平淡，但仍然是不斷學(xué)習(xí)的一年。
　　（上海證券報 王曉路）